皮海洲：全面注册制时代保荐费用的收取应限高不限低

　　文/意见领袖专栏作家 皮海洲

　　在A股进入全面注册制时代，新股发行无疑是这个时代的主旋律。也正因如此，在全面注册制时代的制度建设中，《证券发行上市保荐业务管理办法》（以下简称《保荐业务管理办法》）无疑是一项非常重要的规章制度，这是指导保荐机构开展保荐业务的纲领性文件。因此，《保荐业务管理办法》的完善，对于保荐机构保荐业务的开展至关重要。

　　从《保荐业务管理办法》的内容来看，虽然该制度是全面注册制重要的制度组成，同时也是今年2月17日发布的一项新制度，但该项制度还是存在着有待进一步完善的地方。其最明显的表现就是保荐费用的收取上的规定，《保荐业务管理办法》第三十五条规定，保荐机构从事保荐业务应当综合评估项目执行成本与风险责任，合理确定报价，不得以明显低于行业定价水平等不正当竞争方式招揽业务。

　　《保荐业务管理办法》明确规定保荐机构“不得以明显低于行业定价水平等不正当竞争方式招揽业务”，这一点是非常值得商榷的。笔者以为，全面注册制时代保荐费用的收取应限高不限低。

　　就目前保荐费用的收取情况来看，呈现出明显走高的态势。曾经保荐费用的收取，费率基本上维持在2%~3%左右，4%~5%已经就是比较高的了。但如今，4%~5%的费率已经是低收费了，不少费率达到了7%、8%，有的保荐费甚至超过了10%。一些保荐机构借保荐之机大肆敛财。因此，对于保荐机构大力拔高保荐费用的做法应坚决予以制止，而不是睁一只眼闭一只眼，任凭保荐机构肆意妄为，必须对保荐费用的收取要有所抑制，限高不限低，比如规定保荐费率最高不超过5%，最低费率则由保荐机构自行决定。

　　《保荐业务管理办法》作出保荐机构“不得以明显低于行业定价水平等不正当竞争方式招揽业务”的规定其实并不合适，这实际上是与全面注册制的精神相背离的。毕竟全面注册制的精神就是市场化，最明显的表现就是新股发行的市场化，新股发行规模、发行价格、发行节奏都由市场来决定。然而，保荐费用的收取却不按市场规律来办事，反而作出行政命令，要求保荐机构“不得以明显低于行业定价水平等不正当竞争方式招揽业务”。这种“行政命令”显然不符合市场化精神，是与市场规律不相符的。按照市场规律，当然是出价低者占据优势。而《保荐业务管理办法》给出价低者扣上一顶“不正当竞争”的帽子，这明显有用行政手段干预市场的嫌疑，应及时予以纠正。

　　而且，《保荐业务管理办法》对保荐机构作出的“不得以明显低于行业定价水平等不正当竞争方式招揽业务”的规定不利于降低发行人的发行成本，相反还大幅增加了发行人的发行成本。比如保荐费用从过去的2%到3%，提升到7%、8%，带给发行人发行成本的增加是显而易见的，由此增加的成本甚至超过了发行人一、两年所创造的利润。这种做法明显背离了服务上市公司、服务实体经济的精神。

　　不仅如此，《保荐业务管理办法》对保荐费用收取的规定不利于提高保荐机构的竞争力。所谓“不得以明显低于行业定价水平等不正当竞争方式招揽业务”其实是对低水平、低能力保荐机构的一种保护，相当于是给了保荐机构一个政策性的“保底”。有了这个“保底”，保荐机构也就没有了保荐费用收取上的竞争压力，不用担心其他保荐机构的杀价竞争了。这种保护落后的做法，导致我国保荐机构一直在低水平线上运行，在国际性的市场竞争中完全没有一席之地。比如，在中国公司走向世界的过程中，投资者很少看到有中国保荐机构的身影，中国的保荐机构只能窝在国内市场“吃政策饭”。

　　同时，在保荐费用收取没有了竞争压力的情况下，保荐机构一心想着的就是收取更多的保荐费用。为此，保荐机构积极推高新股发行价格，造成新股发行在募资上大幅超募，从而收取高额的保荐费用。此举不仅造成有限的股市资源被浪费，而且还大幅提高了新股的投资风险。尤其是在全面注册制发行的情况下，新股发行市盈率不再受23倍市盈率的限制，甚至可以达到上百倍的水平。这极大地提高了新股的投资风险。保荐机构的这种做法明显不是对市场负责的态度，是一种损人利己的做法。

　　此外，《保荐业务管理办法》对保荐费用收取的规定与国际市场的发展趋势也是不相符的。放眼全球市场，一些交易所为了增加对企业的吸引力，降低上市成本成为大势所趋。如美国股市甚至推出了直接上市的新股上市制度，取消了“保荐机构”这个“中间商”赚差价的的做法。比如，在美国股市，早在2018年，流媒体公司Spotify就选择了在纽交所直接上市。而《保荐业务管理办法》却还规定保荐机构“不得以明显低于行业定价水平等不正当竞争方式招揽业务”，这显然是与国际市场上的“直接上市”相背离的。

　　(本文作者介绍：财经评论员，二十年的股市磨练，练就了对股市独到的眼光与见解，著有《轻轻松松炒股票》一书。)