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今天是2023年3月9日星期四，农历二月十八。每一个冬日的清晨，方正研究向您提供及时新鲜的研究观点，秉持“独立、客观、理性、真诚”的理念，珍重您的信任，保护您的投资。
“每日新观点”将为大家带来：
策略 | 燕翔
2023年3月大类资产配置报告
2023年2月全球大类资产表现多数不佳，排序为权益市场相对领先债券市场和大宗商品市场。权益市场方面，2023年2月份全球股市涨跌参半，发达市场表现优于新兴市场。债券市场方面，2023年2月欧美地区长期债券收益率多数上行，美国10年期国债收益率上行40BP至3.92%。大宗商品方面，2023年2月大宗商品价格大多下跌，原油、工业金属价格普遍下跌，仅少数农产品价格上涨。
2023年3月份，我们的大类资产配置策略如下：
股票市场主要思路：2月市场出现了结构性调整，但市场行情向上的趋势并未结束。一方面，2022年底以来，中国经济呈现出明显的复苏势头，制造业、服务业景气水平继续上升。另一方面，当下国内流动性收紧的可能性很小。政策方面，国内稳增长、扩内需的政策基调仍然延续。方向上我们建议关注成长板块的机会。从名义经济增速的角度上看，由于2023年PPI相比2022年大概率会显著下滑，我们认为2023年国内经济更可能会是温和复苏，类似2013年和2019年可能性大。这种环境下，成长股预计还是会有更好的机会。
债券市场主要思路：从资金需求来看，3月是信贷大月，即使同比与去年持平，新增信贷也将达到3万亿以上。银行存单到期压力也处于18年6月以来高峰，资金需求强，资金面仍将维持紧平衡。考虑到经济回暖的影响，长端品种机会较小。当前至3月最后一周期间，可以适当博弈短券品种。3月最后一周资金面可能面临季节性收紧，需要提防短券利率上行压力。
大宗商品市场主要思路：2023年2月全球大宗商品价格大多下跌，截至2023年2月底，南华综合指数较2023年1月底下跌0.08%。往后看，考虑到海外经济衰退可能性增加，以及海外主要经济体货币政策维持偏紧，全球主要大宗商品价格不确定性和风险仍较大，建议审慎配置。
风险提示：地缘政治风险超预期、全球通胀问题持续、宏观经济不及预期、海外市场大幅波动等。
固收 | 张伟
企业债审批权变更怎么看
企业债发行审核权划转对城投企业债的估值影响或有限
对于市场担忧的“发改委监管”带来的隐性担保消失，我们通过数据整理后发现，在无担保公募城投债样本的不同剩余期限组别中，企业债收益率并不系统性低于同组别的公司债和中期票据。这意味着在同等条件下，存量城投企业债在收益率方面并未明显优于其他债券品种。因此，发行审核权划转对存量城投债的估值影响或有限。
发改委审批企业债过去违约率低，市场认可度高。这主要有两方面原因，首先是发改委对企业债发行审批要求更高，并且资金都对应项目建设。其次是，发债企业主要以城投平台为主，城投平台债券公开市场尚未出现实质违约。因而将企业债发行审批转为证监会，只要对发行门槛和企业资质要求不变，则对企业债估值影响有限。
由于企业债券一般具有更长的发行期限，证监会统一发行管理后若对相关规则进行调整，可能导致城投债发行期限和存量债务久期缩短，可能在中期造成一定的城投债再融资压力。从2023年2月末存量城投债数据来看，企业债平均行权剩余期限为2.9年，明显高于中期票据的1.7年、公司债的1.5年和定向工具的1.3年；从2022年城投债平均发行期限来看，企业债券达到6.8年，同样明显高于其余债券品种。
风险提示：城投监管政策超预期，债市统一监管配套政策超预期，市场超预期反馈。
固收 | 张伟
如果信贷“踩刹车”——债市交易日记
1-2月信贷投放冲高，主要是因为基建投资和制造业贷款冲量。政策支持，叠加贷款利率下降促进制造业贷款需求回升，并带来制造业贷款投放增加；而去年基建项目在年初形成实物工作量增加，并且今年以来新增专项债发行量也有支撑，从而也推升了基建配套贷款冲量。二者是信贷主要的投向领域。
信贷投放节奏太快会影响宏观调控安排，前2个月信贷投放快节奏存在修正的必要。虽然我国央行现在不再给商业银行制定每年的信贷额度计划。但是信贷是影响社融和M2增速的主要因素，而社融和M2增速需要与经济增速相适应。因而实际上信贷投放量也存在“隐性”限制，也需要与经济增速相匹配。在总量存在一定限制的情况下，前期投放的信贷多，这意味着后期投放的信贷就少，这会加大市场对经济预期的波动也会影响经济回升的节奏。
具体到当下，如果银行在1季度将全年大部分额度投放完毕，比如投放50%-60%，那么2-3季度新增信贷同比或将少增，这不利于稳定经济预期。而如果央行再度增加信贷额度，这可能推升全年M2和社融增速，从而会影响通胀预期。因而央行需要适当调控信贷投放节奏。
如果信贷投放节奏边际放缓，对债市会带来两方面影响。首先是可能缓和资金面继续收紧的压力。银行如果信贷投放节奏放缓，这意味着银行司库对信贷条线安排的资金边际减少，在货币市场拆出资金的意愿和能力会提升，这能缓和资金面持续收紧的压力。另外，银行信贷投放节奏放缓，对存单集中需求压力也会缓和，能缓和存单价格继续上行的压力。
其次，银行信贷投放节奏放缓，并且债券相对贷款性价比提升，银行可能边际增加对债券的配置力量。考虑资本占用、缴税后和派生存款收益后，当下贷款综合收益与10年国债综合收益利差已经处于2011年内以来的低位。如果贷款投放节奏边际放缓，银行或增加对债券的配置。
如果信贷“踩刹车”，这对债市形成小幅利好，但利好程度也不宜高估。正如前文所述，信贷投放节奏如果放缓，能缓和资金面收紧压力，银行配债也可能提升，因而对债市形成小幅利好。但也要看到，实体融资需求回升，贷款总量并未压缩，只是节奏上调整，因而对债市的利好程度不宜高估。我们认为长端品种机会小，仍面临经济回升带来的压力，而经历过2月短端利率品种调整以后，短券的配置价值有所上升，短债相对占优。
风险提示：经济超预期，货币政策收紧超预期，通胀超预期。
固收 | 张伟
久期测算模型择优
一、回归法：分步过滤法和逐步回归法
回归法的基本思路是用债券指数拟合出债基的仓位，进而债基久期也可通过各指数久期加权确定。多重共线性是回归法中遇到的最大问题，在久期测算问题中，采用基于一定规则的简化变量可以用于处理多重共线性问题。
分步过滤法：第一步选择与净值涨跌幅相关系数最高的指数，并进行一元线性回归；第二步将剩余指数分为两组，从两组指数中各找一个与最优指数相关性最低的指数，用于回归残差。
逐步回归法：通过逐步地添加或删除自变量，直到线性回归模型达到“最优”，具体可分为前向逐步回归、后向逐步回归和双向逐步回归三种方法。根据我们的测试，采用后向逐步回归效果较好。
二、分步过滤法和逐步回归法两种回归模型测算的久期结果走势较为一致，并且与10Y国债利率负相关关系较好，以及中位数与平均数走势非常接近，反映这两种回归模型兼具准确度和稳定性
2021年以来久期波动明显增大，这使得分步过滤法模型效果相对更优。回归法的结果难以避免与债基久期的真实值存在偏差，但能较好反映久期的变化方向。
三、比值法是新兴的久期测算方法，基本思路是通过构造债基的可比组合得到债基久期
根据债基季报可以得到券种配置结构，假设债基季度内仓位保持不变，用不同债券种类对应的债券指数即可构造可比组合。假设可比组合与债基到期收益率的变动一致，利用债基与可比组合久期公式求比值，可以计算得到债基久期。
比值法测算的结果效果较差。比值法久期测算结果表现出非常高的波动性。利用20天移动平均进行平滑，负相关性改善有限，信号意义较弱。例如，对于2022年11月债市调整与理财赎回负反馈的阶段，比值法滞后一周才表现出久期水平的下降。
比值法的模型缺陷源于上述两个过强的假设条件，而比值法本身的特点也导致上述假设造成的误差被放大，因此表现效果较差。
四、综合来看，分步过滤法效果最好
虽然回归法和比值法模型都有其难以避免的问题，但从测算结果来看，回归法的准确度和稳定性更高，而且现阶段分步过滤法效果更好。我们每周将会公布使用分步过滤法测算的久期结果。上周公募债基久期中位数为1.90年，较前值回落0.03年，依然处于阶段性偏低水平。
风险提示：模型测算结果存在误差，模型参数仍有优化空间，模型存在失效可能。
市场&中小盘 | 赵伟
涨跌不惊 观望等待
不以涨喜，不以跌悲，不乱追高，不乱杀跌，获利了结，逢低吸纳，把握市场结构转换的节奏，透过盘面现象认清行情本质，才是今年的投资之道。从昨A股市场的盘口特征看，龙头股的继续弱势，中小市值题材股仍有回调压力，“领头羊”的率先回调，近期强势的“中字头”有回调压力，短线大盘还将继续震荡回调，但去年7月11日留下的缺口向上引力依旧存在，短线回调不改中期向上的走势。
昨大盘失守3300点整数关口，对市场心理会造成一定的负面情绪影响，结构热点都轮涨了一遍，补涨股也基本出现了补涨走势，在没有新热点前，市场阶段内将迷失方向，历史规律正在呈现，耐心等待大盘企稳，耐心等待热点出现，观望或许是较好的选择。操作上，轻仓者观望或逢低关注仍处于底部的“三低”股，重仓者观望或逢高减持近期涨幅过高的“三高”股。
风险提示：本报告基于技术分析和近期重要市场信息做出的综合判断，不构成投资建议，市场可能发生异于预期的重大变化。
医药 | 唐爱金
当前挖掘一季度业绩有望超预期及国企改革估值底部标的
1）季度末临近，当前建议重点挖掘一季度业绩有望超预期个股：① 品牌OTC因新冠/流感病毒致家庭用药需求提升，关注葵花药业、白玉山、华润三九、康恩贝等；②以院外市场为主的批发配送企业九州通；③财政贴息贷款助力医疗设备采购，关注开立医疗。
2）国资委推动国有企业深化改革价值创造，构建中国特色的估值体系：建议关注央企国药系中国中药、国药一致，九强生物，天坛生物；央企华润系华润三九、博雅生物、迪瑞医疗、江中药业；地方国有企业白云山、上海医药、广誉远、康恩贝、新华医疗、仙琚制药、卫光生物、中红医疗等。
3）国务院办公厅发布《关于印发中医药振兴发展重大工程实施方案》 ，从“医”、“药”、文化建设及国际影响等方面进行阐释，全面解读中医药振兴的具体思路，该方案出台为整体中医药振兴奠定基础。建议关注①中医医疗服务标的，固生堂；②中药材种植&饮片标的，中国中药、红日药业、华润三九、白云山。
风险提示：集采降价幅度高于预期；国产医疗设备进口替代不及预期；国际化进程不及预期；疫情影响药品终端销售。
医药 | 唐爱金
楚天科技：积微成著终成行业龙头，纵横延伸，多极增长平滑周期波动
楚天科技已成为国内领先、国际主要的制药设备企业，是同时拥有水剂类整体解决方案和固体制剂整体解决方案能力的企业。
1、国内制药设备行业快速扩容，楚天科技龙头效应凸显，借助疫情契机打破进口垄断，未来国产替代空间大
我国制药设备市场规模由2015年299亿元增至2020年538亿元，年复合增长率为12.5%。在新冠疫情的刺激下，新冠防控相关的医药制造企业产能大幅扩增，医药制造业固定资产投资进入新的高潮，2025年我国制药设备市场规模有望达到875亿元。楚天科技作为国内制药设备龙头企业，收入规模领先同行，2021年底合同负债（预收款）达到26.62亿元，在手订单超70亿元，合同负债（预收款）和在手订单的不断增加，为公司业绩的持续高成长奠定基础。
2、海外子公司Romaco从“产品+技术+市场”多维赋能，全球化布局深化，为公司打开成长新空间
早期，公司以中国大陆及其他地区业务为主，中国大陆及其他地区业务收入占比在80%以上，国外收入占比不足20%，2020年底完成ROMACO并购后，国外业务占比提升至43.54%。Romaco的收购，助力公司全球化布局进一步深化：（1）在产品和技术方面，进一步增强公司在固体制剂类设备领域的竞争力；（2）在市场方面，并购Romaco进一步完善了楚天科技海外销售渠道。未来随着两者间协同效应凸显，境外收入有望保持高速增长。
3、加大生物制药工程布局，拓展一次性耗材领域，平滑制药设备周期
为进一步夯实公司制药设备龙头地位，公司发力生物工程领域，拓展布局生物工程制药所需的耗材和设备产品线，在已有不锈钢反应系统、配液系统的产品基础上，通过楚天源创、楚天思优特、楚天微球实现耗材和设备双轨发展，助力公司平滑制药设备行业周期性。
盈利预测：我们预计公司2022-2024年营业收入分别为63.56亿元、79.76亿元、98.27亿元，同比增速分别为20.85 %、25.47%、23.21%，2022-2024年实现归母净利润为6.13亿元、8.03亿元、10.01亿元，同比增速分别为8.20%、31.03%、24.62%，对应当前股价PE分别为15、12、9倍，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。
风险提示：行业周期性凸显，景气度下滑；技术研发进度不及预期；国产替代进度不及预期；订单交付进度不及预期；海外拓展进度不及预期。
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