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来源：全球财说
作者：潘妍
出品：洞察IPO
山西老陈醋几乎无人不知，而山西清徐县则又是山西老陈醋的发源地，有“醋都”之称。
尽管历史悠久，但在商超却很少能看到有固定品牌的山西老陈醋，牌子比较杂，反倒是海天、恒顺等在超市占位比较固定，凸显出山西老陈醋这块金字招牌光环逐渐暗淡的现状。
包括在资本市场上首家登陆的醋业公司，也不是来自山西。不过未来或将迎来一家山西老陈醋企业。
7月3日，证监会官方披露了来自山西清徐县的山西紫林醋业股份有限公司(简称：紫林醋业）首次公开发行股票招股说明书。
据悉，紫林醋业拟公开发行不超过2753万股，占发行后总股本不低于25%。拟募集资金约5.74亿元，主要用于年产10万吨酿造食醋生产线建设、营销网络建设和品牌推广等项目的投资。
据《洞察IPO》研究发现，紫林醋业营收增长现乏力疲态，销售区域较为集中，实现全国性发展难，与已上市的同行企业相比，其盈利能力仍有不小的差距。公司还存过度依赖单一产品与经销商等问题。
此次并非紫林醋业首次冲刺IPO，2016年就申请过，不过在2018年被终止审查，当时公司被外界质疑存财务数据作假。
竞争优势不凸显
紫林醋业最初是由罗建纯、刘志红夫妇于2000年出资60万元设立的山西省清徐金元老陈醋有限公司，2007年更名为紫林食品，并于2012年整体变更为股份有限公司。
紫林醋业主要从事于食醋系列产品、醋饮料和料酒的研发、生产和销售。其中，食醋系列产品占主营收入比重持续超9成，而料酒与醋饮料类产品收入合计占比仅为5%左右。
结合2017年披露的招股书来看，紫林醋业的营业收入涨幅持续下降，营收增长似遇瓶颈。
自2016年至2019年，紫林醋业分别实现营业收入4.09亿元、4.55亿元、5.06亿元、5.47亿元，同比增长11.33%、11.27%、7.95%，营收涨幅有所下滑。净利润方面，紫林醋业分别实现6131.14万元、6612.08万元、8357.86万元、10794.23万元，同比增长7.84%、26.40%、29.15%。
由数据可看出，从2018年起，紫林醋业的利润增幅逐渐远超营收增幅。
对此，紫林醋业解释称，2018年公司利润增幅大于收入增幅，主要因公司银行借款到期清偿，公司财务费用同比下降49.25%所致。
而2019年，紫林醋业利润增幅与营收增幅差距加大主要有3个原因：
第一、2019年公司银行借款的陆续到期清偿，公司财务费用大幅下降81.14%；第二、公司于2018年将首次申报IPO相关中介机构费用一次结算损益，导致公司管理费用同比下降12.33%；第三、公司2019年收到政府补助751.11万元，公司根据补助性质一次结算当期损益导致公司其他收益金额较2018年明显增加。
目前市场上仅有一家上市的醋企，为2001年上市的恒顺集团。
据《2018年中国食醋行业企业市占率分布》显示，2018年中国食醋行业前五大企业分别为恒顺集团、紫林醋业、山西水塔、海天味业和四川保林，合计占约16.2%的市场份额，其中恒顺集团市占率为6.5%，位列行业第一，紫林醋业为3.70%，位列第二。
从营收净利来看，紫林醋业与已上市企业恒顺集团有着一定的差距。
据已公开数据显示，2017年至2019年，恒顺醋业营收分别为15.42亿元、17.04亿元、18.32亿元；净利润分别为2.80亿元、3.07亿元、3.25亿元。其中，2019年恒顺醋业的料酒类产品营收达2.45亿元，占比14.25%。而同年紫林醋业的料酒收入仅为2614.17万元。
两家企业业绩相差之大，可能与恒顺醋业是全国化发展，而紫林醋业仅为区域性品牌有关。
招股书显示，公司销售区域主要集中在华北、华中和华东等区域，报告期内合计销售占比持续超8成。
另外，报告期内紫林醋业毛利率虽呈持续增长趋势，但在同行业可比企业中仍处于较低水平。
财务数据显示，报告期内紫林醋业毛利率分别为39.30%、40.16%、42.56%，均小于可比企业。
数据来源：紫林醋业招股书
2017年至2019年，紫林醋业原醋的产能利用率分别是95.33%、99.67、87.44%，产能利用率在2019年出现下滑趋势。
值得注意的是，此次募集资金中有3.55亿元用于食醋投产项目，产能能否充分消化存疑。
另外，紫林醋业因产品陈酿工艺需求，存货中保有一定规模的半成品，恐有存储管理风险。
截至报告期末，公司的在产品账面价值分别为1890.97万元、2018.85万元、2186.21万元，占存货的比例分别为49.73%、46.19%、50.72%。
紫林醋业在招股书中承认，随着募集资金投资项目的投产，预计未来公司半成品规模还有较大幅度增长。同时，如果公司员工未严格执行公司的存货管理制度，还可能造成半成品的损失。
经销商渠道占比超9成
公司过度依赖经销商客户并且经销商较为分散也是很大的问题。
据招股书显示，公司产品的销售方式包括经销商、商超以及自营销售等。其中，报告期内紫林醋业经销商渠道销售收入占比分别为95.06%、95.04%、95.00%。而其商超与自营渠道合计占比仅为5%。
身为食品类企业，通过商超渠道来体现品牌往往是最常见的方式，而紫林醋业的商超占比却非常稀少，实属令人费解。
招股书中紫林醋业也提到，过多依赖经销商渠道将失去流通环节部分利润，并影响对终端客户的了解度，以至于不能对市场作出快速反应，导致终端竞争失利。
另外，公司经销商的销售集中度也不高。2017年至2019年，公司前五大客户的合计收入占比分别为9.81%、9.60%、8.88%，均不足10%。
截至报告期末，公司的经销商总数为830家。销售规模达300万以上的经销商仅有23家，销售额占比为25.97%；规模100万至300万的经销商为107家，销售额占比为32.08%。数量最多的是规模在10万至50万之间的经销商，为344家，但其销售额占比仅为17.47%。
实际上，紫林醋业在几年前就申请过一次IPO，不过铩羽而归。
据当时报道，紫林醋业曾于2016年6月递交了预披露招股书等IPO申报材料，2017年12月进行了预披露更新。紫林醋业原定于在2018年4月10日上会，但当天却被取消上会，随后于4月26日终止审查。
从准备上会到取消审核再到终止审查才短短半个月的时间，紫林醋业的IPO之旅可以说是“闪败”告终。
据证监会发布公告称，鉴于山西紫林醋业股份有限公司尚有相关事项需进一步核查，决定取消对该公司发行申报文件的审核。
尽管证监会并未透露取消审核原因，但据了解，紫林醋业2016年与2017年披露的两份招股书中多处财务数据“打架”。对比可发现，同一时期的员工人数、各销售渠道收入、原材料采购价格等多项数据在两份招股书中均存在不一致的情况，紫林醋业被质疑财务虚假。
目前紫林醋业第一大股东为董事长罗建纯，第二大股东为行政部经理刘志红，二人为夫妻关系，共持有紫林醋业约71%股权。嘉兴九鼎、烟台昭宣、嘉兴昭宣执行事务合伙人均受昆吾九鼎投资管理有限公司控制，合计持股13.71%。
值得注意的是，2018年3月，昆吾九鼎的控股股东九鼎集团发布公告称，公司因涉嫌违反证券法律法规，中国证监会对其进行了立案调查。截至目前，相关调查尚未结案。而这是否会成为紫林醋业IPO的一大阻碍就不得知了。
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责任编辑：陈悠然 SF104
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