来源：纺服新消费马莉团队
事件：公司发布公告，1月13日签订协议，以14.5亿收购目标学校哈尔滨石油学院100%股权，分三期支付：第一期4.5亿，签署转让协议及委托管理协议，可净利润并表；第二期7亿，完成举办者变更，可全面并表；第三期3亿，完成举办者变更后递延支付（9月15日或之后）。
哈尔滨石油学院不确定性低、办学质量优秀、低负债、低资本开支、高盈利能力。1）不确定性低：已完成转设的本科学校，无分手费的不确定因素，19/20学年在校生9366人均为本科生，19学年学费1.8万。2）办学质量优秀：报到率97.1%全省民办学校第一，考研率、就业率全省民办学校第二，理工科专业占68%，其中机械电子工程为省重点建设学科，共有教师609名（专任教师80%+），生师比18:1，其中研究生及博士学历占比81.5%。3）低负债：无银行借款，资产负债率11%，债权债务清晰。4）低资本开支：学校土地1000亩储备充足，位于哈尔滨国家级新区最核心地段，地理位置极为优越，由于自身经营现金流良好足够支撑未来宿舍扩建，无需集团额外投入资金。5）高盈利能力：19年收入1.55亿同增12%，调整后净利润0.68亿同增36%，调整后EBITDA 0.85亿同增30%，净利率44%，EBITDA率55%，盈利能力显著优于同行可比收购，预计未来3年可达到科培目前的盈利水平（60%净利率，72%EBITDA率），对应收购估值低于同行水平。 学生人数、学费均有提升空间，标的未来增长驱动力强。1）学生人数增长，前期学额小幅增长主要受限于床位，将通过扩增宿舍提高学额，最高可容纳2万名学生。2）提高学费，目前学费低于全省民办平均水平10%，未来提费能力强，且哈尔滨民办高校均自主定价。3）拓展其他业务，包括专插本、成人教育及考证业务。FY20净利润、EBITDA预计将有30%+增速。此次收购为科培的首单并购，盈利能力大幅提高。收购完成后集团人数将达到6.3万人（本科3.3万+专科0.7万），若只计算全日制统招本专科生，本科占比83%，为全行业最高。原本科培旗下2校合计内生增速约20%（生均学费增速8%+学生人数增速10%），外延收购哈尔滨学院将在FY20增厚利润。截至19H1公司账面现金+理财产品合计11.9亿，银行长短期借款共计1.1亿，净现金超10亿，在手资金十分充足，有效支撑并购项目落地（前2期支付11.5亿，第3期3亿可在9月后支付）。考虑到9月学费流入，未来仍有充足的现金、授信及借款空间落地新的并购。
盈利预测与投资要点
假定新收标的于2020年1月并入利润、9月全面并表，预计公司FY19-21营业收入为7.10、9.06、11.73亿元，同比增长23.32%、27.63%、29.51%；归母净利润为4.37、5.98、7.29亿元，同比增长27.90%、36.65%、21.96%，当前市值对应PE 16.6X、12.1X、9.9X。考虑广东理工学院升本红利持续释放，肇庆学校较为成熟稳定，新收哈尔滨学院贡献外延增量，当前时点维持“买入”评级。
风险提示
政策风险，学生人数不及预期的风险，港股波动性较大
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东吴证券投资评级标准：
公司投资评级：
买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上；
增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；
中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；
减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；
卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。
行业投资评级：
增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；
中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；
减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。
团队介绍马莉 东吴证券副所长、大消费负责人、纺织服装行业首席分析师
南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于东吴证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部。十二年潜心纺织服装行业研究，为投资者创造价值，在市场下打下深深烙印。
2018年纺织服装行业水晶球第1名；2017年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名；2016年新财富纺织服装行业第1名；2015年新财富纺织服装行业第2名；2014年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名；2013年新财富纺织服装行业第2名，水晶球第2名，朝阳永续福布斯中国最佳分析师50强；2012年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名。
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