海通宏观：3月CPI和PPI均将回落宽松政策继续加码|通胀_新浪财经

　　PMI升至线上，通胀分化延长

　　——海通宏观周报（于博、李金柳、陈兴、宋潇、应镓娴）

　　来源：姜超宏观债券研究

　　概要

　　宏观专题：疫情后如何重建消费？

　　复工遭遇需求约束，重建消费驱动内需。在疫情冲击之下，消费活动受创较为严重。3月以来工业生产持续改善，但需求低位制约生产。当前海外疫情形势严峻，外需低迷使得经济愈发依赖内需，而消费已成内需的首要驱动力。

　　促消费有哪些实招？首先，提升居民收入最直接的方式就是派发现金，但我国个人账户未完善，可以考虑定向补贴。比如为出口欧美企业提供阶段性的员工工资补贴缓解压力；再比如补助失业人员，据我们估算，如果准备2000亿元的失业补助金，就可以抵御4%的失业率上升压力。而消费端我国最常用的补贴方式有二：一是针对居民购买特定消费产品的补贴，常用于耐用消费品领域；二是通过发放消费券来补贴居民消费，目前已在多地市落实，覆盖群体范围较广但抵扣额度有限。其次，可以通过减税来降低居民消费负担。比如小排量车购置税率优惠的重启。再次，注重居民消费意愿的提升可以放大促消费政策效果。过去在部分消费领域存在管制措施，比如汽车限购压抑需求释放，可以考虑适度增加配额。此外，部分消费不仅同收入水平相关，还需要时间投入，可以适当延长假期来释放需求。最后，近期高层提到“要合理增加公共消费”，这不仅直接提升消费水平，还能促进居民消费的扩大。

　　疫情冲击需求搁置，政策支持长期向好。我们预计政策将优先支持以汽车、家电为代表的可选消费和出行相关服务消费。而在政策手段上，中央层面将主要围绕补贴和减税。促消费政策所需资金预计通过财政赤字率提升和政府支出结构调整来筹集。随着政策加码，全年有望实现4%-5%左右的消费增长。

　　§一周扫描：

　　海外：美国非农大幅负增，欧元区制造业PMI下降。美国公布3月非农就业人口减少70.1万。美联储宣布启动针对外国央行的回购工具FIMA Repo Facility，暂时放宽对大型银行的杠杆率规定。美国3月ISM制造业PMI为49.1。欧元区3月制造业PMI终值44.5，低于预期。

　　经济：PMI升至线上。3月全国制造业PMI大幅回升至52%，一举回到荣枯线上，指向制造业景气明显改善。主要分项指标中，需求、生产双双走高，价格回落，库存回补。3月35城地产销量同比增速-31%，五大、百家龙头房企销量增速分别为8%、-12.8%，均较1-2月小幅回升，需求初现回暖。上周全国高炉开工率继续回升至67%，生产继续改善。3月六大集团发电耗煤同比增速逐旬回升，但因基数较高，3月全月发电耗煤增速降幅略有扩大。

　　物价：通胀分化延长。食品供需失衡缓解，3月以来猪价、蔬菜和水果价格均出现回落，预计3月CPI同比将回落至4.9%。3月以来，受OPEC+未达成减产协议影响，国际油价大幅下跌，3月以来国内钢价和煤价均继续下行，预计3月PPI同比将继续回落至-1.1%。整体来说，CPI高位和PPI低位的时间或将拉长，短期物价延续分化。

　　流动性：宽松继续加码。上周货币利率均在季末冲高后纷纷下行，其中R007均值上行至2%；DR007均值上行至1.83%。上周央行在公开市场逆回购投放700亿元，整周净投放700亿元。上周美元指数回升，人民币兑美元汇率先贬后升。上周一央行下调7天逆回购招标利率20BP。周五央行宣布对中小银行定向降准1个百分点，同时将超额存款准备金利率下调至0.35%。我们认为，当前国内货币政策逆周期力度加大，但政策依然保持了稳健基调。

　　政策：扩内需、助复产、保就业。国常会确定再提前下达一批地方政府专项债额度，带动扩大有效投资，会议提出强化对中小微企业普惠性金融支持并进一步促进汽车消费。财政部发文要求发挥政府性融资担保作用为小微企业和“三农”主体融资增信。我国粮食库存量充足，目前稻谷、小麦的库存量能够满足一年以上的市场消费需求，目前为止没有动用过中央储备粮。

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　　§1．海外：美国非农大幅负增，欧元区制造业PMI下降

　　1.1美国非农大幅负增

　　3月美国非农大幅负增。上周五，美国公布3月非农就业人口减少70.1万，远超市场预期的减少10万人，前值增加27.5万，为十年来首次负增长，服务业下滑显著。美国3月失业率升至4.4%，非农私人企业平均时薪环比增长0.4%，同比增长3.1%。

　　美联储继续出台新措施。上周二，美联储宣布启动针对外国央行的回购工具FIMA Repo Facility（海外和国际货币机构临时回购协议机制）。上周三，美联储宣布暂时放宽对大型银行的杠杆率规定，使金融机构一级资本规定暂时降低约2%，支持家庭和企业信贷需求。

　　美国3月PMI创新低。上周三，美国公布3月ISM制造业PMI为49.1，创去年12月以来新低，前值50.1，预期45.0。受新冠疫情影响，其中订单和就业分项指数创2009年来最低。

　　1.2欧元区制造业PMI下降

　　欧元区3月制造业PMI下降。上周三，IHS Markit公布欧元区3月制造业PMI终值44.5，低于预期44.7和前值49.2。德国、法国3月制造业PMI分别为45.4和43.2，均低于前值。英国3月制造业PMI终值47.8，略高于预期47，但远不及前值51.7。

　　§2．国内经济：PMI升至线上

　　2.1制造业PMI升至线上

　　3月制造业PMI重回线上。3月全国制造业PMI大幅回升至52%，一举回到荣枯线上，远高于前两月均值，并创下13年以来同期新高，指向制造业景气明显改善。主要分项指标中，需求、生产双双走高，价格回落，库存回补。分规模看，大、中、小型企业PMI普遍由线下回升至线上，而大企业表现相对好于中小企业。

　　内需改善强于外需。3月新订单指数由1-2月均值40.4%回升至52%，由线下重回线上，创18年10月以来新高，也高过19年同期水平，指向内需有所好转。3月新出口订单指数由1-2月均值38.7%回升至46.4%，但仍处于荣枯线下，且创下13年以来同期新低，指向受海外疫情扩散影响，外需改善程度不及内需。

　　生产明显反弹，就业压力稍缓。3月生产指数由1-2月均值的39.6%明显反弹至54.1%，创18年6月以来新高以及18年以来同期新高，印证3月以来六大集团发电耗煤增速降幅逐旬收窄，汽车、钢铁和化工等主要行业开工率也有明显上行。3月PMI从业人员指数自1-2月均值39.7%明显回升至50.9%，由线下重回线上，并创下12年5月以来新高和13年以来同期新高。随着国内本土疫情逐渐得到控制，企业复工复产进度有所加快，叠加各级政策稳就业的举措，就业压力略有缓解，但仍需警惕海外疫情扩散对出口企业及相关就业的冲击。

　　价格回落，库存回补。3月购进价格指数由2月的51.4%下滑至45.5%，而出厂价格指数同步回落至43.8%，3月以来国际油价继续大幅下跌，国内钢价和煤价也均出现回落，预测3月PPI环涨0.2%，同比降幅扩大至-1.1%。3月原材料库存指数由1-2月均值40.5%回升至49%，产成品库存指数自1-2月均值46.1%上行至49.1%，供需双双回升，而生产改善幅度更大，使得库存有所回补。

　　2.2需求初现回暖，生产继续改善

　　地产销售回升，汽车营收转负。3月35城地产销量同比增速-31%，五大、百家龙头房企销量增速分别为8%、-12.8%，均较1-2月小幅回升。受疫情冲击，1-2月汽车制造业营收增速转负至-31%，而随着复工复产的推进，以及内需的缓慢修复，3月以来汽车行业景气也有所回暖。

　　高炉开工继续回升，发电耗煤逐旬收窄。上周全国高炉开工率继续回升至67%，高于过去两年同期水平，样本钢厂钢材产量增速降幅也有所收窄。3月六大集团发电耗煤同比增速逐旬回升，下旬发电耗煤同比增速上行至-16%，但因去年同期基数较高，3月全月发电耗煤同比增速-20%，降幅较1-2月略有扩大。

　　§3．物价：通胀分化延长

　　3.1CPI和PPI均将回落

　　国内疫情防控继续好转，上周食品价格普遍继续回落，猪肉价格环比下降1.7%，蔬菜价格环比下降1.4%，水果和鸡蛋价格也有不同程度下降。

　　目前来看，国内疫情防控已经取得积极效果，交通管制逐步放开，生产复工稳步推进。食品供需失衡缓解，3月以来猪价、蔬菜和鸡蛋价格均出现回落，预计3月CPI同比回落至4.9%。

　　3月以来，受OPEC+未达成减产协议影响，国际油价大幅下跌。4月2日，美国总统特朗普称，与沙特等沟通后，预计沙特和俄罗斯将达成协议，沙特也呼吁OPEC+召开紧急会议，推动3日国际油价环比上涨超20%。国内方面，3月以来国内钢价和煤价均继续下行。考虑到海外疫情扩散对全球经济产生向下压力，我们预计3月PPI同比将继续回落至-1.1%。

　　3.2通胀分化延长

　　一方面，近期食品供需失衡缓解使得价格有所回落，但目前食品价格整体仍处于较高水平，通胀短期下降幅度有限。另一方面，海外疫情持续扩散，全球经济短期下行压力较大，工业品价格或继续走弱。整体来说，CPI高位和PPI低位的时间或将拉长，短期物价延续分化。

　　§4．流动性：宽松继续加码

　　4.1货币利率冲高回落

　　上周货币利率均在季末冲高后纷纷下行，其中R001均值上行45bp至1.41%，R007均值上行23bp至2%。DR001均值上行43bp至1.31%，DR007均值上行34bp至1.83%。央行小幅投放。上周央行在公开市场逆回购投放700亿元，整周净投放700亿元。

　　4.2汇率先贬后升

　　上周美元指数回升，重新站上100大关。人民币兑美元汇率先贬后升，在岸人民币保持稳定为7.09，离岸人民币小幅回落至7.11。

　　4.3宽松继续加码

　　上周一央行下调7天逆回购招标利率20BP。周五央行宣布对中小银行定向降准1个百分点，同时自4月7日起将超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%，这意味着货币利率下行空间进一步打开。此外，上周五央行副行长表示，要加强货币政策总量、逆周期调节，对于存款利率的降低会考虑物价情况和老百姓的感受，要更加充分的评估。我们认为，当前国内货币政策逆周期力度加大，但政策依然保持了稳健基调，本轮放松是根据形势逐步释放宽松空间，而非大水漫灌。

　　§5．政策：扩内需、助复产、保就业

　　扩内需、助复产、保就业。国常会确定再提前下达一批地方政府专项债额度，带动扩大有效投资。会议提出强化对中小微企业普惠性金融支持，包括增加中小银行再贷款再贴现额度1万亿元、实施对中小银行的定向降准、引导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元等措施。此外，为促进汽车消费，会议确定将年底到期的新能源汽车购置补贴和免征车辆购置税政策延长2年，并对二手车经销企业销售旧车减按销售额0.5%征收增值税。

　　增信小微、三农企业。财政部发布《关于充分发挥政府性融资担保作用为小微企业和“三农”主体融资增信的通知》，要求地方各级政府性融资担保、再担保机构2020年全年对小微企业减半收取融资担保、再担保费，力争将小微企业综合融资担保费率降至1%以下。进一步提高支小支农业务占比，确保2020年新增小微企业和“三农”融资担保金额和户数占比不低于80%，其中新增单户500万元以下小微企业和“三农”融资担保金额占比不低于50%。

　　粮食库存充足。农业农村部发展规划司司长表示，我国粮食产量连续5年稳定生产；人均粮食占有量持续高于世界水平，粮食库存量充足，消耗比高于17-18%的水平，谷物进口数量不大，消费量占2%。国家粮食和物资储备局粮食储备司司长表示，目前稻谷、小麦的库存量能够满足一年以上的市场消费需求。不少城市的成品粮，也就是面粉、大米，市场供应能力都在30天以上。目前为止，没有动用过中央储备粮。

　　§6．日历：聚焦4月上旬数据