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来源：天风研究
国内减速机领跑者
公司为国内减速机龙头企业，受益于国家对基础建设政策力度的加大、“一带一路”战略实施以及工业自动化进程的推行，催生出庞大的机械设备需求；加之公司减速机技术研发实力进一步增强，国产化替代明显，公司营收稳步攀升。公司营收规模从2014年13.67亿元增至2019年18.96亿元，年均复合增速为6.76%；净利润从2014年1.10亿元增至2019年2.84亿元，年复合增速为20.89%。公司紧抓发展机遇，狠抓市场开拓，通过自有资金及筹资进行产能扩张，加大资本开支力度，不断驱动公司持续发展。
行业分析：受益国产替代，行业加速洗牌，未来景气有望抬升
1）存量+增量：市场空间广阔，行业持续增长。全球减速机市场集中在亚洲和欧洲，中国减速机行业市场规模逐年攀升，经济效益显著。2013-2018年间，中国减速机行业市场规模年复合增速为17.52%；国内减速机行业市场规模与GDP呈现正相关，GDP/国内减速机市场规模均值约为780倍。假设中国GDP未来3年增速均值为6%，则2022年国内减速机市场规模为1513亿元，未来3年国内减速机市场有21.6%的上升空间。
2）竞争格局：行业集中度较低，未来有望向头部集中。国内减速机市场较为分散，CR3为20.86%，CR5为22.68%。随着国产替代、环保政策趋严及国内厂商技术进步，小产能有望加速退出市场，未来行业集中度有望继续向头部集中。
核心竞争力：国内减速机龙头，未来可期
1）公司具备较强的产业链议价能力。2）公司经销商渠道建设完善，销售网络覆盖全国。3）技术优势明显，模块化性能领先。公司研发投入逐年增加，2019年研发费用占营收比重为3.53%。4）管理优势凸显。公司毛利率领先，产能利用率均值90%+，存货周转率及应收账款周转率高于同行，人工薪酬略低于头部企业的情况下，公司的人均创收、人均利润依旧高于同行。5）积极布局工程机械行业，国产替代提升市场份额。
盈利预测与估值：
国茂股份是国内减速机行业龙头企业，预计2020-2022年公司营业总收入分别为22.77亿元、28.56亿元、34.83亿元，归母净利润分别为3.16亿元、4.02亿元、4.98亿元，对应EPS分别为0.68元、0.87元、1.07元，对应P/E分别为27.6X，21.7X，17.5X，给予公司2021年26倍的市盈率，目标价为22.62元。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：宏观经济下滑风险，应收账款回收风险，市场竞争风险，经销商管理风险
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阅读报告原文
证券研究报告《机械：国茂股份（603915）：国产替代浪潮涌动，减速机龙头扬帆争流》
对外发布时间：2020年07月20日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：崔宇 SAC执业证书编号：S1110518060002
邹润芳 SAC执业证书编号：S1110517010004
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