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来源：东吴研究所
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注：音频如有歧义以正式研究报告为准。
行业
电新：
碳达峰、碳中和目标引领，光伏和电动车发展提速
光伏将逐步从辅助能源成为主力能源：由于光伏风电资源禀赋优异、光伏全球平价到来，成本仍在快速下降，且匹配储能发展，电力行业减排、发电结构的改善需要依赖低成本高效率的光伏的来实现，发展潜力巨大。根据能源局指引，我们测算未来五年国内光伏年均装机79GW，光伏+风电达到111GW，未来十年光伏年均装机155GW，光伏+风电200GW。未来十年欧盟光伏年均装机71GW，光伏+风电达到93GW。全球范围来看，我们预计2025年光伏新增装机达374GW，2030年光伏新增装机超1000GW。
电动化元年到来、全面提速：交通行业碳减排依赖于电动车渗透率的全面提升，电动化长期趋势明确，国内提出2025年新能源车占比目标20%，预计2025年新能源车销量超700万辆，2020-2025年复合增速近40%；欧洲碳排放考核趋严，根据考核要求我们预计2025/2030年欧洲电动化分别达27%/45%，对应电动车销量458万/860万辆；美国2025年电动车渗透率15%，对应电动车销量超300万辆。全球范围来看，我们预计2025年全球电动车销量约1643万辆，近五年复合增速超40%，对应全球动力电池需求1015gwh。
投资建议：全球碳达峰、碳中和浪潮开启，清洁能源时代到来！电动化方向强烈推荐：一、全球龙头供应商(宁德时代、天赐材料、容百科技、亿纬锂能、新宙邦、恩捷股份、科达利、中伟股份、当升科技、璞泰来、三花智控、宏发股份、汇川技术、欣旺达)；二、供需格局扭转/改善而具备价格弹性(天赐材料、华友钴业，关注赣锋锂业、天齐锂业、多氟多、天际股份)；三、国内需求恢复、量利双升的国内产业链龙头(比亚迪、星源材质，关注德方纳米、嘉元科技、诺德股份、天奈科技、中科电气)。光伏方向重点推荐：隆基股份、阳光电源、通威股份、锦浪科技、固德威、福斯特、晶澳科技、中信博、天合光能、爱旭股份、福莱特、金博股份、捷佳伟创、林洋能源，关注大全新能源、信义光能、晶科能源、阿特斯太阳能、亚玛顿、东方日升、赛伍技术、太阳能、大唐新能源等。风电方向推荐：金风科技，关注天顺风能、日月股份等。
风险提示：1）竞争加剧；2）电网消纳问题限制；3）政策超预期变化。
（分析师 曾朵红）
电新：
首个HJT电池量产项目试产效率超预期，
看好核心设备商
事件：
3月29日，安徽华晟官网发布新闻，3月18日公司500MW HJT电池量产项目正式流片，首周试产HJT电池片平均转换效率达到23.8%，最高效率达到24.39%。
投资要点
国内首个HJT电池量产项目试产效率超预期，核心设备商得到验证
安徽华晟500MW异质结电池组件项目于2020年7月开始启动，2020年11月11日开工建设，2020年12月25日首台设备搬入，2021年3月18日正式投产出片。首周试产HJT电池片平均转换效率达到23.8%，最高效率达到24.39%超预期。
此次投产电池线采用了江苏启威星（迈为参股30%，引进日本YAC技术）的清洗制绒设备、迈为及理想的PECVD设备、迈为的PVD设备、迈为及中辰昊的丝网印刷设备，并使用了迈为于2020年12月4日HJT 2.0产品发布会上所发布的MES系统对全电池产线进行调度及智能优化。此次试产效率超预期也意味着核心设备商迈为股份、理想万里晖的HJT设备能力得到验证。
HJT电池降本路径明确，项目验证通过将提升扩产预期
根据安徽华晟官网新闻，500MW HJT电池项目需要经过3个月左右的产能爬坡，于6月末达产。产能爬坡过程中，该项目将使用最新的高精度串焊，导入银包铜浆料，HJT与PERC电池单位银耗量之间的差距将从2020年的100%收窄至20%以内，后续仍有进一步下降空间，贴近甚至低于PERC银耗量。6月达产后，安徽华晟还将于下半年启动2GW HJT电池+组件扩产。
HJT电池降本路径清晰。根据光储亿家Solarzoom的详细测算，目前PERC在生产成本上较HJT仍有0.18元/W的优势，但到2022年HJT生产成本将降低到和PERC同一水平，均为0.52元/W左右。要完成这一降本目标，现有的HJT技术将主要聚焦在银浆使用量降本，和硅片大尺寸+薄片化上面。具体来看，浆料可以降低0.15元/W(多主栅/无主栅，银包铜)；硅片可以降低0.21元/W（薄片+大尺寸）。
我们判断，高精度串焊和银包铜技术在华晟500MW项目得到验证后，将进一步提升HJT市场扩产预期。根据我们测算，2020-2022年HJT设备的市场需求约310亿。
设备商环节各家加紧布局，看好具备整线能力的头部设备商
具备整线能力的设备商将最为受益。HJT四大步骤对应的设备分别为清洗设备、CVD设备、PVD设备、丝网印刷设备。截止到2021年3月末，迈为和钧石是国内仅有的两家具备HJT电池全产业链装备生产能力的设备公司（有客户反馈的整线的中试数据）。此外，最核心设备占比50%的PECVD方面，具备中试数据支撑的公司有钧石，迈为，理想三家；捷佳伟创样机已经完成，已发货客户处调试，预计中试数据最快会在2021Q1获得；金辰股份的重点研发方向包括PECVD，预计样机2021Q1完成；科创板拟上市公司微导股份也在储备PECVD项目的研发。
我们预计伴随着2021年全行业约有10-20GW的HJT项目扩产落地，已经具备中试数据的公司会参与2021年的订单，其中已经具备整线能力的公司——迈为和钧石，将会获得最高订单份额。
投资建议：重点推荐（1）【迈为股份】HJT电池片设备整线龙头，从丝网印刷设备向前段设备延伸。受益于PERC扩产高峰在手订单充裕，现提前布局HJT技术路线并能够提供性价比最高的整线方案，设备自制率达95%，看好后续验证通过后订单落地。建议关注（2）【捷佳伟创】：产品线广、协同性强的电池设备龙头。（3）【金辰股份】国内光伏组件设备龙头，电池片设备新进入者。
风险提示：HJT产业化进程不及预期风险、光伏行业装机量不及预期。
（分析师 陈显帆、周尔双）
个股
宏达电子（300726）
2020年年报点评：
军工/民品钽电容高速成长，非钽业务多点开花
投资要点
2020年业绩再创新高：公司公布2020年年报，2020年公司实现营业收入14.01亿元，yoy+65.97%；实现归母净利润4.84亿元，yoy+65.12%；扣非后归母净利润为4.34亿元，yoy+78.68%，略超我们预期；毛利率69.15%，yoy+2.42pct；净利率37.78%。yoy+1.16pct。2020Q4单季实现营业收入4.64亿元，yoy+115.49%；归母净利润1.47亿元，yoy+179.81%，四季度营收、归母净利润增速进一步提升。报告期内公司下游高可靠客户需求旺盛，订单持续增长；公司在供需两旺、营收增长的情况下，规模效益初显，生产效率和管理效率提升，盈利能力进一步增强。
军品、民用钽电容高速增长，行业景气度+国产替代驱动成长：2020年公司钽电容器继续保持行业优势地位，2020年公司钽电容器继续保持行业优势地位，非固体钽电容收入4.9亿元，yoy+42.8%；固体钽电容收入3.6亿元，yoy+43.7%。其中，高能混合钽产品全年收入接近5亿元再创新高。“十四五”作为我国武器装备建设战略窗口期，我国国防政策由过去的“强军目标稳步推进”向“备战能力建设”转变，国防建设将迎来新一轮加速发展，带动上下游产业景气度提升。公司作为军用钽电容龙头企业，有望持续收益行业高景气度。民用钽电容方面，2020年公司持续高投入引进人才与装备升级，年产能突破2.5亿支。民用钽电容业务由子公司湘怡中元承担，湘怡中元2020年实现收入1.33亿元，同增53.86%，实现净利润3073万元扭亏为盈。目前，民用钽电容市场份额仍主要由海外厂商占据，公司民用钽电容国产替代需求广阔。
非钽电容业务横向拓展顺利，高可靠元器件平台型公司快速发展：公司非钽电容产品经过了几年的市场开拓和技术积累，2020年营业收入5.4亿元，同比增长121.76%，已占到公司营业总收入的38.80%。其中，子公司冠陶电子主营MLCC业务，实现净利润4738万元，同增135.02%；子公司宏达恒芯主营SLCC实现净利润1113万元，同比+412.44%；子公司宏达磁电主营电感器实现净利润2236万元，同比+165.56%；子公司宏微电子主营电源模块实现净利润2118万元，同增63.55%。非钽电容业务逐渐成为公司成长的新动力，推动公司向高可靠元器件平台型公司快速发展。
盈利预测与投资评级：作为军品高可靠钽电容龙头企业，公司深度受益军工电子行业景气度向上，同时利用公司现有的资质优势、研发优势、平台优势和成熟的营销团队大力发展MLCC、SLCC、电源模块和组件类产品等，高可靠电子元器件平台化集团公司快速成长。我们预计公司2021-2022年归母净利润分别为7.1亿元（上调4.6%）、9.4亿元（上调3.7%），新增2023年净利润预测11.9亿元，对应PE为36、27、21倍，维持“买入”评级。
风险提示：新产品拓展不及预期；下游需求不及预期。
（分析师 王平阳）
金力永磁（300748）
2020年年报点评：
快速扩张+碳中和背景下聚焦新能源和节能环保，
业绩好于我们预期
事件：
金力永磁发布2020年度公告：2020年度实现营业收入24.19亿元，同比增加42.6%；归属于上市公司股东的净利润为2.44亿元，同比增长55.8%，好于我们预期。公司2020年度利润分配预案为：向全体股东每10股派发现金红利2元，以资本公积金向全体股东每10股转增6股。
点评：
金力永磁：进击的磁材龙头。公司是全球领先的风电应用领域磁钢供应商，以及国内领先的新能源汽车、节能变频空调领域供应商。公司多个募投项目将逐步落地，2020年公司具备产能1.5万吨，2022年预计建成产能2.3万吨，2025年预计建成产能4.0万吨；公司将形成赣州、包头两大生产基地，宁波精深加工基地的格局。
顺应碳中和，持续聚焦新能源+节能环保领域。2020年公司新能源汽车及汽车零部件领域、节能变频空调和风力发电领域收入，分别较上年同期增长48%、108%和3%。新能源汽车及汽车零部件领域，公司直供特斯拉、比亚迪、联合汽车电子，最终用户涵盖上汽集团、蔚来、理想汽车等；公司同时为大众MEB、美国通用BEV3全球电动车平台的稀土永磁材料的定点供应商。节能变频空调领域，公司是美的、格力、三菱等知名品牌重要的磁钢供应商；风力发电领域，公司最终客户为金风科技和西门子-歌美飒等。公司3C领域产品开始规模化量产；公司还积极布局节能电梯、机器人及智能制造、轨道交通等新能源及节能环保领域。
金力永磁：三大优势铸就护城河。1、先进技术打造产品优势。金力永磁研发的晶界渗透技术可以减少50%-80%镝、铽元素的添加量，降低了原材料成本。2、近水楼台先得月，“股东+区位”优势尽显。公司引入赣州稀土矿业作为战略投资者，尽享原材料稳定供应和价格优惠；在包头依稀土矿区设立公司工厂，电力成本、交通物流成本大幅下降，区位优势显著。3、客户资源优质丰富，进入特斯拉体系。公司客户都是各领域顶尖企业，订单数量大，资金稳定，粘性较高。
业绩超预期，上调盈利预测。我们预计公司2021/2022/2023年收入分别为36.3/47.2/56.6亿元，同比分别为50%/30%/20%；归母净利分别为3.4/5.2/6.2亿元，同比分别为38%/50%/22%；对应PE分别为48/31/26x；考虑下碳中和大背景下游新能源和节能领域需求高增，公司扩产计划有序推进，故将公司2021/2022年归母净利从3.1/5.1亿元上调至3.4/5.2亿元，维持公司“买入”评级。
风险提示：下游需求不及预期提示，公司扩产计划不及预期。
（分析师 杨件）
日上集团（002593）
2020年年报点评：
疫情拖累出口业务，业绩不及我们预期
事件：
日上集团发布2020年度公告：2020年度实现营业收入29.35亿元，同比增加11.33%；归属于上市公司股东的净利润为7850.58万元，同比下降4.72%，低于我们预期。公司2020年度利润分配预案为：向全体股东每10 股派 0.5 元人民币现金，不转增不送股，共计派发3484.55万元。
点评：
钢材成本上涨+汇兑损失拖累业绩表现。2020年公司钢结构原材料成本同比增长6%，原因为上游钢材价格持续上涨；根据我们跟踪的高频数据，2020年Q4钢材价格同比、环比分别上涨9%、6%。汇兑损失方面，公司2020年财务费用本期较上年同期增长61%，主要原因是公司钢轮出口回款为美元，受汇率变动汇兑净损失增加及利息支出增加。
钢结构业务：深耕细分领域，稳中有升。2020年公司钢结构业务实现营业收入14亿元，同比增长4.6%。公司钢结构业务稳中有升，资质实力雄厚，拥有丰富的大型项目经验，持有ISO9001 等丰富的资格认证；在国家产业政策大力扶持装配式建筑的大背景下，我们预计公司钢结构业务有望迎来高速增长期。
钢圈业务：内销增长快速弥补出口下滑。尽管海外疫情影响出口下游需求严重下滑，但公司紧抓国家刺激鼓励推广新能源汽车以及淘汰国三货车等产业政策的新机遇，国OE市场内增长了97.48%，弥补了疫情带来的出口业务下滑；全年车轮业务实现营业收入 12.75 亿元，同比增长 15.79%，实现逆市上升。
锻造铝轮项目：有序推进，正处发行筹备阶段。锻造铝合金轮毂相较于传统铸造铝轮质轻、低碳；客户拓展方面，公司在国内先后通过厦门金龙等车厂测试并取得销售或意向性订单，海外目标客户开拓也取得明显的成果；该项目达产后我们预计实现150 万只铝合金轮毂的年产能。
短期疫情拖累不改持续看好，维持“买入”评级。预计公司2021-2023 年实现营收分别为35/45/59亿元，同比增速分别为19.0%、29.4%、30.5%；由于海外疫情超预期，我们将公司2021/2022年归母净利润从1.8/2.6亿元下调至1.4/2.2亿元，同比增速分别为80%/56%；对应PE 分别为18/11倍。考虑国内装配式建筑和绿色建筑钢结构稳步发展，公司作为优质工业钢结构生产商将受益；汽车产销持续回暖，公司铝轮项目逐步放量带来新的营收增长点；因此维持公司“买入”评级。
风险提示：宏观经济政策变化；主要原材料价格波动；国际市场对出口业务影响，汇率波动。
（分析师 杨件）
心动公司（02400）
2020年报点评：
研发投入激增拖累短期业绩，
TapTap社区持续迭代进化
投资要点
公司20年实现营收28.48亿元（yoy+0.3%)；年度净利润0.56亿元（yoy-89.1%)；归母净利润915万元（yoy-97.4%），符合此前业绩预告。
点评：收入增速放缓，主要系自研产品尚未进入上线周期，老游戏流水自然下滑，同时收入贡献中代理产品占比增加，20年毛利率同比下降8.6pct至53.8%；净利润为915万元，除毛利下降外主要系研发投入大幅增长。
研发投入激增拖累短期业绩，长期是打开公司游戏与社区业务天花板的必要举措。2020年公司游戏业务实现营收23.32亿元（yoy-1.96%），占总收入81.9%（yoy-2pct）。其中网络游戏业务实现营收21.48亿元（yoy-7.4%），主要系老游戏处于成熟期收入正常下滑。付费游戏实现营收1.44亿（yoy+158%）,主要系20年发行了《人类跌落梦境》等优质独立游戏。公司20年加大研发投入，研发人员数量从806名增长至1355名，研发费用6.58亿元，研发费用率达22.09%（yoy+11.9pct）。研发投入激增拖累短期业绩，但符合公司长远利益，公司长期战略以优质自研游戏拉动平台用户增长，加大研发投入将加深公司经营壁垒。储备产品中，目前已有2款休闲竞技游戏《Flash Party》与《T3》正在进行“篝火测试”，另外还有多款网络与付费游戏预计于2021年内测试，公司产品定位遵循全球化、全年龄、长生命周期三大特点，有望通过独占内容拉动TapTap用户增长。
TapTap用户高速增长，社区化、全球化改造效果初显。2020年公司信息服务实现营收5.16亿元（yoy+12%）。平台20年国内平均MAU2570万（yoy+43.7%），单用户ARPU 20.1元（yoy-22%），ARPU下降主要由于用户数快速增长，新进用户画像仍不清晰，未来随着用户数据累积，ARPU有望提升。20年公司对TapTap平台进行了大量更新迭代，社区化方面，对首页浏览模式进行了信息流改造，实现千人千面推荐，用户粘性得到提升，同时信息流模式下广告加载率更高。此外公司打通了游戏与TapTap账号，在游戏中嵌入社区模块，同时上线了视频与直播功能，增加社区内容厚度，多元举措助推TapTap社区活跃度有效提升，2020新增发帖数量580万（yoy+64%），快于用户数增长。公司多元社区化举措加强了玩家与玩家、玩家与开发者之间的沟通交流，增强用户粘性同时有望拉动广告变现效率提升。国际化方面，公司对TapTap进行了适用于全球多语言多规则的底层框架改版，使得 2020年TapTap海外版平均月活用户达480万（yoy+331%），未来随着自研全球化游戏出海，平台海外用户数有望进一步增长。
盈利预测与投资评级：公司目前仍处加大游戏研发投入与社区持续迭代阶段，自研独占产品预计在22年及之后上线，我们认为TapTap是国内非常稀缺且优质的社区资产，短期加大投入拖累业绩表现，长期带来公司经营天花板的提高，考虑产品上线时间较此前推迟及公司加大投入，我们下调21-22年EPS至-0.01（-0.90）/0.22（-1.03）元，新增2023年EPS为0.51元。2020年TapTap国内MAU2570万，对应单用户估值约767元，考虑社区目前国内及海外用户数仍处于上升阶段，且天花板较高，维持“买入”评级（注：公司财务数据单位均为人民币）。
风险提示：平台发展不及预期，新游上线不及预期，行业监管趋严。
（分析师 张良卫）
中国太保（601601）
2020年报点评：
短期NBV承压，“长航行动”守护长期价值
事件：集团发布2020年年报，寿险业务实现新业务价值178.41亿元，对应VNPS 1.85元/股，NBV增速-27.5%；寿险新业务价值率38.9%，同比-4.4 pct；产险业务综合成本率较2019年上升0.7 pct 至99.0%；集团2020年每股分红1.30元，同比+8.3%；整体业绩符合市场预期。
投资要点
寿险改革叠加疫情影响，代理人、保费、价值仍承压：受疫情影响，传统的代理人线下展业和基础管理受阻，短期内对寿险业务的影响较大。此外，公司以“量稳质升”为目标，打造核心人力、顶尖绩优、新生代三支关键队伍的渠道转型计划进入深化阶段。在此背景下，代理人增员与产能释放放缓。2020年公司月均代理人规模为74.9万人，同比下降5.2%；月人均首年保费收入3259元，同比下降22.6%。因代理人的产能释放受到疫情限制，2020年公司个险代理人渠道保费收入1912.91亿元，同比下降2%，占比下滑1.5 pct至90.3%；个险新单保费290.35亿元，同比下降26.7%，其中新单期缴保费219.77亿元，同比下降33.4%；寿险业务新业务价值率38.9%，同比-4.4 pct；受到新单规模与价值的共同影响，2020年公司新业务价值178.41亿元，NBV增速-27.5%。目前公司正处于转型阵痛期，我们预计随着“长航行动”改革效果的逐渐体现，未来公司价值将保持稳定增长。
车险业务保持稳定，非车险助推产险保费上行: 面临疫情导致的新车销量大幅下降及车险综改给行业带来的短期冲击，公司加强客户经营体系建设、加大科技赋能力度、增强续保动能，车险业务品质基本保持稳定。2020年公司车险保费收入956.70亿元，同比增长2.6%, 占产险保费收入的比重较2019年下滑5.3 pct至64.8%；车险业务综合成本率97.9%，与去年持平。而非车险业务随着复工复产的持续推进，保费收入实现较快增长，业务占比持续提升。2020年公司非车险保费收入520.64亿元，同比大幅增长30.9%，非车险收入占比提升至35.2%，驱动公司实现产险保费收入1477.34亿元，同比高增11.1%。细分来看，非车险下的健康险、责任险、农业险快速发展，保费收入分别同比大幅增长72.7%/44.1%/44.8%。
坚持价值、长期、稳健投资理念，投资管理能力优异：公司贯彻“价值投资、长期投资、稳健投资”的理念，一方面坚持延展资产久期，在预期未来市场利率中枢下行的背景下，配置长久期国债与地方政府债，国债、地方政府债、政策性金融债占投资资产比重同比增长1.3 pct至17.5%，平均久期为16.4 年，同比增加1.2 年；另一方面公司积极把握权益市场向上发展的机遇，加大权益资产配置，其中股票和权益性基金投资资产的占比较2019年上升1.9 pct至10.2%，取得良好的相对收益。2020年公司实现净投资收益671.59亿元，同比+9.6%；总投资收益839.97亿元，同比+25.4%；总/净投资收益率分别为5.9%/4.7%，同比变动+0.5/-0.2 pct。
盈利预测与投资评级：由于短期疫情给行业带来的冲击较为严重，行业资产、负债两端的修复仍需时间，我们下调公司2021-2022年新业务价值预测284.9/324.4亿元至198.7/227.9亿元，对应21-22年VNPS从3.14/3.58元调整至2.07/2.37元。但短期波动不扰长期价值，长远来看，公司将聚焦队伍升级、赛道布局、服务增值、数字赋能，坚定推进新一轮改革—长航行动。而行业国际巨头再保险集团的引入与原友邦保险区域CEO蔡强先生的加盟将为长航行动保驾护航。看好公司长期发展，股东回报有望持续得到提升（2020年分红比率高达50.9%），我们预计2023年新业务价值262.2亿元，对应23年VNPS 2.72元。当前市值对应2021-2023年A股估值PEV 0.71/0.62/0.54倍，维持“买入”评级。
风险提示：1）转型难度超预期，新单大幅下滑；2）长端利率下行超预期；3）权益市场波动。
（分析师 胡翔、朱洁羽）
九号公司（689009）
从国内到海外，
深度透析公司电动两轮车业务成长逻辑
投资要点
公司在巩固智能电动平衡车、滑板车主营业务竞争优势同时，延伸布局电动两轮车、全地形车等新产品，其中电动两轮车市场规模广阔，是公司未来重要的看点，本文主要深度透析电动两轮业务的成长逻辑。
全球两轮车是天然的大市场，不同细分市场有差异
①中国是全球最大的电动两轮车市场，“禁摩令”和“非典”推动下，电动两轮车行业进入高速发展的黄金期，2019年电动两轮车销量达到3464万辆，保有量突破3亿辆。②东南亚&印度是全球最大的摩托车需求市场，2019年燃油摩托车合计销量达到3489万辆，占当年全球摩托车总需求量的65%。③欧美是全球主要的脚踏自行车消费市场，合计市场规模超过150亿美元，欧洲年销量约为2000万辆，美国年销量约在1500~2000万辆。
各地区逻辑有所不同，电动两轮车市场具备较好成长性
①中国：短期看，“新国标”驱动2亿辆“非标车”更新，市场空间广阔，同时即时物流+共享电单车，助力电动两轮车需求进一步提升；中长期看，消费升级背景下，电动两轮车智能化是长期发展趋势。②东南亚&印度：“限油换电”政策驱动下，两轮车开启电动化进程，我们预计2025年该地区电动摩托车需求量为1050万辆，对应市场规模630亿元。③欧美：消费升级以及环保推动，电踏车、电动摩托车和电动轻便摩托车正在快速替代自行车和燃油摩托车，需求快速提升，电动车两轮市场正在快速打开。
从国内到海外，九号电动两轮车具备持续扩张的条件
①国内：从产品技术到渠道形成竞争力，两轮车进入放量阶段。产品上，公司主打智能化，2021年发布N、A系列、升级C系列产品，完善产品系列同时，全面覆盖低、中、高端市场；技术上，公司重视持续研发投入，在AI、大数据方面积淀丰富，拥有多项智能短交通通用技术。渠道上，2020年底公司线下专营门店超过700家，21年有望超过2000家。公司重视线上流量营销，为线下渠道导流赋能，2020年电动两轮车销量突破10万辆，2021年中性预计销量超过60万辆。②借助Segway品牌和渠道，公司电动两轮车开始布局海外，相关产品已经在海外开售，21年有望形成一定规模销售。③中长期看，OTA升级收费将颠覆现有电动两轮车商业模式，提升公司电动两轮车盈利水平同时，夯实公司在该领域竞争力。
盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.04/6.83/13.79元，对应动态PE分别为623/95/47倍，2020-2022年收入分别为60/94/132/亿元，对应PS分别为8/5/4倍，基于公司未来出色的成长性，以及持续修复的盈利能力，维持“买入”评级。
风险提示：行业政策风险，新产品推广进度不及预期，海外市场销量下滑，盈利能力不及预期。
（分析师 陈显帆、曾朵红、黄瑞连）
康龙化成（300759）
2020年年报点评：
全年业绩高增，一体化竞争优势凸显
投资要点
事件：公司2020年实现营收51.34亿元，同比增长36.64%；实现归母净利润11.72亿元，同比增长114.25%；扣非归母净利润8.01亿元，同比增长58.51%；经营性现金流净额16.49亿元，同比增长75.65%。同时公司披露经调整非会计准则归母净利润10.64亿元，同比增长93.77%。
Q4保持高增长，全年各业务板块齐头并进。公司2020年Q4单季度实现营业收入15.48亿元，同比增长36.88%，实现归母净利润3.83亿元，同比增长75.19%，全年业绩符合我们的预期。分业务看，2020年公司实验室服务（实验室化学）实现营收32.63亿元，同比增长37.12%，主要增长动力来自客户订单的增长以及生物科学服务的快速发展（实验室服务中收入占比提升至41.33%）。实验室服务业务全年为国内医药及生物科技公司开展58个IND或NDA临床试验申报，其中多国同时申报项目46个；CMC服务实现营收12.22亿元，同比增长35.54%，主要增长动力来自前期积累的众多药物发现项目进入药物开发阶段，同时公司产能配合不断扩张。2020年，公司化学工艺开发及生产服务共涉及药物分子或中间体739个，其中临床前487个、临床I-II期202个、III期47个、商业化3个，制剂开发团队则完成26个GMP项目；临床研究服务业务实现营收6.29亿元，同比增长37.94%，主要业绩增长动力来自独特的“放射性同位素化合物合成-临床-分析”平台，以及海外临床服务的稳健增长。2020年，公司完成对北京联斯达的收购，打造了临床CRO+SMO的一体化服务平台，临床服务人员增加1652人至2208人。
一体化平台优势凸显，毛利率不断提升，产能与人员持续扩张。康龙化成拥有业内少有的一体化、端到端新药研发平台，业务间协同效应持续体现。2020年公司分别实现毛利率37.47%（+1.95pt）与扣非归母净利率15.6%（+2.16pt），其中实验室服务毛利率提升2.48pt至42.74%，CMC业务毛利率提升4.96pt至32.73%，体现了公司盈利能力的不断提升。同时公司产能与人员持续扩张，产能方面绍兴工厂8.1万平米一期工程、北京地区2.25万平米实验室服务设施、天津工厂4万平米工程建设及宁波园区实验室与工厂扩建均推进良好，人员方面2020年公司员工增加3619人至11012人。2020年公司服务全球超1500家客户，新增客户721家，客户资源及订单充裕配合产能人员扩张，未来业绩可期。
布局大分子CDMO+外延式收购扩张，打开长期成长空间。2020年，公司加快大分子及细胞和基因疗法等研发服务能力的建设，通过收购（收购美国Absorption Systems与艾伯维旗下Allergan Biologics）的方式加速外延扩张，进入增速更快的大分子CDMO赛道，打开长期成长空间。
盈利预测与投资评级：由于公司毛利率的提升带动盈利能力不断加强，我们调整2021-2022年EPS至1.92(+0.30)/2.53(+0.41)，预计2023年EPS为3.35元，当前市值对应2021-2023年PE分别为73/55/42倍。考虑到公司小分子一体化平台优势持续凸显，大分子加剧布局，未来三年盈利复合增速有望超30%，维持“买入”评级。
风险提示：订单获取不及预期；新项目研发不及预期；汇兑损益风险等。
（分析师 朱国广、周新明）
碧桂园服务（06098）
大物业+大社区，物管龙头迎高速成长新格局
投资要点
大物业+大社区，物管龙头迎五大业务新格局。碧桂园旗下全国领先的物业服务商，2020年中指院物业服务百强第1名，基础物管合同面积超8.2亿平方米，主营涵盖物业管理、社区增值、城市服务、非业主增值及三供一业五大领域。2015-2020年归母净利润复合增速高达86.93%，现金流充裕，2020年底现金及存款总额逾153亿元保障未来扩张。
强资源整合&智慧管理，城市服务蓝海初露锋芒。大部门改革&市场化推进&精细化管理促城市服务需求整合打开蓝海市场，大行业小公司壁垒有望强化，公司依托强资源整合及智慧管理能力在行业竞争中初露锋芒。1）内生&外延齐发力：2016年起布局，采取内生（国企战略合作/独立发展）&外延两种模式切入城市服务领域，2020年先后收购满国康洁及福建东飞两家环卫公司强势加大布局力度，2020年公司新增环服订单总额24.03亿元，年化6.9亿元，其中康洁及东飞贡献超90%。2）集团赋能&资源联动&信息化管理优势提升核心竞争力。碧桂园集团资源、资金实力雄厚，康洁及东飞环卫运营经验丰富，结合公司智慧平台及信息化技术的应用，有望快速实现内生精细化物管能力的迁移，环卫管理经验的复制，同时接入B端、导流C端、突破G端商业模式束缚形成资源联动，打造差异化竞争力。
物业合同在管面积比/盈利能力行业领先，积极外拓铸就物管龙头。2020年基础物业在管面积达3.77亿平方米，同增36.65%，2016-2020年公司基础物业在管面积CAGR高达42.66%，2020年基础物业合同管理面积8.21亿平方米，合同/收费管理面积维持在2-2.5，远超行业平均1.5左右水平，龙头发展可预测性增强。2020H1公司物管毛利率38.1%，位列同业市值前十公司首位，2020年物管毛利率34.61%，同升4.41pct。2019年物业收缴率高达93.06%，超出行业平均2.14pct。除承接碧桂园集团地产物业外，2020H1第三方收入/在管面积占比提升至27.9%/26.9%，优质收并购不断落地驱动增长，行业有望快速整合铸就物管龙头。
专业口碑&科技能力护航，高盈利增值服务打造新增长级：1）社区增值：2020年收入17.31亿元，同增100%，增值服务&拎包入住&社区传媒有望持续高增。a.高盈利能力凸显管理优势，2019年服务单价3.13元/㎡持平同行，2019年毛利率达66.2%居同业市值前十公司首位，2020年毛利率达65.14%，保持稳定。b.专业品牌实现规模效应，旗下“凤凰置家”&“凤凰到家”品牌日渐成熟，积累口碑及客户资源；c.收购城市纵横平台效应初现，互联网科技巨头合作整合资源增强流量。2）非业主增值：有效赋能开发商，规模及盈利能力领先，长期有望稳健增长。
三供一业市场空间广阔，平稳接管树立标杆。2016年政策落地打开国有企业职工家属区“三供一业”广阔社会化市场，公司2018年承接中石油国企改革标杆项目成功切入，2020年三供一业物管面积达0.85亿平方米，供热面积达0.42亿平方米，未来有望依托科技、专业、精细化管理能力深化合作，扩大业务范围。
盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为41.31/62.68/93.42亿元，同比增长53.79%/51.72%/49.04%，EPS分别为1.38/2.10/3.13元，对应52/34/23倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：业务扩张不及预期、外延并购整合不及预期、物管收缴及提价受阻风险、市场竞争加剧。
（分析师 袁理）
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