期权风险预警指标与波动率相对价值交易策略

　　来源：中信证券研究 文：王兆宇 赵文荣 马普凡 张依文

　　原标题：量化｜期权风险预警指标与波动率相对价值交易策略

　　波动率交易是一种有别于价格交易的进阶交易手段，而波动率的相对价值交易的本质是统计套利。本文针对50ETF期权构建了基于隐含波动率偏度和期限结构斜率的相对价值交易策略。总体上，50ETF期权隐含波动率曲面的结构较为稳定，策略胜率较高，但低波动的市场环境导致套利绝对收益空间较低，目前无法覆盖各类成本。但相对价值的思想仍有其他应用方式，例如使用偏度和斜率指标观察市场情绪，以及在涉及多个期权合约选择时筛选最优合约。

　　波动率的单向交易与相对价值交易：

　　1）波动率交易的核心，是判断当前期权隐含波动率和标的未来实现波动率的大小。

　　2）波动率交易可分为单向交易和相对价值交易。

　　3）波动率单向交易难度较高，海外做空VIX指数的最大风险为遭遇黑天鹅事件。

　　4）波动率相对价值交易是一种统计套利策略，更为稳健。多种因素决定隐含波动率具有较为稳定的结构特征。

　　5）波动率相对价值交易可以进一步分为垂直价差、水平/对角价差交易。

　　基于期权的风险预警指标：

　　1）波动率指数描述市场对未来波动率总体水平的预期。

　　2）偏度反映市场对标的收益分布两侧不对称的预期；峰度反映市场对标的收益尖峰厚尾的预期。

　　3）波动率指数、峰度指数、偏度指数三者结合，可更精确的把握市场对标的收益率分布的预期。

　　隐含波动率的估计技术：

　　1）期权价格隐含对标的的融券难度，以平值期权估算HTB，再代入其他期权的定价公式估算隐含波动率。

　　2）在期权行权价覆盖范围和密度有限的情况下，选择最简单的Linaer插值方法估算隐含波动率曲面。

　　波动率的垂直价差交易：

　　1）构建认购Skew和认沽Skew指标，认购Skew过高说明市场过度乐观，认沽Skew过高则说明市场过度悲观。

　　2）Skew值存在常规波动区间，过高和过低均会发生均值回复。

　　3）在不考虑各类成本的情况下，针对50ETF期权进行测算，2017年以来认购和认沽Skew过高的交易机会分别发生44次和20次，胜率分别为68%和45%；认购和认沽Skew为负的交易机会分别发生10次和18次，胜率分别为60%和78%。

　　波动率的水平价差交易：

　　1）构建隐含波动率期限结构的斜率指标，斜率越高说明市场预期短期波动越大。

　　2）期限结构斜率存在常规波动区间，斜率较高时可以买入日历价差组合，日历价差组合的安全边际较好。

　　3）在不考虑各类交易成本的情况下，针对50ETF期权进行测算，斜率较高的历史交易机会26次，胜率70%。

　　总结与投资建议：

　　1）隐含波动率曲面结构的均值回复特性较好，但2017年之后低波动的市场环境导致隐含波动率曲面趋于平坦，隐含波动率的绝对差异通常只有1%左右，限制了相对价值交易的收益空间，无法覆盖交易成本。

　　2）相对价值交易思想仍有其他应用方式，例如使用偏度和斜率指标观察市场情绪，以及在涉及多个期权合约选择时来筛选最优合约。

　　风险因素：

　　模型风险；流动性风险；市场情绪大幅波动；衍生品交易规则改变。

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责任编辑：李铁民