文/新浪财经意见领袖专栏作家 戴志锋 邓美君 贾靖
投资要点
央行货币政策特点：渐进性、强调降企业的融资成本。1、本轮双降，延续了本轮货币政策的思路：“渐进性”和“结构性”。为什么向中小银行定向降准1个点？政策上体现支持中小微；本质上，将一次普降准备金率分成两次降准。为什么降超额存款准备金利率？给银行胡萝卜，也给大棒。2、央行工作重点在于降低企业融资成本，目前最大约束条件是银行资金成本。银行资本成本能下降多少，决定了企业贷款利率能下降多少。未来，央行“政策组合拳”降低银行的资金成本。
央行工具对银行资金成本的传导机制及测算。工具一：引导短期资金（OMO、MLF）利率下调，对银行负债压力缓释；市场利率下降10bp，对银行负债压力缓释在0.36bp-1.43bp左右。工具二：降低法定准备金率，释放流动性，缓解银行负债的压力；降准1个百分点：对负债成本缓释1-5个bp。工具三、监管银行高息揽储等行为，改善银行的存款结构，结构性存款利率下降50bp，银行负债成本下降1.5-3bp。工具四、直接下调存款基准利率：目前有必要性也有约束条件，分歧比较大；下降定期利率10bp，长期缓释银行负债成本5.2bp左右。
我国银行资金成本的现状。1、银行负债端结构演化：存款依赖度提升，尤其是中小银行。我们对143家银行负债情况进行梳理，样本情况基本可反映各自板块情况：中小银行的新增存款占比新增负债已超100%。2、资金成本情况：存款相对刚性，中小银行综合成本高。各板块银行存款占比计息负债均在65%以上。大行的资金综合成本仅为1.8%，较大幅优于农商行2.2%、股份行2.47%、城商行2.62%
“央行组合拳” 对银行资金成本的测算：仍有4.3bp-21.5bp的下降空间。1、我们对央行工具的假设：OMO、SLF、MLF等利率预计年内仍有20-30bp的下调空间；降准预计未来下调空间在1-1.5个点，结构性存款利率预计与理财持平，未来空间仍有50bp以上的下降空间，预计定期存款基准利率下降10bp。2、根据我们的假设综合计算来看，未来银行负债成本仍有4.3bp-21.5bp的下降空间。3、央行的政策工具对资金成本影响是具有替代性，央行会根据银行行为的变化及传导机制，选择不同的政策组合。
投资建议：看好银行稳健收益。市场对银行股过度悲观有两方面：一是对经济的极度悲观，目前估值隐含的银行不良率10%-11%；二是银行让利实体经济的幅度。我们预计经济大概率是缓慢下行，不会失速；银行的净息差是缓慢下行，利润增速相对稳健。悲观预期逐渐修复，会给银行股带来稳健收益。推荐优质银行股：招商银行、宁波银行、平安银行和常熟银行。
风险提示：经济下滑超预期，海外疫情冲击超预期。
一、本轮“双降”看货币政策思路：渐进性与结构性
为什么向中小银行定向降准1个点？1、政策上体现支持中小微。鼓励中小银行将获得的资金以较低利率投向中小微企业，4月15日和5月15日分两次实施到位，每次下调共释放长期资金约4000亿元。2、本质上，将一次普降准备金率分成两次降准。3月中旬降准释放5500亿，大行释放流动性4000亿左右；股份行释放的增量资金在1600-1700亿；中小银行基本未释放（详见我们报告《定向降准，到底是哪些银行降准了？——5500亿降准资金的推算》）。本轮降准的对象则是近4000家小银行。等于将一次普降（降0.5个点释放9000亿）释放的流动性，通过两次完成。
为什么降超额存款准备金利率：给银行胡萝卜，也给大棒。如果降准是央行给中小银行胡萝卜的话，因为给了更多的低成本资金（负债端）；那同时将超额存款准备金利率由0.72%降至0.35%，则是对银行的资产端将起到“大棒”效应，倒逼银行将资金用于实体经济信贷投放，避免将资金存放在央行或在金融体系空转（价格机制引导）。
本轮双降，延续了本轮货币政策的思路：“渐进性”和“结构性”。“渐进性”是货币政策采取的是小幅度、多频度、持续性的宽松，避免大水漫灌；“结构性”即强调货币政策支持小微、民营经济的支持，避免对某些领域的刺激和资金空转。
央行政策重点是降低企业贷款利率，背后在于降银行的资金成本。1、央行一方面希望银行让利实体经济，减缓经济压力。“把更多金融资源转向小微企业，坚决打破贷款利率隐性下限，降低企业融资成本，适当降低对短期利润增长的过高要求，向实体经济让利，畅通经济金融良性循环”。2、另一方面，央行又要保持银行利润的稳定，银行让利实体经济的前提是资本不能有太大压力：央行在4季度货政专栏专门指出，“商业银行利润约17%用于缴纳所得税，23%用于普通股股利分配，剩余的60%全部用于补充核心一级资本”“；银行加大对实体经济的信贷支持需要有资本金，化解风险也要有资本金，而目前的情况是银行资本补充渠道少。3、央行的“既要又要”的博弈结果：银行资本成本能下降多少，决定了企业贷款利率能下降多少。
“政策组合拳”降低银行的资金成本。工具一：引导短期资金（OMO、MLF）利率下调，对银行负债压力缓释。工具二：降低法定准备金率，释放流动性，缓解银行负债的压力。工具三、监管银行高息揽储等行为，改善银行的存款结构。工具四、直接下调存款基准利率：目前有必要性也有约束条件，分歧比较大。
二、四种央行工具对银行资金成本的传导机制及测算
2.1短期资金（OMO、MLF）利率下调的测算：
利率下降10bp，对银行负债压力缓释在0.36bp-1.43bp左右
利率传导机制。1、传统的货币政策传导路径是“央行—短期政策利率（大银行）—金融市场中其他种类和期限利率（中小银行与非银）—存贷款利率（实体）”。在这个传导路径上，央行通过调控短期政策利率，藉由大银行-中小银行-非银等主体参与并传导政策意图，实现对资金市场、债券市场以及信贷市场利率的调控。在传统的货币政策传导路径中，央行对其他利率影响都是通过市场行为间接实现的。2、利率双轨制下，央行通过LPR改革催生了“央行—MLF利率—LPR—银行贷款利率”这条新的货币政策传导路径，以实现对信贷市场利率的调控。与传统货币政策传导路径相比，新货币政策路径对信贷利率的调控传导更为直接。
短期资金OMO、MLF等投放：是市场资金利率中枢水平的关键决定因素，但影响相对较短。1、短期流动性的大幅投放更多是为了应对阶段性的资金缺口，银行负债端短期成本有下来，而资产端方面银行的信贷投放更多需要匹配长期资金，因此对资产端的传导相对较弱。2、市场的预期也对资金利率中枢有影响，即使短期资金供给充足，但如果银行对未来流动性的预期相对悲观，融出资金意愿下降，一定程度也会造成资金利率中枢下降幅度减小。
OMO、SLF、MLF等利率下降测算：利率下降10bp，对银行负债压力缓释在0.36bp-1.43bp左右。对银行负债成本直接缓释相对有限，且作用为一次性缓解，1、直接影响，向央行借款作为银行负债一部分，利率下降10bp，直接贡献银行负债成本0.36bp。由其他存款性公司资负表来看，向央行借款占比总负债3.4%，则向央行借款利率下降10bp，对负债成本节约0.36bp。2、间接贡献，政策利率下降，引导银行间资金利率下行，预计传导贡献在0.43bp。假设政策利率对资金市场利率传导效率在0%-50%，则向央行借款利率下降10bp，银行主动负债付息率下降0bp-5bp，考虑主动负债占比总负债21%，对银行负债成本贡献在0bp-1.07bp。
2.2 降准1个百分点：对负债成本缓释1-6个bp左右
降准对银行负债成本缓释的机制。行业降准1个点，释放流动性资金1.8万亿。1、对单个银行的直接影响，降准释放的长期流动性资金用于替换高成本负债、或投向收益率相对较高的债券投资/同业资产，对负债成本缓释；2、考虑整个银行体系，则要考虑货币派生：降准释放高能货币，扩大货币乘数效应，派生存款替换高成本负债。
降准对银行负债成本影响的测算。降准释放长期资金：行业降准1个点，对银行负债成本的缓释在1-6个bp左右。1、对单家银行直接影响，降准释放的长期流动性资金用于替换高成本负债、或投向收益率相对较高的债券投资/同业资产，对负债成本缓释1bp。利差推算为：法定存款准备金利率在1.62%，高成本负债以及相对较高收益的资产均简单用MLF利率3.15%计算，则银行能提升利差1.53个点，对负债成本缓释在1bp左右。2、对整个银行体系的间接影响，降准释放高能货币，扩大货币乘数效应，派生存款替换高成本负债，对负债成本缓释5bp左右。利差推算：降准释放的流动性通过货币乘数派生存款、规模在11万亿左右，用上市银行1H19平均存款付息率1.72%表示，由于规模相对较大，在此考虑用于替换主动负债，资金成本也用上市银行1H19平均主动负债付息率2.79%表示，利差提升1.07%，对负债成本缓释在4.8bp。但板块间有分化，由于小银行通过结算留存存款的能力相对较弱，因而通过信贷的投放派生留存的存款相对较少，货币乘数效应相对较弱（乘数=1/存款准备金率）。
2.3 监管限制银行高息揽储：
结构性存款利率下降50bp，银行负债成本下降1.5-3bp
监管限制银行高息揽储，对银行负债压力缓解的传导机制。1、监管趋严后结构性存款的变化：规模增速大幅放缓，中小银行甚至有所下降：结构性存款严监管对银行资金成本尤其是大行的成本有一定的缓释，但对中小银行揽储的压力有所增加，19年底以来，中小银行结构性存款规模出现同比下降。2、结构性存款保底收益率有明显的下降：截至目前为止，2020年发行的752款结构性产品保底收益率在0.2%-2.1%，其中保底收益2.1%的产品期限为1年，对应1年期存款基准利率上浮40%。2019年发行的1031款结构性产品保底收益率在0.5%-4.75%，其中保底收益4.75%的产品期限也为1年，对应1年期存款基准利率上浮217%。3、结构性存款的未来：结构性存款、大额存单等是维护客户关系、满足客户需求的重要产品，未来居民理财意识增强也是大趋势，未来对银行交易、投资能力要求将越来越高。
监管银行高息揽储，对银行负债成本影响的测算。结构性存款利率下降50bp，银行负债成本能下降1.5-3bp。我们通过对结构性存款利率下降50bp的线性测算，不考虑规模的变化等情况，考虑结构性存款占比总负债3%-5%，对银行整体负债成本能缓释1.5-3bp。
2．4存款基准利率：
下降定期10bp，缓释银行负债成本5.2bp
定期存款基准利率下降，对银行负债压力缓解的传导机制。1、短期1年影响：仅考虑定期新增存款以及1年内重定价部分的下调，2、中长期影响，年初基准利率下调10bp，1-5年进行重定价的存款将持续影响银行负债端成本。
存款基准利率下调的测算：定期存款基准利率下降10bp，对银行负债成本1年内缓释1.1bp，中长期缓释5.2bp。1、短期1年影响：仅考虑定期新增存款以及1年内重定价部分的下调测算逻辑：1）受降息影响的存款——新增存款及在2020年进行重定价的存款部分。2）假设此次降息仅降定期存款部分，且幅度为10bp，活期存款基准不变。3）假设存款重定价期限结构与1H19一致。2、中长期影响，年初基准利率下调10bp，1-5年进行重定价的存款将持续影响银行负债端成本，中长期看，对负债端成本缓释5.2bp。测算逻辑：1）受降息影响的存款——新增存款、在2021年及以后的4年内进行重定价的存款部分。2）、3）同上。4）2021年及以后的存款重定价期限线性平均分布。
存款基准利率下调的可能性与约束条件。1、必要性。存款基准利率下调是存在可能，对银行负债压力的缓释影响是中长期的，与LPR下行压力影响也是中长期匹配。存款基准利率下调的未来是大概率。2、约束条件：目前的存款定期基准利率不高，与通胀有剪刀差；通胀比较高时，“负利率”高时降存款利率，是有舆论风险的。未来大趋势是存款利率市场化。3、发生的时间点：LPR需要快速下调时，存款利率下调可能性就很大。
三、我国银行业的资金成本现状
3.1银行负债端结构演化：
存款依赖度提升，尤其是中小银行
我们对143家银行负债情况进行梳理，样本情况基本可反映各自板块情况：国有行6家，股份行10家，城商行73家，农商行54家，总资产占比各自板块分别为100%、96%、84%、19%，除农商行外，其他板块样本银行资产规模占比在80%以上，基本可反映该板块情况。
行业历史负债结构演化：1、2013-2015年，同业负债+应付债券发行增加，14、15年央行持续降准、降息，资金市场利率走低，银行加大对主动负债的吸取；另同业存单于14年推出，此后一直处于高增状态，成为同业套利的重要一环。2、2015-2016年，向央行借款+应付债券占比提升，从2014年底开始，外汇占款持续下降，央行创设新的货币投放工具：SLF/MLF/PSL，反映在银行的资产负债表上则是向央行借款科目占比的持续提升。3、2017年至今，存款占比再度回升，下文详细分析。
各板块银行当前负债结构：近三年银行负债端对存款倚重加大，尤其是中小银行，新增存款占比新增负债已超100%。1、金融去杠杆使银行重回传统存贷业务，而同业则回归流动性管理本源，多项监管指标均对同业负债规模有一定的限制，包括同业负债+同业存单占比总负债不超1/3；银行流动性匹配率等指标给予存款更高的权重，使得银行为了满足指标要求，将更倾向于存款的获取。2、包商事件使银行产生了流动性分层，银行间同业存单信用利差拉大，中小银行的同业存单发行成功率也有一定的下降。
表外理财与存款的替代性：1、2018年以来表外理财收益率下行，对应表内存款高增，显示理财对存款的分流有所减弱。18年表外理财监管趋严，去杠杆、去嵌套背景下，预计银行资产端收益率下降倒逼负债端付息率下降将近1个点。2、季末理财到期回冲存款。由单月新增存款与单月新增理财情况可知，行业每个季度末均显现新增存款高增，新增理财缩量，主要为在季末存款考核下，银行多将理财产品到期日也安排在季末，以使到期回表的理财用于冲存款。
3.2 资金成本情况：存款相对刚性，中小银行综合成本高
当前资金结构情况：1、存款是负债端利息支出主要项，各板块银行存款占比计息负债均在65%以上。2、大行无论是存款付息率还是主动负债付息率在各板块中均占相对优势，综合成本仅为1.8%，较大幅优于农商行2.2%、股份行2.47%、城商行2.62%。
历史资金成本变化：在1H18货币政策放松以来，银行业整体计息负债付息率中枢并未明显下移，相对刚性的存款成本支撑着行业负债成本维持在相对高位。以股份行为例，自1H18以来，主动负债付息率已下行90bp，而整体负债付息率仅下降24bp，与存款付息率降幅20bp接近。
四、“央行组合拳”对银行资金成本影响的综合测算
央行降银行负债成本的4种主要工具：降准、下调MLF/SLF等政策利率、下调定期存款基准利率以及对高息揽储行为进行严监管均对银行负债成本有不同程度的缓释，其中：
降准——预计未来下调空间在1-1.5个点：1、年初至今，央行对行业整体降准1个点，对负债成本缓释1-6个bp。央行普惠考核对大型银行和处于1档的股份行降准1个点，释放资金5500亿。2020年4月对中小银行定向降准1个点，释放资金4000亿元。2、预计未来降准空间仍有1-1.5个点，缓释成本在1-9bp。当前大型银行存款准备金率基准12.5%（由于大行已达二档普惠考核，实际存款准备金率为11%），股份行、跨省经营城商行基准10.5%，服务县域的农商行、农信社等在6%，行业整体超储率在2.4%，对比海外主要国家，美欧法定+超储在12%左右，整体估计我国存款准备金率下调空间在1-1.5个点左右。
OMO、SLF、MLF等利率预计年内仍有20-30bp的下调空间。1、年初至今MLF利率已下降10bp，对负债端缓释0.36bp-1.43bp，MLF利率下降传导LPR利率下降，LPR引导贷款利率下降，预计对贷款利率预计拖累2.1bp。2、预计年内仍有20-30bp的下调空间，对负债端缓释0.72bp-4.29bp。假设年初MLF下降40bp，LPR与贷款利率同等下降40bp，2020年银行净息差将下降8.5bp，考虑负债端的缓冲，MLF下降40bp勉强在银行可承受范围内。
定期存款基准利率下降10bp，中长期对银行负债缓释5.2bp，预计存款基准利率下降的空间相对较小，由于定期存款利率已经相对较低，处于历史最低点，远低于CPI，也低于其他资金市场利率，若再降存款基准利率，银行负债的分流压力将加大。
结构性存款利率预计与理财持平，未来空间仍有50bp左右的下降空间，银行负债成本能缓释1.5-3bp。1、预计年初至今，结构性存款利率下调了30-50bp，对银行负债成本缓释0.99bp-3bp。2020年来，结构性存款产品保底收益率有大幅的下降，理财收益率也较年初下降了30bp。预计结构性存款收益率将随理财收益率变动。2、未来仍有50bp左右的下降空间，对资金成本能够缓释1.5bp-3bp。若结构性存款利率低于表外理财、大额存单，其对客户的吸引力将大幅减弱，因而作为替代产品的表外理财和大额存单利率可看做结构性存款的利率下限。当前理财收益率在3.6%-4%，预计随着资金市场利率下行，理财收益率仍有60-100bp的下降空间。
综合看，未来银行负债成本仍有4.3bp-21.5bp的下降空间。
五、投资建议：看好银行稳健收益
目前，市场对银行股过度悲观有两点：一是对经济的极度悲观，目前估值隐含的银行不良率10%-11%；二是银行让利实体经济的幅度。我们预计经济大概率是缓慢下行，不会失速；银行的净息差是缓慢下行，利润增速相对稳健。市场悲观预期逐渐修复，会给银行股带来稳健收益。推荐优质银行股：招商银行、宁波银行、平安银行和常熟银行。
风险提示：经济下滑超预期，海外疫情冲击超预期。
(本文作者介绍：中泰证券银行业首席，金融组组长，国家金融与发展实验室特约研究员。)
责任编辑：张译文
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