【华创·周知道】十三五和小康要完成什么？

来源：华创证券研究

热点

01

华创电子：印制电路板行业深度研究报告：高端通讯PCB：科技新基建的基石

主要观点：

数据流量的指数级增长及高速化特征是高端通讯PCB景气提升的核心驱动力。4G时代互联网带宽突破在线视频瓶颈，智能手机加速应用落地，2018年流媒体流量占据了全球互联网流量约60%，高速大带宽流量要求通讯设备硬件升级，数据传输的核心元件PCB从传统的中多层板向高频高速多层板迭代。展望5G时代，互联网连接数量持续扩容，车联网、工业互联网、AR/VR等新型应用场景落地，高速流量爆发将驱动高端PCB持续扩容。

科技新基建涵盖5G、人工智能、大数据中心、工业互联网、物联网。5G是新基建的基建，5G网络是实现应用层落地的前提。基站和数据中心建设加速，相应PCB迭代升级，工业互联网、物联网、消费电子终端等同步升级带动线路板产业整体加速迭代。高频高速PCB是本轮新基建的核心受益品种。基站和服务器的硬件规格升级要求PCB材质介电常数和损耗值降低，元器件数量的增加要求高多层layout。具体而言，基站天线、功放、汽车雷达等以高频为主、服务器、基站传输层等主要以高速材料为主。材料与工艺升级，核心供应商边际利润弹性显著增加；对于CCL厂商而言，基站及服务器PCB升级驱动高频高速CCL加速放量，碳氢高频、高速M4、M6需求持续扩容核心厂商有望迎来量价齐升。

高端通讯PCB技术壁垒较高，行业集中度显著提升，重点关注优质大产能的龙头厂商，以及技术和管理实力强劲的二线厂商。PCB行业高度分散，但能量产高层高频高速板的厂商较为集中，主要原因在于材料、工艺以及客户认证难度提升，厂商需要具备前沿的技术研发和精细化管理。从3G到4G再到5G，华为中兴在全球通信设备份额持续提升，带动国内PCB供应商份额提升。受益于华为扶持及去A化方案改款升级，生益科技、华正新材在上游材料领域在加速国产替代。高端通讯板龙头也有望将显著受益于此轮产业升级。我们认为于2020年会看到华为/中兴等将适度导入更多5G PCB供应商，从而满足5G基建的产能需求，二线优质厂商有望享受订单溢出红利。

5G终端创新升级，HDI主板量价齐升。5G手机开启换机周期，射频、散热等元器件显著增多，高层anylayer HDI将成为主板主流解决方案。苹果引领智能手机创新，SLP成为最高级手机主板，安卓旗舰机型逐渐升级到anylayer HDI，单机价值显著提升。海外PCB产能逐渐向中国大陆集中，老牌厂商HDI产能扩张停滞，日韩企业逐渐退出市场，国内HDI厂商迎来发展良机，换机潮有望推动高阶HDI价格上涨。

风险提示：疫情持续扩散，全球经济陷入衰退，5G建设进度不及预期，5G手机出货不及预期，行业竞争加剧，价格下跌风险。

具体内容详见华创证券研究所4月2日发布的报告《印制电路板行业深度研究报告：高端通讯PCB：科技新基建的基石》

02

华创策略：通缩对抗升级，把握内需基本盘——4月策略观点及金股组合

主要观点：

海外疫情影响不确定性仍在，资本市场对于美元流动性紧张、经济动能衰退担忧仍在延续。进入四月，随着美元流动性缓解，定价机制修复，全球流动性宽松叠加财政刺激加码预期升温，权益资产估值端支撑力将会增强。A股市场并未出现流动性紧张引致的资产被动抛售风险，美元流动性紧张更多是从市场情绪、北上资金层面产生扰动，随着美元流动性缓解，国内复工进程稳步展开，稳增长预期升温，A股有望转向积极。

企业复工稳步推进，财政发力稳增长预期升温

疫情对于基本面影响已经在数据层面开始体现，海外疫情的不确定性，也增加了中国外贸方面的不确定性。受疫情冲击，1-2月国内经济供需疲软，料将对一季度整体宏观经济与企业盈利造成一定负面影响。展望3月经济数据表现，随着3月内复工复产的快速推进以及商业活动逐步恢复正常，即将公布的3月份经济数据或将存在较大改善。

海外疫情仍存在着较大不确定性，整体来看通缩对抗政策加码

目前海外疫情发展仍未见顶，且美国、德国等国家尚未全国封锁，疫情发展不确定仍较大，从国内疫情防控经验，以及意大利、西班牙、英国均最终选择全国封锁政策来看，欧美其他疫情严重国家政策路径或将殊途同归。在货币政策边际减弱背景下，财政刺激或将成为未来政策核心，以托底经济、对冲疫情负面影响。美欧日等国家纷纷推出财政刺激方案以对冲疫情对实体经济造成的伤害。

美元流动性紧张得到缓解，中国货币政策有望延续友好

1）央行宽松政策稳步推进，政策底逐渐清晰。与美国疫情冲击导致美元流动性紧张不同，我国流动性较为充裕，但主要集中于银行间。未来更为重要的是疏通宽货币与宽信用间通道，引导资金流向实体经济。2）美元流动性缓解，海外资本市场定价机制或将修复。随着美元流动性缓解，资产市场定价机制混乱或将逐步修复。3）美元流动性紧张期间，北上资金以净流出为主，国内杠杆资金入场积极性有所降低。随着美元流动性缓解，北上资金净卖出力度与杠杆资金有望出现回暖变化。

对冲政策加码与权益资产估值回调，有利于风险偏好重新回升

从经济政策格局来看，我们认为整体表现为“再通缩再对抗”，疫情的冲击实际上是加速了经济动能的弱化和通缩趋势的展开，但各国货币政策与财政政策的发力，也对这一趋势的展开形成了对抗性托举效应。前期疫情对于市场情绪层面的冲击已经一定程度体现，而当前政策层面的加码正在进行中，这将有利于提振市场信心。

风险提示：全球疫情负面冲击加剧，国内及海外经济动能弱化节奏超预期。

具体内容详见华创证券研究所3月31日发布的报告《通缩对抗升级，把握内需基本盘——4月策略观点及金股组合》

03

华创商社：九毛九（09922.HK）深度研究报告：主力品牌享受上升期红利

主要观点：

公司是国内领先中式快时尚餐饮品牌管理及运营者，平台化管理模式（内部孵化新品牌，创业团队都持有股权），采取多品牌战略，覆盖不同菜系和消费场景等。2019年公司实现营收26.87亿（yoy+42%），经营利润5.05亿（yoy+58.9%），年度溢利1.86亿（yoy+151.6%），归母净利1.64亿（yoy+136.1%），扣除上市费用等一次性支出后经调整纯利2.17亿（yoy+175.4%），对应纯利率8.1%（去年同期4.2%）。公司成本费用控制得当，模型持续优化。太二营收占比持续提升，达到47.5%，去年同期为28.5%。

太二的核心竞争力在于：

1.品牌定位精准，属于正处于上升期的极致模型新中餐。

2.大单品 + 短菜单：口味成瘾性强，酸菜口味形成差异性，酸鲜辣口感带来分分钟“10万+”（微信公众号文章阅读量）；菜单SKU 在25种以内(鲈鱼+ 几道小菜/小食)，客单价稳定。

3.快餐式门店经营管理模式：少触点，好氛围，轻服务，除了门迎、上菜之外没有其他触点，年轻人最舒适的就餐环境。

4.供应链：稳定鲈鱼供货商，独家酸菜代工生产，三大供应链中心负责物流，公司主要控制贯标菜，不拉大战场，适度外包蜀海。

疫情对公司主品牌的影响：

太二：自1.24日门店停业，2.24日开始广深部分门店开始经营外卖，之后逐渐扩展到北京，上海等地区，3.18日部分门店堂食开始恢复营业，外卖也继续经营，至3月30日，已恢复堂食门店达到132家 / 144家，已恢复的门店短期内快速达到了疫情前的销售业绩，4成由外卖拉动。尽管受疫情影响，2020年有效经营时间变短，但太二占比提升趋势不变，我们预计20、21年太二将新增80家和100家，达到306家门店，贡献收入占比上升至50%左右；由于太二经营效率更高、利润率更佳，中期内公司模型将进一步优化。

九毛九西北菜：1.26日开始门店停业，自2.24日广州、深圳、佛山部分门店恢复外卖。3.28日部分门店堂食开始恢复营业，目前已恢复营业门店数达20家，外卖也继续经营。

风险提示：原材料成本价格上涨压力；食品安全风险；门店扩张不及预期；市场竞争加剧；疫情影响超预期。

具体内容详见华创证券研究所3月31日发布的报告《九毛九（09922.HK）深度研究报告：主力品牌享受上升期红利》

04

华创宏观：新基建一本通：建什么？建多少？谁出钱？谁受益？——扩内需系列一

主要观点：

今年的宏观背景较为特殊，疫情冲击下，内外需均面临较大的压力，经济形势较为严峻。外需来看，主要的发达国家如德国、美国、英国、日本等疫情都较为严重，封城的区域越来越多，对国内出口将带来较大的压力。内需来看，1季度一段时间的经济停摆，使得居民部门、企业部门现金流有所受损，叠加对全球经济增长的悲观预期，后续支出可能都会有所偏谨慎。因而，这样的背景下，从稳增长、稳就业的角度看，扩内需的必要性大幅提升。无论是通过积极的财政计划加大基建的投入，还是通过多种手段促进汽车等耐用品的消费，可能都将是今年宏观层面会看到的故事。作为宏观研究团队，我们将对今年扩内需这一宏观脉络保持高频而深入的跟踪。本篇报告，作为扩内需系列的第一篇，从新基建入手，回答关于基建以及新基建方面的系列问题。

一方面，我们对基建的多个概念予以厘清。到底什么是基建？怎么判断一项投资是不是属于基建？新基建哪些领域应该纳入基建口径？另一方面，我们对新基建七大领域，每一块，做了非常详细的解读。新基建，到底要建什么？预计今年会建多大规模？相比去年增长多少？能拉动多少基建增速？谁来出资完成新基建的建设？谁又将受益新基建的建设？哪些区域格外值得关注？

此外，我们进一步从宏观层面测算了稳增长、稳就业需要的基建增速，以及今年在积极的财政政策下，可能实现的基建增速。以期给投资者提供从点到面的全方位的信息。

第一个问题：厘清概念，到底什么是基建？怎么判断一项投资是否属于基建？

基建的定义，我们采纳统计局的口径。即“包括以下行业投资：铁路运输业、道路运输业、水上运输业、航空运输业、管道运输业、多式联运和运输代理业、装卸搬运业、邮政业、电信广播电视和卫星传输服务业、互联网和相关服务业、水利管理业、生态保护和环境治理业、公共设施管理业。”不含电力。

判断一项投资是否属于基建，关键看投资方属于哪个行业。比如，5G，基站的投资方是三大运营商。而中国联通的行业属性（证监会行业）为电信、广播电视和卫星传输服务。则5G基站的建设属于基建投资。我们认为，新基建七大领域中，只有轨交与高铁、5G、数据中心的投资归入基建口径中。

第二个问题：稳增长需要多少基建增速？怎么实现？

我们使用倒推法，测算稳增长需要的基建增速在12%-25%左右。这一测算假设如下：经济增速在5%左右，则名义增速可能在7%。那么参考2017-2019年的经验看，三驾马车（固投、社零、出口）的加权增速基本要在4%左右。在出口全年-15%至-10%，社零全年2%-5%的假设下，需要的固投增速在7.8%-12.1%左右。进一步假设制造业投资3%，地产投资增速10%，则需要的基建增速在12%-25%左右。

怎么实现？预计积极的财政作用下，全年基建增速可能在12.9%-18.5%。需要强调的是，这一测算未考虑2018年-2019年的固定资产核减问题。若基建体量有所核减，则增速可能更高，或者同样的增速需要的资金增量会偏低。

第三个问题：新基建：建什么？建多少？谁出资？谁受益？能够贡献多少基建增速？哪些区域值得关注？

我们预计新基建7大领域合计投资规模在2020年能够达到2万亿-2.45万亿。相比2019年，增加2400-5500亿，增速为13%-29%。其中纳入基建部分，拉动基建增速1.1%-2.6%。其他细节，参见正文。

整体而言，新基建对基建增速的拉动不算特别大，实现两位数的基建增长，传统基建依然是中坚力量。但新基建的增速较快，代表的是新兴产业的方向。

风险提示：内需不振，海外疫情持续扩散中。

具体内容详见华创证券研究所3月30日发布的报告《新基建一本通：建什么？建多少？谁出钱？谁受益？——扩内需系列一 》

05

华创食饮：食品饮料行业2020年一季报业绩前瞻：疫情当下降低预期，继续把握两条主线

主要观点：

白酒板块：名酒稳健增长定力足，疫情冲击适度降低预期。1）高端白酒：预计Q1仍可实现两位数增长，疫情冲击最小。茅台1-5月打款已完成，经销商陆续到货，前期加大自营和电商投放，走进系列产品增量打款，一季度开门红保障性强；五粮液节前回款良好，3月下调部分经销商回款指标，普五升级带来提价效应，Q1稳健增长；老窖节前回款良好，2-3月国窖1573配额发货计划取消，预计高端酒茅五泸Q1收入增速维持两位数增长。2）次高端白酒：Q1压力已有所显现，力保正增长。我们判断次高端和区域地产酒压力从Q1就开始显现，主要系节后发货和回款影响较大，渠道库存消化和终端动销冲击比较明显。预计Q1收入增长压力较大，部分酒企会力保正增长，增速区间预计在0%-10%之间。3）区域龙头&大众白酒：节前回款良性，节后库存压力渐起，光瓶酒需求刚性。古井节前回款比例完成良好，古20等次高端产品在前期运作之下渠道打款意愿高涨，但去年Q1高基数下，预计力保增长。今世缘节前基本完成Q1回款及发货，业绩预期小幅下调。顺鑫光瓶酒终端需求偏刚性，自饮消费场景有所受益，销售维持良性增长。因此，当前白酒板块继续关注各家酒企减压保障渠道健康动作、疫情逐步控制之后终端需求恢复力度，强调名酒龙头持续保证市场良性健康经营才是关键，Q2市场对短期业绩预期反应充分之后，有望迎来需求恢复及业绩预期改善拐点。

大众品板块：居家必选板块持续受关注，门店及餐饮高相关度板块紧盯预期触底改善。总体判断，必选消费全年影响幅度可控，居家消费受益疫情持续受关注紧盯业绩兑现能力，线下门店及餐饮高相关度板块等待预期触底改善。普遍来看，2月复工滞后和物流对发货端带来影响，3月看全面复工后的发货节奏和需求变化。具体来看，1）必选消费板块：乳制品龙头伊利，Q1线下销量影响较大，短期促销有所加大，短期业绩预期较弱，后续预计逐季改善；调味品从Q1来看，C端占比高影响较小，如千禾恒顺榨菜，B端占比高公司有一定压力，如海天中炬，但海天作为龙头积极调整应对，经营规划彰显实力信心。2）居家消费板块：速冻龙头安井和休闲食品洽洽，判断Q1收入影响有限，3月增长较快；此外如安琪酵母和汤臣倍健，预计Q1增长良好，主要系去年业绩调整之后今年稳步恢复可期，安琪Q1小包装等C端产品增长良好。3）门店及餐饮高相关度板块：主要为卤制品门店及啤酒等，绝味3月开店率在快速恢复，开店率爬坡期同店增长表现良好，抵消部分影响；啤酒Q1销量影响比较明显，行业1-2月产量下滑40%，相关企业表现会明显承压，等待疫情控制及当前餐饮加快恢复之后的预期触底改善。此外本次疫情也体现出具备全国化产能布局企业的优势，如安琪安井桃李绝味等。

风险提示：当前疫情进一步恶化；经济持续回落影响需求；食品安全风险等。

具体内容详见华创证券研究所3月30日发布的报告《食品饮料行业2020年一季报业绩前瞻：疫情当下降低预期，继续把握两条主线》

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