孙彬彬：3月不紧，4月会如何？

　　意见领袖丨孙彬彬团队

摘要：

 

在不考虑央行投放的情况下，我们预估4月银行体系资金缺口大概会在3000亿元左右，较2020年同期明显提升（当时有降准），小幅低于2019年同期，整体而言资金面可能会较3月份有所收紧。

 

从宏观形势看，走出疫情，中国经济站上潜在增速，货币政策的基调随之转换，整体偏紧的取向较为明确，逻辑上要谨防出现“防风险、稳杠杆”甚至去杠杆的情况。监管机构对经营贷严查等行动是否会造成后续资金利率紧张也值得关注。叠加税期和财政因素，我们建议对4月资金面保持警惕。

 

不过，需要反复强调的是，在就业目标仍未达成之前我们认为政策利率不会上调，利率上限因此较为确定。按照利率走廊R007波动范围大约1.8%-3.2%，中枢2.5%附近，1年MLF对应一年国债上限为2.95%，1年LPR对应10年国开顶上限为3.85%。

 

策略方面，我们建议债券市场还是从票息角度衡量，平衡配置。至于节奏问题，不建议简单按照宏观图景来交易，建议从底线思维考虑确定上限，从而划定安全边际，因为左侧可能很漫长，不建议“抢跑”。

 

另外，4月政治局会议和通胀形势仍需持续跟踪关注。

　　市场点评与展望：3月不紧，4月会如何？

　　3月资金面继续延续2月相对宽松的状态，其中DR007和R007月均值小幅下降，DR001和R001有小幅提升，总体还是在一个稳定的区间内。3月即将结束，那么4月资金面能否延续稳定？

　　1.1． 3月央行操作与资金面回顾

　　3月央行流动性投放力度虽然不大，但非常平稳。

　　MLF方面，3月MLF投放为1000亿元，刚好对冲到期量。逆回购方面，3月央行每个工作日的投放规模均为100亿元，非常平稳，并且公开市场操作表述均为“维护银行体系流动性合理充裕”，显然3月央行的态度似乎多少带有一些友好。

　　当然，央行平稳但规模不大的流动性投放不足以完全支持资金面宽松状态，结合央行资产负债表来看我们认为还包含以下原因：

　　一、财政支出继续保持较大力度而政府债券供给压力不大。

　　2月财政存款大幅下降为超储最大贡献方，且大幅超过季节性，估计是此前财政结余资金集中拨付和使用，3月可能继续延续此情形（3月本身一直是财政支出大月）。

　　另外，3月政府债券净融资规模虽然较2月有所提升，但也明显低于季节性，主要是因为今年新增地方债额度提前下达节奏相对偏慢。

　　二、信贷投放可能有所放缓。

　　今年1、2月贷款和表外票据合计同比多增超过1.7万亿，不过与此同时，表内票据（即票据贴现规模）同比明显下降，票据贴现利率明显上升，说明票据贴现额度可能相对紧张，商业银行可能存在卖出（表外）票据、减少票据贴现来为中长期贷款腾挪额度。另外，1、2月信贷投放明显超预期应该也有在经济恢复基础尚不牢固和疫情不确定性背景下政策端的定向支持。

　　不过，考虑到以下几方面因素：

　　· 今年信贷投放节奏明显前移，后续信贷投放节奏可能会放缓。证券时报报道称，部分银行由于年初新增贷款投放规模过大，占用了相当大比例的年度信贷额度，信贷总规模受控增长下，后续信贷投放步伐将有所放缓。3月22日央行在全国24家主要银行信贷结构优化调整座谈会中强调要“保持贷款平稳增长、合理适度，把握好节奏”。

　　· 信贷规模可能有所限制（特别是房地产贷款）。3月5日，据路透社报道，部分银行近期收到了来自监管层的窗口指导，要求控制今年总体信贷规模，以防范与国内金融市场相关的风险。另外，监管部门近日出台的《关于防止经营用途贷款违规流入房地产领域的通知》以及其他政策文件也将进一步打击房地产贷款。

　　· 3月以来票据贴现利率已经明显回落。

　　这可能显示3月信贷投放可能有所放缓，银行资产负债表平衡压力估计有所缓解。

　　三、商业银行负债压力有所缓解。

　　2月4日发布的2020年四季度《货币政策执行报告》要求“将于2021年第一季度起，将地方法人银行吸收异地存款情况纳入宏观审慎评估（MPA），禁止其通过各种渠道开办异地存款，已发生的存量存款自然到期结清”。另外，最新数据显示结构性存款规模继续压降，低于往年同期。

　　然而，从总量角度来看，最近两个月存款增速实际上有所提升，说明商业银行整体负债压力可能有所缓解。

　　进一步来看，3月各类型银行同业存单发行规模较2月均有所增长，加权发行期限较2月也有所提升，其中国有行和股份行的1年期同业存单发行规模提升较为明显。不过，在整体银行负债压力不大的情况下，同业存单发行利率较2月份还是有所下降（其中1年期降幅更小一些）。

　　1.2  4月银行体系资金变化情况

　　我们将从货币发行（包含现金走款和银行库存现金）、财政存款、外汇占款和银行缴准四方面分析3月银行体系资金变化情况。

　　（1）货币发行（包含现金走款和银行库存现金）

　　从季节性变化来看，4月现金仍处于回笼状态，货币发行环比规模下降，结合季节性特征我们预测4月货币回笼2000亿元左右，春节假期同为2月的2015和2018年规模也与此规模接近。

　　（2）财政存款

　　从季节性特征来看，4月往往是缴税大月，财政支出小月，财政存款规模环比上升。

　　具体而言，财政存款的变化仍要结合政府债券供给情况进行分析。

　　国债：

　　2020年12月30日财政部发布的《关于公布2021年记账式附息国债、储蓄国债、第一季度国债发行计划的通知》显示，4月有7期记账式付息国债和2期储蓄国债计划发行。而贴现国债仍未公布发行计划，结合这两年的情况我们预计4月会发行5期。

　　根据过往平均发行规模，我们预测4月国债发行规模约为4500亿元，而到期规模为5262亿元，那么净融资约为-762亿元。

　　对比来看，今年4月国债发行规模与去年相仿，小幅低于2019年，净融资为负主要是因为到期规模较大。

　　地方债：

　　根据财政部《关于2020年中央和地方预算执行情况与2021年中央和地方预算草案的报告》的要求：2021年地方财政赤字8200亿，而地方专项债额度为36500亿，合计44700亿。

　　3月初财政部已按程序提前下达各地部分新增专项债券额度17700亿元，但较过往两年明显偏慢，因而4月开始地方债大概率会进入集中发行期。

　　此外，由于今年前3个月发行的地方债主要为再融资债（包括去年底开始以再融资债名义发行的地方隐性债务置换债），所以预计4月发行以新增地方债居多。

　　具体而言，4月地方债发行规模与全年发行节奏息息相关。如果按照财库〔2020〕36号文的要求，全年地方债发行节奏较为均衡，那么我们预计4月地方债发行规模约为8000亿；如果按照往年集中在4-10月发行，那么预计4月发行规模约为9500亿。

　　此外，今年提前批新增地方债额度在3月初下达，从周度数据来看3月第1周发行规模较小（3月2日开始发行），第2周地方债开始集中发量发行，发行规模约为2400亿，后面几周发行规模有所回落。考虑到4月地方债发行规模大概率会高于3月，如果我们以3月周度发行规模峰值2400亿来估算，那么4月地方债发行规模约为9600亿。

　　综上所述，我们预测4月地方债发行规模约为9500亿，而4月地方债到期规模约为3763亿元，那么净融资约为5737亿元。该预测明显超过往年同期，主要是因为：一、相比起2019、2020年，今年新增地方债额度下达较慢，一季度基本没有发行，因而4月开始集中放量发行；二、相比起2017、2018年（当时新增地方债还没有提前下达），今年新增地方债额度明显更大。

　　合计来看，我们预计3月政府债券发行规模约14000亿元，净融资规模约为5000亿元，较2019、2020年有所提升，但低于2017、2018年。

　　（3）外汇占款

　　今年1、2月在出口再次超预期之下外汇占款环比均有增加，2月外汇占款环比增长234.83亿元，增幅为2015年以来的最高值，这主要得益于海外疫情有所反复以及“就地过年”对出口交付前移的影响。

　　在出口强劲的背景下，企业结汇意愿增强，银行代客结售汇已连续5个月保持顺差，大量外汇资金流入银行体系，导致外币流动性充足，商业银行除了选择和央行结汇，还会通过外汇市场进行掉期交易。3月财联社报道称，市场传言北京某国有传统外汇交易大行在境内进行大量美元/人民币掉期交易。如果商业银行更多地通过外汇掉期合约来消化部分外汇头寸，就意味着和央行结汇的规模可能有所下降（最近几个月两者变动体现出这一特征）。

　　在出口交付错位的情况下，今年3月出口增速可能会有较为明显的下行。此外，就如团队前期报告《未来出口怎么看？》所指出的，考虑到海外疫苗接种、需求持续回暖以及海外供应恢复，二季度出口增速大概率会有所下滑。纵使如此，按照我们团队的预测，出口规模预计短期内仍将保持韧性，不会对外汇占款造成太大影响。

　　人民币汇率方面，2月以来由于美元升值，人民币汇率出现被动贬值，目前处于6.5-6.6的区间内。考虑到我国疫情防控和经济恢复都走在世界前列，短期内来看人民币大概率依旧能够保持强势，不会出现明显贬值。

　　因此，我们预计4月外汇占款会持平或小幅下降，结合历史表现来看降幅应该在100亿元以内，对银行体系资金影响不大。

　　（4）银行缴准

　　今年1-2月虽然社融信贷数据超预期，但就如上文所述，考虑到信贷规模可能有所限制（特别是房地产贷款），后续信贷投放节奏可能会放缓，以及3月以来票据贴现利率已经明显回落，我们初步判断4月社融信贷增速大概率会出现明显回落（去年同期基数较高），银行缴准压力也能得到一定缓解，法定准备经规模预计降幅约为-1000亿元。

　　综上所述，在不考虑央行投放的情况下，我们预估4月银行体系资金缺口大概会在3000亿元左右，缺口较2020年同期明显提升（当时有降准），小幅低于2019年同期，整体而言资金面可能会较3月份有所收紧。

　　1.3． 4月有什么需要关注？

　　1.3.1． 政治局会议

　　4月将会召开政治局会议，分析研究一季度经济形势，部署后续经济工作。关键还是在于总体政策的基调，4月流动性能否继续保持宽松，关键取决于政策基调变化与否。

　　从最近中央主要领导的表态来看，政策端主要关注以下几方面内容：

　　（1）经济增长与就业

　　经济方面不仅要看同比，还要看环比。国内经济运行中还存在就业压力较大（今年城镇新增劳动力约1400万人，要保证1100万人以上就业）、部分行业恢复较慢等问题。

　　（2）宏观稳杠杆与政府去杠杆

　　重点关注部分地方政府显性债务杠杆上升过快或者新增隐性债务的情况。

　　（3）加强房地产调控

　　要解决好大城市住房突出问题，持续加强房地产市场调控。

　　（4）重点行业去产能

　　继续完成“三去一降一补”重要任务，推动做好重点行业去产能工作。

　　因为1-2月就业数据缺失不佳，所以3月政策相对偏稳，如果3月-4月的新开工表现积极，结合防风险和去杠杆，市场还是要关注政策基调进一步收的倾向以及对资金面的影响。

　　1.3.2． 通胀压力

　　海外方面，此前受到需求回暖、OPEC减产以及美国极端天气的影响，原油等大宗商品价格大幅上涨，后来因欧洲疫苗反复而有所回调，最近又因沙特石油基础设施遭袭以及苏伊士运河堵塞，原油价格再度上行。

　　供给方面，后续需要关注4月OPEC+会议关于增产速度的决议（目前市场预期维持原有产量不变），以及美国页岩油供给的恢复情况。需求方面则主要关于海外疫情和疫苗接种的情况。

　　国内方面，需要继续关注螺纹钢、水泥以及农产品价格走势。关于螺纹钢和水泥价格，一方面要关注政策端对于经济增长旧动能的严控（比如政府去杠杆、房地产政策收紧等），另一方面要关注重点行业去产能的影响。

　　由于去年同期的低基数，今年4月PPI同比大概率会有明显上行（预计会到5%以上），关键还是要结合总体形势，观察政策对于通胀压力的反应。

　　1.3.3 税期高峰影响

　　从季节性特征来看，4月同时是增值税和企业所得税的缴税大月，具体缴税时间在中旬。

　　过去几年央行在呵护流动性时均有进行流动性投放以对冲税期高峰影响，而在有意显示政策中性甚至趋紧的一面时，则不进行对冲操作。

　　最新数据显示今年1-2年工业企业利润总额同比增长179%，过去两年平均增长31.2%，明显超过疫情前的水平，照此推算今年4月缴税规模很可能会超季节性。我们初步判断4月税收收入可能达到1.8万亿（2018-2020年同期分别为1.66、1.7和1.4万亿）。

　　考虑到今年央行总体的态度存在收的一面，因此4月税期影响不容小觑。

　　1.3.4 美联储态度与美债利率

　　此前受到通胀预期上行、财政刺激、疫苗接种等因素的影响，美债名义和实际利率均快速上行，最近有所回调。

　　市场担心最近美联储相对鹰派的讲话是否意味着缩减QE会提前到来以及美债利率是否会持续上行。

　　最近鲍威尔确实有提到“随着经济复苏和目标取得实质性进展，将减少债券购买”、“美债收益率上涨体现出投资者对疫苗接种进展和经济增速的信心，收益率走势一直都是有序的”，这主要得益于疫苗接种以及最新的就业数据（整体失业率以及初次申请失业金人数）超预期所致。

　　不过，我们认为在美国“经济复苏和目标取得实质性进展”之前，缩减QE不会很快到来：

　　· 美联储关心的低收入人群和少数族裔就业情况和整体劳动参与率仍有待改善。

　　· 未来疫情发展与疫苗接种仍有不确定性。

　　以上因素也正是未来美债利率走势的重要影响因素。

　　从美联储点阵图来看，加息时间点大概率还会在2023年。

　　至于缩减QE的时间，虽然鲍威尔一直强调会尽可能提前与市场沟通，但从次贷危机后的经验来看，我们建议关注长期政策利率下限变动的时点：2013年3月美联储先上调了长期政策利率下限，5月议息会议中首次讨论到缩减QE的可能性，12月议息会议正式确定缩减QE。

　　1.4． 4月央行操作展望

　　2020年四季度《货币政策执行报告》明确“更加关注政策利率是否变化，而不是操作数量，因为数量会受到财政、现金和市场需求等多种临时性因素的影响”。

　　（1）经济站上潜在增速，货币政策整体收敛

　　2020年四季度以来，我国经济增速已经超过潜在增速，如果未来继续维持，那么货币政策逐步收敛的趋势不会改变。

　　另外，就如上文所提到的，4月工业品通胀压力预计会有明显抬升，货币政策也是易紧难松。

　　（2）宏观稳杠杆的总基调下部分部门可能存在去杠杆

　　宏观稳杠杆是政策基调，但也不排除部分部门存在降杠杆的可能性：

　　一、国常会提到的政府降杠杆很可能意味着部分地方存在显性债务杠杆上升过快或者新增隐性债务的情况需要有效控制。

　　二、近期监管部门核查经营贷入楼市，信贷额度限制（特别是房地产贷款），信贷投放方向调控（比如3月25日全国主要银行信贷结构优化调整座谈会提到“进一步加大对科技创新、制造业的支持，提高制造业贷款比重，增加高新技术制造业信贷投放”）意味着房地产相关领域面临去杠杆的压力。

　　值得说明的是，2017年3、4月，2019年3月以及2020年4月，监管机构均有涉及到银行乱象整治、违规贷款自查、打击资金空转套利等行动，而对应之后均发生资金利率的紧张情况。

　　对此，市场仍然需要足够重视。

　　（3）政策利率维持稳定，上限明确

　　考虑到政策利率调整的前提约束较强，政策利率维持稳定仍然是我们的基本判断，那么资金利率虽然可能有波动，但是上限明确。

　　1.5． 小结

　　在不考虑央行投放的情况下，我们预估4月银行体系资金缺口大概会在3000亿元左右，较2020年同期明显提升（当时有降准），小幅低于2019年同期，整体而言资金面可能会较3月份有所收紧。

　　从宏观形势看，走出疫情，中国经济站上潜在增速，货币政策的基调随之转换，整体偏紧的取向较为明确，逻辑上要谨防出现“防风险、稳杠杆”甚至去杠杆的情况。监管机构对经营贷严查等行动是否会造成后续资金利率紧张也值得关注。叠加税期和财政因素，我们建议对4月资金面保持警惕。

　　不过，需要反复强调的是，在就业目标仍未达成之前我们认为政策利率不会上调，利率上限因此较为确定。按照利率走廊R007波动范围大约1.8%-3.2%，中枢2.5%附近，1年MLF对应一年国债上限为2.95%，1年LPR对应10年国开顶上限为3.85%。

　　策略方面，我们建议债券市场还是从票息角度衡量，平衡配置。至于节奏问题，不建议简单按照宏观图景来交易，建议从底线思维考虑确定上限，从而划定安全边际，因为左侧可能很漫长，不建议“抢跑”。

　　另外，4月政治局会议和通胀形势仍需持续跟踪关注。

　　1.6． 市场点评：资金面整体宽松，长债收益率小幅下行

　　本周央行公开市场全口径零投放零回笼，资金面整体宽松。周一，央行开展100亿元7天期逆回购操作，当日逆回购到期100亿元，公开市场零投放零回笼，资金面均衡偏松；周二，央行开展100亿元7天期逆回购操作，当日逆回购到期100亿元，公开市场零投放零回笼，资金面延续宽松，跨季价格下行；周三，央行开展100亿元7天期逆回购操作，当日逆回购到期100亿元，公开市场零投放零回笼；周四，央行开展100亿元7天期逆回购操作，当日逆回购到期100亿元，公开市场零投放零回笼；周五，央行开展100亿元7天期逆回购操作，当日逆回购到期100亿元，公开市场零投放零回笼。

　　随着美国疫苗接种速度提前达标，长债收益率小幅上行。但美联储淡化通胀担忧，长债收益率随之较大幅下行，随后小幅回升。周一，美联储决定让补充杠杆比率临时豁免措施月底结束，拜登提高疫苗接种目标，国内长债收益率小幅下行；周二，资金面宽松，长债收益率明显下行；周三，鲍威尔预计今年通胀上升但不失控，淡化通胀担忧，资金面宽松，美长债收益率大幅下行7.4BP，国内长债继续下行；周四，鲍威尔再次淡化收益率上升的影响，美国和国内长债收益率均继续下行；周五，鲍威尔称将逐步减少国债和MBS购买量，美国和国内长债收益率均小幅回升。

　　(本文作者介绍：天风证券固定收益首席分析师孙彬彬)