意见领袖丨管涛（中银证券全球首席经济学家）
去年8月“破7”之后，人民币兑美元汇率打开了可上可下的空间，汇率市场化程度进一步提高，有管理的浮动汇率制进一步得到完善。今年上半年，在新冠肺炎疫情蔓延、全球金融动荡、世界经济衰退的背景下，境内外汇市场保持了平稳运行。这证明，迄今为止的汇率制度安排和汇率政策选择是成功的。
消息面因素驱动人民币汇率双向波动
今年一季度，新冠肺炎疫情突然暴发，中断了去年年底以来的人民币兑美元汇率的升值行情。3月中下旬，疫情蔓延叠加油市崩盘，触发了美股熔断、全球股灾、美元飙升，人民币汇率再度“破7”。4、5月份，在疫情本土传播基本阻断、海外疫情加速蔓延、全球金融恐慌缓解、美元高位回调的背景下，受全球贸易局势和地缘政治等利空因素的影响，人民币汇率继续走低，5月份一度跌至12年来的新低（见图1）。6月份，基本面利好因素的作用开始显现，收盘价相对当日中间价偏强的交易日占比达60.0%，远高于4、5月份平均20.5%的水平（见图2）。当月，境内人民币汇率中间价和下午四点半收盘价（下同）分别上涨0.74%和1.01%，月末分别收在7.0795和7.0741，较上年年末分别下跌1.46%和1.53%（见图1）。
上半年，人民币汇率弹性进一步增加：人民币汇率中间价最大振幅为4.4%，同比提高0.7个百分点；境内人民币汇率收盘价CNY的最大振幅为4.4%，与境外人民币汇率CNH的最大振幅4.5%基本接近，而上年同期二者相差0.3个百分点。然而，在同期国际货币基金组织公布的构成储备币种的八种货币中，人民币汇率最大振幅排名垫底，且远低于其他七种货币汇率平均最大振幅11.6%的水平。这表明，在全球金融动荡中，人民币汇率的稳定性相对较高（见图3）。
上半年，中国外汇交易中心口径的人民币汇率指数上涨0.72%。其中，一季度上涨2.92%，二季度下跌2.14%。在主要货币中，人民币多边汇率走势依然较为坚挺，甚至从年初到全球股灾爆发之时的3月20日，人民币汇率指数最多升了4%以上（见图4）。去年8月“破7”之后，人民币汇率弹性增加，成为吸收内外部冲击的“减震器”；同时，人民币多边汇率保持基本稳定，显示为竞争性下跌，符合第一阶段经贸协议的汇率共识。
境内结售汇延续顺差格局
第二季度，人民币汇率总体偏弱，平均中间价环比下跌了1.5%，但银行即远期结售汇（含期权）合计为顺差264亿美元，同比增长299%，环比下降45%（见图5）。其中，即期结售汇顺差395亿美元，上年同期为逆差241亿美元，环比增长1.2%；银行代客远期结售汇未到期净结汇余额较上季末减少55亿美元，银行代客未到期期权Delta敞口净购汇余额较上年年末增加76亿美元。两项合计，外汇衍生品交易减少外汇供给131亿美元，上季为增加外汇供给90亿美元。这是导致结售汇总顺差环比减少的主要原因。
上半年，银行即远期结售汇（含期权）合计顺差745亿美元，同比增长220%。其中，即期结售汇由上年同期逆差332亿美元转为顺差786亿美元，但外汇衍生品交易由增加外汇供给565亿美元转为减少供给131亿美元（见图5）。这表明，境内主要外汇供求关系的银行即远期结售汇（含期权）顺差的扩大（除6月份逆差29亿美元外，其他5个月份均为顺差），在各种利空消息的冲击下，支持了境内外汇市场的平稳运行。
汇率“稳定器”作用正常发挥
第二季度，在人民币汇率偏弱的情况下，市场结汇意愿减弱、购汇动机增强：代客收汇结汇率64.9%，环比回落1.2个百分点；付汇购汇率63.6%，上升0.7个百分点。这主要是因为6月份人民币汇率受基本面因素影响重新上升，导致当月市场收汇结汇率骤降至57.6%，环比下降15.1个百分点；付汇购汇率升至66.2%，上升2.4个百分点（见图6）。
但从上半年看，人民币汇率中间价平均较去年下半年下跌0.3%，平均收汇结汇率为65.5%，环比上升1.2个百分点；付汇购汇率为63.3%，回落3.3个百分点，显示“低（升值）买高（贬值）卖”的汇率杠杆调节作用总体得到正常发挥。
跨境外汇资金总体偏流入
第二季度，跨境外汇资金再度转为偏流出压力。当季，银行代客即远期（含期权）结售汇顺差160亿美元，环比下降46%；与涉外外汇收付顺差298亿美元轧差后，为负缺口138亿美元，上季为正缺口278亿美元（见图7）。
但上半年，银行代客即远期（含期权）结售汇顺差455亿美元，与涉外外汇收付顺差315亿美元轧差后，为正缺口140亿美元，同比增长133%（见图7）。
外来组合投资震荡加剧，但总体净流入
第一季度，受全球金融动荡的影响，国际收支口径的境外来华组合投资净流出17亿美元，为2016年第二季度以来首次。其中，外来股票投资净流出106亿美元，外来债券投资净流入89亿美元（见图8）。由于外资以配置国债、政策性金融债和银行同业存单等高信用等级的人民币债券为主，其风险属性低于股票资产，在全球金融恐慌环境下依然保持了净流入，凸显了全球避险资产的功能。同期，全球新增人民币外汇储备折合57亿美元，季末全球持有的人民币外汇储备份额是2.02%，全球持有人民币外汇储备绝对额和市场份额均创下历史新高。当然，这与中国在全球的经济贸易地位相比，仍有较大差距。
第二季度，外来股票和债券投资项下双双净流入。其中，股票通项下陆股通北上资金累计净流入1360亿元，上季度为净流出179亿元人民币；境外机构在债券市场分别增持国债1487亿元、政策性银行债券973亿元和减持同业存单35亿元，合计净增持债券资产2425亿元人民币，环比增长3.28倍（见图9）。前述四项合计，外来跨境组合投资净流入3786亿元人民币（约合534亿美元），环比增长8.75倍。
据外汇局初步统计，上半年境外投资者净增持境内债券和股票折合729亿美元。这显示在全球疫情大流行、经济大衰退、政局大动荡的背景下，人民币国际化程度得到进一步提升。
市场汇率保险意识有所增强
用远期结售汇签约额与代客涉外外汇收付之比衡量外汇风险的套保状况显示，第二季度，市场远期结汇对冲比重回落、购汇对冲比重保持稳定，运用远期结售汇工具进行的避险操作降温：远期结汇对冲风险的比例为7.2%，环比回落4.3个百分点；远期购汇对冲风险的比例为4.7%，上升0.1个百分点；远期结售汇对冲比率为6.0%，下降2.1个百分点（见图10）。但今年上半年，远期结售汇对冲比率为7.0%，同比上升了1.2个百分点。这初步表明，随着“破7”之后人民币汇率的弹性增加，市场避险操作积极性有所提高。
上半年，银行代客结售汇总额与代客涉外收付总额之比为41.3%，同比下降7.4个百分点，表明境内主体更多用本币或自有外汇对外收付，以降低汇率风险暴露。其中，人民币跨境收付的比重达到35.8%，同比提高了10.6个百分点（见图11）。
本文原发于《中国外汇》
(本文作者介绍：中银证券全球首席经济学家)
责任编辑：张文
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