来源：光大证券研究
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报告摘要
大势判断：货币驱动向盈利驱动的惊险一跃
以货币作为市场估值的锚，经过二季度的“四大变数，迎接右侧”后，当前A股市值/M2为29.64%、位于54.8%历史分位，市场已不再呈明显低估状态。考虑到未来国内货币难以长期保持高速增长，由货币驱动的A股估值修复阶段已经结束。与此同时，从领先性的外生货币指标和同步的经济数据指标看，市场正在由“数据弱、政策松”的政策经济周期第四阶段转向“数据强、政策松”的第一阶段。在政策经济周期第一阶段，随着经济数据走强，市场上行的动能并未衰竭，但驱动力将由货币驱动转向盈利驱动。值得注意的是，在企业盈利改善未得到普遍认可之前，存在政策过度收紧的风险或市场对政策过度收紧的担忧，可能引发市场短期上行动能弱化，我们称之为“货币驱动向盈利驱动的惊险一跃”。以2003年非典后市场走势为例，在当年4季度上市公司盈利改善得到确认之前，市场在数据走强初期的政策收紧担忧中经历了一个多季度的下跌，但盈利数据持续改善信号确认后，市场快速反弹并创新高。与2003年相比，新冠肺炎传染性强、易反复的特点以及下半年通胀压力低、失业压力高的组合，使当前政策不具备当年那种快速、坚定退出的环境，未来政策过度、过快收紧的概率较低，即使市场发生短期调整，当前调整风险和幅度也很可能小于2003Q3。
行业比较：后疫情下的“重回元起”
疫情后的下半年经济有望重回弱复苏轨道，但“疫过留痕”，消费端的慢复苏和地缘冲突可能使得经济仍面临调整，而居民消费习惯的改变也可能并非昙花一现。①5月国内生产恢复至疫情前的水平，需求端的影响虽还未完全恢复，也呈现边际改善。部分行业仍将“重回元起”，主要包括电子等“补短板”行业，家电、轻工等地产竣工后周期的“必需”品。自去年下半年开启的电子行业全球复苏趋势难言结束，国产替代是国内半导体及电子周期品维持高增长的核心动力。②疫情带动无接触经济的蓬勃发展，电商、云计算、大数据应用等预计中长期受益；同时疫情也将加大居民对医疗健康和环保卫生的关注，当前景气度较高的医药、基建等领域的资本开支有望提升，与环保、安全相关的中游产业有望受益。③5月货币和信贷投放、社融增速再创新高，商业银行总资产增速继续提升，“宽信用”局面凸显。这一环境与长端利率上行，而信用利差下行相对应，利好科技创新企业表现。虽然9-10月美国大选开启后中美摩擦可能加剧，但摩擦加剧引起的市场回调仍是配置机会。④最后，二季度市场反弹主要动力是全球放水催化估值提升领先于基本面改善，消费板块估值接近历史极值，但未到极端水平，7月中报季消费板块业绩确定性较高，仍可能对该风格有一定支撑，但往后看，低估值的金融板块开始具备明显的配置价值。
三季度及七月十大金股。三季度：东睦股份、博迈科、伊利股份、润达医疗、美的集团、德联集团、诚迈科技、美亚柏科、闻泰科技、华泰证券。七月：博迈科、东方日升、华荣股份、鸿路钢构、伊利股份、润达医疗、美的集团、世纪华通、闻泰科技、中芯国际（H）。
风险提示：房价加速上涨；通胀超预期上行；病毒超预期变异。
发布日期：2020-06-29
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