价格因素改善，带动利润持续修复——6月工业企业利润数据点评【华创固收

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来源：华创债券论坛

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首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002

联系人：陈静，SAC：S0360118080025

报告导读

2020年1-6月全国规模以上工业企业实现利润总额25114.9亿元，同比下降12.8%，降幅较5月份继续收窄。

国有企业利润累计同比降幅加速收窄，私营企业杠杆率连月上升。由于国有企业主要分布上游周期性行业，伴随6月工业品价格回暖、原材料成本较低，使得国企利润改善较为明显。而上半年，针对中小企业融资支持政策集中发力，融资环境的优化一定程度上提升了私营企业加杠杆的积极性，使得中小企业在内的私企资产负债率连续三个月提高。

分行业来看，上游行业单月修复速度较快，成为6月工业企业利润增速明显回升的主要原因；同时，营业成本下降也成为带动企业利润回暖的原因之一。

中游方面，水泥等非金属矿业受汛情影响，上半年旺季周期整体缩短；有色冶炼、黑色冶炼等利润增速快速回升；此外，基建加码带动专用设备、通用设备利润持续改善，但增速较5月也有所放慢。

下游行业中，汽车累计增速降幅收窄、规上车企销售额连月回升，库存去化较快；计算机、通信和电子设备行业6月利润增速较5月放缓，下游整体需求尚可，单月出口交货值创上半年以来高点。

库存方面，单月库存产成品累计值环比有所下降，表明销售出货加快。但目前库存累计同比增速基本与上一轮库存周期持平，显示当前工业品库存积累速度仍相对较高，未来库存仍有去化压力。

综合来看，6月工业企业利润状况恢复明显转好，但后续来看，海外疫情及经贸关系等不确定性因素仍可能对出口需求造成一定拖累，叠加国内下游需求依然偏弱，且当前工业企业库存仍处于相对高位，部分行业去库存压力仍在，未来工业企业利润增速大幅改善能否持续有待观察。

风险提示：下半年工业企业利润超预期回升。

正文

一、工业企业利润点评：价格因素改善叠加成本下行，单月利润修复速度加快

6月利润增速继续回升，二季度同比增长4.8%。累计值方面，2020年1-6月全国规模以上工业企业实现利润总额25114.9亿元，同比下降12.8%，降幅较5月份继续收窄；累计实现营业收入46.31万亿元，同比下降5.2%；营业成本39.16万亿元，下降4.7%；主营业务收入利润率为5.42%。单月值方面，6月工业企业利润总额同比增速进一步升至11.5%，较5月提高5.5个百分点，主要受工业品价格回暖、单位成本下降以及生产销售提速等因素影响。

（一）私营企业利润改善放慢，负债率继续提升

分企业类型来看，国企利润累计同比降幅加速收窄。上半年，国有企业利润总额同比下降28.5%，降幅较上月收窄10.8个百分点；私营企业利润总额同比下降11%，降幅较上月收窄6.2个百分点，国企利润降幅收窄较私企更为显著。究其原因，国有企业主要分布在煤炭、钢铁等上游周期性行业，因此6月工业品价格回暖，以及上游库存原材料的成本较低对国企利润改善的作用较为明显。外商及港澳台、股份制工业企业利润累计同比降幅分别收窄至-8.8%、-13.7%，改善幅度则较5月有所放慢。

二季度，私企杠杆率连月提升。截至6月末，国有企业资产负债率为58%，持平5月；私营企业负债率58.7%，较5月提高 0.1个百分点。受疫情冲击，中小微企业生存面临困境，上半年，针对中小企业融资支持政策集中发力，推出降息降准、再贷款再贴现的同时，结合优惠利率贷款、中小微企业贷款延期还本付息和发放无担保信用贷款等政策加强对中小微企业支持，因此融资环境的优化一定程度上提升了私营企业加杠杆的积极性，使得中小企业在内的私企资产负债率连续三个月提高，上半年累计提升1.3个百分点。

（二）行业修复持续分化，上游行业利润改善明显

分行业来看，上游行业单月修复速度较快，主要受益于价格回暖和成本下行。6月钢铁、有色行业利润同比增长35.3%、24.1%，而5月份分别下降50.5%、49.3%；油气开采行业利润下降55.0%，降幅环比收窄83.1个百分点；石油加工行业利润同比增长186%，5月份为增长8.9%，上游企业利润的大幅改善为6月工业企业利润增速明显回升的主要原因。与此同时，6月规上工业企业每百元营业收入中的成本同比减少0.22元，为今年以来首次下降，缓解前期成本大幅上升造成的经营压力，也成为带动企业利润回暖的原因之一。

具体来看：煤炭行业方面，6月随着国际原油价格回升带动，叠加进口煤配额趋紧、煤炭安全生产专项整治推进、部分地区小煤矿集中关闭等因素，煤炭供给端小幅收紧，同时复工复产进度加快，使得煤炭需求回暖，价格小幅走高，量价齐升作用下煤炭行业利润增速明显回升；有色金属行业方面，随着大宗商品价格迭创新高，6月有色金属品种迎来补涨行情，加之汽车等需求端边际改善，且有色金属行业库存水平较低，有色行业景气度小幅上行，铜、铝等相关工业品价格明显上行带动行业利润增速大幅转正；石油加工行业方面，受益于成品油价格回升，同时原材料为低价库存原油的双向影响，利润修复较为明显。

中游行业中，材料业表现分化，制造行业增速放慢。中游材料业方面，受到强降雨影响，水泥等非金属矿业提前结束4-5月以来的需求升势，上半年旺季周期整体缩短，6月利润累计同比虽继续收窄，但增速提升幅度较为有限；受益于大宗商品价格触底回升导致相关产品价格同比增速明显回升、部分产品需求改善影响，有色冶炼、黑色冶炼、橡胶及塑料制品等利润增速出现快速回升。中游制造业方面，伴随国内基建项目推进提速以及海外复工推进，专用设备累计增速提高、通用设备降幅收窄，但累计增速较5月也有所放慢。后续来看，考虑到国内需求端修复以及赶工已基本完成，海外疫情及国际经济贸易形势严峻等因素或继续拖累部分中游制造行业利润的进一步增长。

下游行业中，可选消费板块利润修复较快，但增幅趋缓。汽车行业方面，6月利润累计增速降幅收窄，但幅度不及5月。结合社零数据来看，6月汽车销量继续改善，规上车企销售额连续4个月回升，显示部分地区出台的汽车促消费政策效果较好，终端需求有所改善。此外，6月单月汽车产量提升15.9万辆、库存小幅回升3.2万辆，表明需求强劲下汽车库存去化有所加快。值得关注的是，由于部分地区促进汽车消费政策生效时间截至6月底，后续若政策持续性不佳，叠加基数回升，则汽车行业利润增速修复速度可能进一步放缓。计算机、通信和电子设备行业方面，6月利润增速较5月放缓，但仍维持在20%以上，下游需求尚可。结合出口情况来看，6月电子设备制造业的出口交货值单月同比增速达到17.5%，累计同比增速达4%，系上半年以来的高点，或仍受到疫情期间订单延迟交货的影响。

（三）6月库存环比下降，但整体水平依然偏高

从库存来看，单月库存产成品累计值环比有所下降，表明销售出货加快。截至6月末，工业企业产成品存货累计值为4.44万亿元，较5月末4.47万亿有所下降；累计值同比增速为8.3%，较上月的9%略有下滑。工业库存环比下降，主要由于6月需求端继续回暖，而生产端工业增加值修复幅度相对有限，企业销售出货加快，库存积累减慢。

但目前库存绝对水平与往年相比依然偏高，未来仍存在去库存压力。虽然3月以来工业品库存持续去化，但从历史数据来看，当前的库存累计同比增速基本与上一轮库存周期持平，显示当前工业品库存积累速度仍相对较高，未来库存仍有去化压力。受疫情影响，工业品需求端下滑幅度超过供给端的降幅，而由于企业通常根据需求端调整生产与出货，因此供给变化往往具有滞后性，使得工业品在上半年经历了“累库”的过程。

按主要的工业产品来看，钢材方面，1-6月螺纹钢、线材等主要钢材品种的库存峰值远高于往期，而7月受汛情影响南方需求下降，螺纹钢、热卷等库存继续小幅回升，预期年内或仍有较大的去库压力；汽车行业方面，6月汽车经销商库存系数同比上行26%达到1.74，而根据国际同行业通行惯例，库存系数在0.8~1.2之间，反映库存处在合理范围；库存系数> 1.5，反映库存达到警戒水平，需要关注；库存系数>2.5，反映库存过高，经营压力和风险都非常大。伴随国内刺激政策效果转弱、疫情期间抑制的需求基本释放，下半年汽车行业景气度可能仍处于下行通道，库存压力不容乐观；家用电器方面，冰箱、空调和洗衣机等家用耐用品6月库存环比均有所上升。

综合来看，6月工业企业利润状况恢复明显转好，但后续增速可能继续放慢。受益于工业品价格回暖，以及成本端的改善，6月工业企业盈利空间扩大，尤其是石油加工、煤炭、有色金属等上游重点行业对整体工业利润修复的带动效果显著。后续来看，海外疫情、国际经贸关系等不确定性因素仍可能对出口需求造成一定拖累，叠加国内下游需求依然偏弱，且当前工业企业库存仍处于相对高位，部分行业去库存压力仍在，未来工业企业利润增速大幅改善能否持续有待观察。

二、利率债市场复盘：资金利率下行，活跃券收益率上行

（一）资金面：隔夜资金利率大幅下行，资金情绪边际宽松

（二）利率债：活跃券收益率上行

三、信用债市场复盘：中短票城投债信用利差普遍收窄，成交活跃度较上一交易日有所回升

信用方面，中短票中期收益率普遍下行1BP，中期信用利差普遍收窄4BP。城投债长期收益率普遍降低1BP，中期利差普遍收窄4BP、长期利差普遍收窄6BP。信用债成交活跃度较上一交易日有所增加，活跃券成交期限多集中在1到2年。从行业分布看，异常成交集中在交通运输、建筑装饰、房地产等行业，个券高估值数量明显低于低估值数量。今日剩余期限在半年以上、成交价高于估值20BP以上的个券有14青交投MTN001和16云投MTN001，分别高于估值67BP、29 BP；此外，低于估值20BP以上的个券有16吉林高速MTN001和19二商Y1，分别低于估值-28BP、-35 BP。