【中泰金属】有色投资策略：百舸争流2020|电解铝_新浪财经

来源：分析师谢鸿鹤

我们认为，2020年将迎来“总量改善、结构更强”的宏观和产业环境，这对有色板块的拉动显而易见，这包括，国内房地产竣工、下游制造业景气度回升，以新能源汽车和5G为代表的新经济逐渐发力等；2019年12月份的躁动或仅仅是上行周期的一个开始。具体来看：

新能源汽车及5G产业链材料：迎来三年新周期。国内新能源汽车市场临近后补贴时代，消费驱动与政策驱动并行；海外碳排放标准趋严、补贴不断加码、与tesla竞争下，各大车企加速电动化战略。5G手机则“换机潮”将至，宏基站建设提速。2020年为起点，钴锂铜箔磁材等上游原料及材料整体将进入景气度上行的三年新周期。特别的，随着海外新能源汽车的发力，上游原料龙头企业产业链地位愈发重要，龙头溢价也会愈发明显。

基本金属：地产后周期、产业格局重塑。1）铜供给缺乏弹性或仍是2020年投资主线：铜矿延续偏紧趋势，由于加工费和硫酸价格的持续下滑，冶炼端盈利能力恶化，减产风险上行；2）电解铝产业结构变化的逻辑或将逐步验证：供给侧改革推动电解铝产能红线明确，20-22年供需格局将演变成“产出顶、库存底”，低成本扩张龙头企业将深度受益，2020年关键词变为“利润先行”。3）两者共同的上行风险则来自于国内房地产竣工增速的超预期。

贵金属：上行周期第二波，修复金银比。黄金上行趋势并未完结，未来一段时间，宏观组合大概率将保持“美国流动性保持宽裕+全球经济抬头修复”，经济修复的一个结果是通胀预期也会逐步抬头，贵金属也将进入通胀预期指引的上行阶段，金银比或将得到一定修复。全球政治经济局势的不确定性则构成了上行风险。

投资建议：百舸争流，维持行业“增持”评级！核心标的：1）新能源汽车及5G产业链：寒锐钴业、天齐锂业、赣锋锂业、正海磁材、中科三环、诺德股份、嘉元科技等。2）基本金属：紫金矿业、云铝股份、神火股份（煤炭组）、中国铝业等。3）贵金属：山东黄金、盛达资源等。

风险提示：宏观经济及政策波动风险；供给端超预期等。

2019年回顾：大开大合，12月“逆袭”

商品间三个背离

仍延续传统，我们先对比各类商品在2019年的表现，可以看到，商品间的背离是2019年的主题。首先，黑色与有色的背离，铜价1-11月表现较为平淡，12月份“逆袭”上涨，而螺纹钢、焦煤则表现为上半年上涨，下半年逐渐回落的走势，与基本金属表现刚好相反。其次是有色品种间的背离，相较于整体仍有所回落的基本金属，贵金属（黄金为例）和小金属（稀土氧化镝元素）在年中均升至了18年以来的新高。

2019年可能是商品间最为错综复杂的年份之一，商品表现大开大合，在我们看来，这种背离有着深层次的“供需”差异。首先，2019年上半年，黑色商品深度受益于16-17年我国推进“供给侧改革”，更重要的是2018年中期后中国经济的“稳增长”调节方式亦是更多的采用了“房地产的因城施策+基建全国加码”的模式，也就是投资端为主（体现的是政府稳增长和房企高周转需求），尤其是房地产投资韧性较强，但中游制造和下游消费则不断走弱（体现的是市场主体行为），这一结构性特征直接冲击的便是大部分应用于中下游生产和消费的有色品种。2019年下半年，房地产开工逐渐向竣工传导，带动地产后周期产业链景气度回升，受益于此，2020年基本金属下游消费无需过度担忧，风险偏好持续上行。

而有色自身大类品种间的背离，则对应的是各经济体间经济走向及节奏上的差异，如黄金便是对2018Q4以来美国经济“后见顶”的表现；稀土价格的异军突起则反映的是供给端的剧烈收缩，这类似于2014年印尼出口受限的镍；12月份基本金属的“逆袭”则是反映了本轮基钦周期“探底回升”的预期；钴锂的强势表现更多体现的是新经济带来的需求变革与供给端的收缩形成周期共振，供需或将反转。

二级市场亦如此，板块分化明显

二级市场也将这一背离表现的淋漓尽致。2019H1，在黄金和稀土板块的拉升下有色板块1-6月份整体录得14%的涨幅，基本跑平上证综指，而钢铁板块仅有2.6%、煤炭板块则录得10.8%的上涨；2019H2，特别是12月份，基本金属和钴锂板块则成为了带动有色板块上涨的主力军。

2020年展望：总量改善，结构更强

基钦周期“探底回升”信号不断加强

对于周期行业而言，确定产业链各环节的周期阶段（产出、库存与需求）至关重要，尤其是需要确定需求的周期位置，这是因为“需求定方向，供给定弹性”，方向才是至关重要的。

16年这一轮基钦周期正接近下行尾声，经过从17年11月份至今近24个月的时间，基钦周期“探底回升”信号不断增加，时间长度也较为符合历史规律，这与全球各经济体亦持续的降息宽松和逆周期调节有直接关系，经济的整体改善，对有色的投资提供了更好的温床。（如下图所示）

宏观三因素：趋暖，方向一致，但节奏存异

美国：后见顶后见底，延续宽松，美元强势或告一段落。2019年美国宏观经济加速回落，美联储三次降息并且再次重启扩表，美国Markit制造业PMI连续3个月回升，出现企稳端倪，但美国ISM的制造业PMI数据则不如人意，与此同时，美国耐用品新增订单、后周期的消费、地产的数据整体依然略显疲软。同时考虑到美国通胀水平持续低于美联储目标值（2%），展望2020年，美国宏观将继续延续宽松趋势，而美元强势局面或因美国外经济体的回升而暂告一段落。

欧元区：货币政策延续宽松趋势。12月30日，英国议会通过了脱欧法案，英国将于2020年1月31日脱离欧盟，硬脱欧风险虽然得到缓解，但英国脱欧势必对欧元区经济造成不利的冲击。此外，欧元区制造业PMI仍位于荣枯线以下，欧元区12月制造业PMI为45.9，但并未创2019年8月份以来的新低；叠加欧美贸易局势时好时坏，CPI等通胀数据上升缓慢，欧元区边际宽松的货币政策或将继续延续。

中国：先见顶先见底。2019年我国面临的宏观经济形势错综复杂，贸易局势不断反复，外需不足，国内新旧动能转换仍未完成，经济下行压力较大，目前国内经济企稳信号不断得到加强，制造业PMI重回荣枯线以上，固定资产投资等数据均好于预期。展望2020，上述的压制经济增长的因素都将得到缓解，从全球经济来看，中国经济可能“先见顶先见底”，并且结构上，国内房地产产业链向竣工传导，制造业有望发力，新经济亦将成为我国经济增长的新动能。

结构更强一：地产竣工发力，制造业或将企稳回升

如上文所述，过去1-2年，国内经济产业链“二元化特征”愈发明显，即投资端韧性较强，但下游制造业偏弱，这也是造成有色与黑色表现背离的主要原因。但2020年，地产竣工将加速回升，这一局面将得到改观，具体来看：

1）新开工面积、施工面积与竣工面积增速剪刀差正在缩窄：可以看到18年以来，新开工增速、施工增速与竣工增速出现背离，按照房地产开发2-3年传导周期来推算，竣工面积有望企稳回升，2019年1-9月，房地产开发企业房屋新开工面积15.57亿平方米，同比增长8.6%，增速回落0.3个百分点；同期房屋竣工面积同比减少8.6%，降幅缩小1.4个百分点，新开工面积与竣工面积剪刀差连续4个月缩窄；

2）期房销售构成未来竣工交房的义务：从历史数据上来看，期房销售一般领先竣工面积30个月左右，2015-2016年房地产牛市中销售的期房临近交房期，因此从这一点来讲，竣工面积同比增速也将企稳回升。而本轮开工-竣工周期拉长主要与房企到位资金收窄，预售标准降低等因素有关，根据我们地产组的观点，预计2020年竣工面积同比增长6.5%。更为重要的是，随着地产竣工的回升，地产后周期产业链有望受益，家电、汽车与有色需求将得到支撑。

结构更强二：全球新经济有望逐渐发力

新能源汽车“政策呵护”依旧，海外新能源车或逐渐放量。2020年财政部工作会议上，财政部提出“推动产业转型升级，支持新能源汽车发展，研究建立与支持创新相适应的政府采购交易制度”。时隔多年将新能源车再度纳入财政部重点工作上，2020年车企生产积极性或有所恢复；海外车企则面临三重门，一是惩罚机制整体趋严、二是政府奖励补贴鼓励、三是Tesla的竞争崛起，2020年前后，欧洲市场会有54款+新车型上市，海外巨头发展电动化进入真正的“爆发元年”

5G基站将进入建设高峰期，5G手机更新换机潮也将到来。截至2019年11月，中国的5G网络基站已经建设了11.3万个，预计2019年底将达到13万个。从各省份5G基站建设规划来看，2020年起5G建设将逐渐步入高峰期，其中，北京到2019年底全市将建设5G基站超过1.4万个，2021年实现重点功能区5G网络覆盖；上海计划2019年全年建设5G基站1万个，2020年累计建设5G基站2万个，2020年实现5G全覆盖；广东明确2019年底建成5G基站6万个，2022年全省累计建成5G基站16.67万个；浙江省规划2020年底建成5G基站3万个，2022年底累计建成5G基站8万个。与之相对应的便是，5G手机更新换机潮的到来，我们预计2021年或将已然实现大规模的5G手机更新换代。

综上，2020年全球宏观总量将共振上行，更重要的是，我们认为，全球宏观经济的结构性表现将更加亮眼：1）中国房地产产业链将向竣工端传导，有望带动下游制造业企稳回升；2）全球新经济有望发力，如新能源汽车和5G基站建设、5G手机换机潮等。这些都为有色投资提供了更好的宏观环境和需求支撑。如果让我们定义2020年有色板块的投资机会，那便是“百舸争流”！

新能源篇：钴锂永磁铜箔，新周期又三年

2019年新能源车历经寒冬，产销增长停滞

2019年国内新能源车产销总量增长近乎停滞。受补贴退坡以及油车标准切换的影响，2019年（尤其是下半年）国内新能源车产销总量增长近乎停滞，据中汽协，11月新能源车产销量分别为11.0/9.5万辆，同比分别-36.9%/-43.7%，环比+16.0%/+27.1%；1-11月累计销量104.3万辆，同比+1.3%；从结构上来看，乘用车销量7.6万辆，环比+15.7%，其中纯电动乘用车6.3万，同比-42.1%，环比+26.2%，插混1.4万辆，同比-56.1%，环比-16.8%；1-11月纯电动乘用车累计销量72.9万辆，同比+11.8%；插混累计销量20.6万辆，同比-11.9%，新能源商用车销量1.9万辆，同比-36.4%，环比+111.4%。

2019年海外新能源车销量稳步增长，特斯拉销量增速最为凸显。1-10月海外新能源车累计实现销量约79.6万辆，同比增长25%，实现了稳步增长；从分车企结构上来看，海外各主流整车厂纯电动平台车型尚未在2019年投放，特斯拉销量增长最为明显，1-9月累计实现约24.4万辆（特斯拉海外市场销量），同比增长68%。

后补贴时代，国内消费与双积分政策，政策驱动与市场驱动并行

国内新能源汽车车型结构持续改善， A0级及以上车型占比与单车带电量继续提升，消费崛起，市场驱动正在加强。2019年补贴退坡过渡期结束，虽然行业补贴退出对产销产生一定的不确定性，但值得注意的是，市场消费正在崛起：2018年，以荣威Ei5、比亚迪元等代表的中高型车销量提升，A00级车结构占比在40%以下，2019年车型结构进一步改善，A00占比下降至约27%，并且，广汽新能源主力车型AION S销量为5538辆（10月4217辆），连续5个月保持前十畅销车型，证明诸如此类中高端车型在不断积累着较好的消费者基础和市场口碑，由此带来的是单车带电量的提升，2019年平均单车带电量接近50KWh，较2018年提升10KWh。

后补贴时代临近，双积分政策推动，发展规划引导行业稳步增长：

后补贴时代临近：2019年补贴政策，在乘用车方面，续航里程250-400KM（1.8万元）、400KM以上（2.5万元），单车最高补贴2.75万；2020年则是补贴最后一年；

双积分政策推动：作为政策上的衔接，2019年7月9日，工信部发布《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》修正案（征求意见稿），9月11日，工信部提出关于修改《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》的决定（征求意见稿），要求CAFC积分与NEV积分须同时达标，2021-2023年NEV积分比例分别为14%、16%以及18%，在2021年-2023年修改后的双积分作用下，国内新能源乘用车“达标”销量则要达到210万/274万/335万辆；

发展规划引导行业稳步发展：与此同时，根据工信部《新能源汽车产业发展规划（2021-2025）》（征求意见稿），到2025年，新能源汽车销量占当年汽车总销量的25%，按照2018年汽车销量（约2800万辆）进行计算，2025年新能源汽车销量将达到700万辆，对应2018-2025年CAGR为28%；并专列“保障措施”章节，地方政府加大公共车辆运营、21年重点区域公共领域新增车辆全部电动化。

Tesla快速发展，划时代产品出现，持续领跑全球电动车企

Tesla销量快速提升，领跑全球电动车企。2006年，马斯克在第一版《特斯拉规划蓝图》Mater Plan中提到其总体规划：“1、生产跑车；2、用挣到的钱生产价格优惠的车；3、再用挣到的钱生产价格更实惠的车”，这十多年特斯拉一直在贯彻其总体规划，首先推出Roadster跑车，推出少量产品测试市场前景，而后推出具备竞争优势的中高端车型Model S与X，最后推出美国的售价3.5万美元的大众型车Model 3，tesla销量快速提升，由2012年的不到1万辆，迅速提升至2019年的约36万辆，成为全球电动车企的领跑者。

特斯拉Model3显著放量，市场认可度凸显，是全球最为畅销车型。2017年7月Model 3正式于Fremont的广场交付，但是随后因电池产线自动化等问题，导致Model 3产能释放不及预期，周产量也未迟迟未有明显提升，2018年5月之前，周产量为3000辆以下；但2018年5月后，随着电池产线问题得到解决，周产量得到迅速提升，2018年 6月底达到5000辆。因此，进入到2018Q3，特斯拉Model 3销量得到显著提升，单季度销量达到约5.3万辆，而截至2019Q4，Model3单季度销量已经提升到8.7万辆；另外，从各品牌车型三季度销量来看，Model 3销量远超其他品牌电动车型。

特斯拉受益于Model3放量，自2018Q3起，tesla盈利能力大幅提升。2018年Q3特斯拉汽车营业收入约为58.8亿美元，营业利润实现约4.5亿美元，环比大幅扭亏，从2018Q4到2019Q3，tesla除2019Q1因为Model S/X的产量减少，导致单车成本上升而并未盈利之外，均实现了盈利，我们观察到产销量的提升，摊薄了折旧摊销等固定成本，公司经营效率也在提高，单车的管理销售费用也出现了大幅下降，因此，tesla盈利能力大幅提升。

国产Model3交付与降价、ModelY启动，均指向tesla竞争力的进一步提升。1）国产Model 3降价：tesla将国产Model3下调至30万以内，直接提振产销预期，打开tesla在国内的市场空间，另外，目前上海工厂单周产能达到3000辆，国产化后成本拥有较加州工厂更为显著的成本优势，竞争力进一步提升；2）Model Y项目启动：2020年1月，马斯克在上海，参加了首批国产Model 3向社会车主的正式交付，并宣布国产ModelY项目启动，该项目对应二期建设（据Electreck，原计划于2020年10月在上海工厂试生产Model Y），这或将在SUV领域给tesla打开又一个巨大的市场空间。

欧洲实施排放法规和强有力补贴政策，传统车企加速电动化

欧洲实施排放法规，车企或面临巨额罚款。欧洲2020年1月1日起正式实施超严碳排放新法规：1）2021年乘用车二氧化碳排放量减少到95g/km，轻型商用车为147g/km；2）2020年汽车制造商95%最低排放的新车要求达到2021标准；3）2025/2030年起分别较2021年降低15%/37.5%；2030年轻型商用车较2021年降低31%。WLTP测试标准下，达标难度提高：比NEDC达标难度平均提高20%，并且，超排罚款标准趋严，2019年起按照此前最高档标准的95欧元/g进行罚款。如果按照2018年实际排放水平下，车企均面临巨额罚款，比如大众、PSA、戴姆勒以及宝马分别需要缴91.86、53.91、30.4以及33.5亿欧元，而要完全满足欧洲碳排放法规，2020/2021年主要车企在欧洲的电动车销量分别为97万/143万，分别同比增长130%/49%。

主要欧洲国家均出台了新能源车补贴政策。欧洲主要国家均出台了对消费者购买电动汽车有购置税减免、补贴奖励等优惠措施，其中，2019 年 11 月 5 日，德国有计划在2020年起将插电式混合动力车的补贴从3000欧元提高至4500欧元，三年前的补助政策原定于 2020 年底结束，现在计划延长至 2025 年底。

我们可以清晰的看到，碳排放压力、补贴政策下，以及tesla的竞争下，传统欧洲车企不断加大投资，积极推出纯电动平台，发力新能源车布局，并且有加速趋势。根据大众新战略规划，未来5年大众EV销量CAGR+97%，其中2019年10万，2020年40万，2025年300万，2029年之前交付2600万EV（MEB2000万+PPE600万），600万PHEV（MQB&MLB）。

综上所述，国内市场临近后补贴时代，消费驱动与政策驱动并行；海外碳排放标准趋严、补贴不断加码，各大车企加速电动化战略，我们判断2020-2022年全球新能源车销量分别为302万辆/408万辆/541万辆，对应同比增速分别为29%/35%/33%，全球电动车销量呈现快速稳步增长趋势。

5G产业链：手机换机潮将至，5G宏基站建设提速

虽然手机持有量接近饱和，但5G改变了什么？根据GSMArena，4g手机平均电池容量为3000mAh，截止目前上市或者将上市的多款5G手机，电池容量多为4000-5000mah。考虑到后续技术的革新，带电量或会下降，尤其是苹果手机推出后，但整体带电量提升在15-20%或并不夸张，而“高耗钴”的钴酸锂正极材料在5g手机领域不可替代。这也就意味着，对上游材料的拉动也将是本身消费量的15-20%。

手机“换机潮”将至。随着5G建设加速（详见下文段落）、应用加速推广以及消费高预期，再叠加5G手机可向下兼容4G、3G制式，未来5G增长将对非5G手机的替代，而这将是推动全球智能手机产业发展的主要动力。从4G时代手机替换的节奏来看，4G手机替换3G手机用了大概3年左右的时间，假设手机替换的节奏保持一致，2020-2022年5G手机的渗透率分别为15%/50%/80%，对应的5G手机销量分别为2.16/7.27/11.75亿台。

5G宏基站储能：锂需求的新增长点。磷酸铁锂电池在5G基站储能设备中的应用前景广阔。5G基站主要分为宏基站和微基站，微基站细分可分为：微基站、皮基站、飞基站。其中需要储能电池的主要是宏基站，而微基站一般采用市电直接供电，不设置电力储能设备。4G基站储能以铅酸电池为主，传统4G基站单站功耗780-930W，而5G基站单站功耗3700W左右，是4G基站功耗的4-5倍，对于储能电池的性能提出了更高要求。与铅酸电池相比，LFP电池能量密度是其3-4倍，充电次数是铅酸电池的3倍以上，LFP电池全周期成本更低，因此其在5G基站储能设备上的应用前景更加广阔。

2020-2022年5G基站建设将逐渐步入高峰期。国内4G基站建设总数在500万左右，5G基站建设密度约为4G基站建设数量的1.1-1.5倍，则对应的5G基站建设数量约为550万-750万左右。截至2019年11月，中国的5G网络基站已经建设了11.3万个，预计年底将达到13万个，从各省份5G基站建设规划来看，2020年起5G建设将逐渐步入高峰期。

5G基站储能对碳酸锂需求量拉动作用显著。根据三大运营商的规划，预计2019-2022年国内5G宏基站建设的数量分别为13万、60万、160万和160万个，海外5G宏基站建设数量分别为5、10、20、30万个；5G宏基站单站功耗在3700W左右，假设平均储备时长为4h，则单个宏基站需要15kwh锂电池。据此测算，2019-2022年5G宏基站对LFP电池需求量分别为2.7/10.4/26.6/28.1GWh。

AirPods引起TWS产品的热潮也不容忽视。根据Counterpoint的数据显示，2017年AirPods销量仅为1400万台，2018年出货量达到3500万台，较2017年增长150%。但AirPods市场渗透率仍然较低，2018年AirPods出货量占iPhone出货量的比例仅为18.19%，目前iPhone手机用户约9~10亿部，Airpods存量渗透率还不到10%。更进一步，Airpods作为一个强关联属性的iPhone配件，存量渗透率的提升将促进Airpods销量将向iPhone靠齐，同时Airpods+iPhone组合将强化苹果生态圈竞争优势，助力整体销量进一步上升。

更进一步，三大因素引爆其他TWS产品市场：1）技术上，蓝牙5.0标准的推出使得TWS耳机双边通话成为可能，传输性能得到全方位提高；2）多个智能手机品牌取消了3.5mm音频接口，助推TWS产品市场快速增长；3）低价TWS耳机的推出使得整体价格更加亲民。

TWS或边际提升钴锂需求：假设2019-2022年TWS耳机渗透率分别为8%、15%、30%和50%，对应的出货量分别为1.10、2.16、4.36和7.34 亿台；按照单副耳机2.146W进行测算，2019-2022年TWS带动的锂电池（LCO）装机量分别为2.35、4.63、9.36和1.58GW。根据上述假设，2019-2022年TWS拉动钴消费量分别为285、561、1133、1907吨，占钴总需求量的比例为0.22%、0.39%、0.71%、1.08%；2019-2022年TWS拉动碳酸锂消费量分别为177、348、702和1182吨，占碳酸锂总需求量的比例为0.06%、0.11%、0.17%、0.25%；对钴的影响较为显著。

电池金属：钴或将“剧烈”扭转，锂持续出清；上行风险或越来越大

2019钴锂价格大幅回落。今年以来，消费电子仍然比较疲弱，尤其是上半年，全球智能手机与PC同比仍落在负增长区间（但2019Q3出现明显边际改善，智能手机负增长逐步收窄，PC同比增长4%以上），而与此同时，由于钴原料供给仍显较为充裕，MB钴价自年初27美元/磅回落至当前不到16美元/磅，回落幅度接近40%。

钴锂价格进入底部区域。当前在产高成本锂产能主动减量、新建高成本产能延期投产，随着国内、南美盐湖与澳矿产能扩张，价格已经接近成本曲线90%分位5万（大部分新增澳矿采选成本为500美元/吨左右，位于该成本区间内）；年内MB钴价大幅回落到13美元/磅，手抓矿的量大幅回落40%以上，已经进入历史长周期底部区域。

钴价持续下跌后，中下游钴库存已经大幅度去化。两组显性化数据—在钴价开始反弹前，无锡电子盘电钴库存量最低点仅为38吨，较去年年中的500-600吨的库存已经大幅度去化，截至12月27日，无锡盘电钴库存仅为379吨；产业链中四氧化三钴库存量也相较于2018年高点大幅度去化，库存最低点降至1960吨。当然，有去库存就有补库存，而补库存的前提是下游需求的爆发，在我们看来，上游锂电材料在20-22年的再库存或难以避免。

嘉能可Mutanda矿确定停产，供给收缩明确。12月3日，嘉能可召开投资者大会，确定Mutanda矿进入停产检修阶段，并且再次下调产量指引。1）Glencore提前1个月关停Mutanda矿，原计划2020年-2021年将对其维护和修缮，但其给出的2022年产量指引与2021年保持一致，因此Mutanda矿或许不会在2022年复产；2）前三季度Katanga产量10900吨，产能释放不及预期，按照嘉能可的规划，预计Katanga 在2020年底产量可以达到稳定状态（3万吨）；3）嘉能可确定2019-2021年产量指引分别为4.3/2.9/3.2/3.2万吨，2019年产量指引与之前保持一致，2020年产量指引由3.1→2.9万吨，2021年产量指引由3.5→3.2万吨。

增量项目有限且有序释放，整体供给是平的。未来三年增量项目主要集中在嘉能可Katanga项目、Shalina的Etoile Mine项目、万宝矿业的Kamoya项目以及中色集团的Deziwa项目，此外无大型矿山有建设规划，整体来看增量项目有限且有序释放。

20-22年钴供不应求或不可避免。我们测算，2019年钴仍然处于过剩状态，但是进入到2020年，由于Mutanda停产计划的施行，以及需求的逐渐释放，2020-2022年供需结构或将趋势性扭转。

碳酸锂：澳洲西部矿山经营性现金流普遍较差，减产、停产等不断，行业“出清”信号不断：

1）Galaxy表示将缩减其Mt Cattlin的运营情况，预计其开采量减少约40%，并将全年的产量指引从之前的21万吨/年削减至19.3万吨干精矿；

2）Lithium Americas将ThackerPass锂矿预算由5.81亿美金削减至4亿美金，并将目标产能规模缩减1/3（约1万吨）；

3）澳大利亚矿业公司MineralResources与Albemarle Corp成立的合资公司MARBL宣布，决定暂停Wodgina项目的运营，Wodgina项目设计锂精矿产能75万吨，三季度完成了3300吨锂精矿试样发货，未来计划配套5-10万吨氢氧化锂产能；

4）2019年第三季度Pilbara开始削减生产计划，2019年Q3共生产锂精矿2.13万吨，环比下降67%；

5）Nemaska Lithium决定暂时关闭Whabouchi锂矿的运营，此外Shawinigan的湿法冶金工厂也将在完成剩余的订单后关闭，Whabouchi锂矿项目主要从事锂精矿的生产，设计锂精矿产能21.5万吨/年，Shawinigan项目主要进行氢氧化锂生产，设计氢氧化锂产能3.7万吨/年（约合3.3万吨LCE），其中一期工厂已经于2017年建成投产，规划产能600吨/年，原计划2021年11月全部建成投产；

6）因原定于2020年2月的工厂停产检修计划提前，Altura下调了2019年四季度生产目标，将4季度总产量调整为4.5-5万湿吨（原计划为5.3-5.7万湿吨），销量调整为4万干吨（原计划为5-5.5万干吨）；

7）澳洲西部矿山三季度产量环比下滑，2019年Q3，澳洲西部矿山（不包含Greenbush）锂精矿合计产量为25.38万吨，环比下滑12.88%，同比增长34.3%，同比增速较Q2有所减小。

盐湖企业亦在放缓扩产节奏：如SQM原规划19年碳酸锂产能达到12万吨，21年达到18万吨，最新规划显示，12万吨产能规划时间点已经推迟到2021年；ALB计划2021年氢氧化锂产能8-9万吨，碳酸锂产能8.5万吨，共计16.5-17.5万吨，计划未来提升至22.5万吨，产能规划与2019Q1相比减少了12.5万吨碳酸锂。从锂业公司投建支出也能看出扩建放缓这一点——2018年锂业公司11亿美元投资计划大部分在上半年完成，而在2019年上半年仅为3800万美元。在未来，我们可能会看到更多格局重塑的行业事件发生。

锂供需边际改善也是题中之义，行业持续出清中。20-22年锂供需结构边际改善（已将氢氧化锂折算为碳酸锂当量，锂过剩占比由15%附近回落至2%左右），虽处于过剩状态，但考虑到补库周期后，价格其实面临更多的是上行风险。

磁材：新能源车用钕铁硼放量引领行业进入新周期

钕铁硼磁材行业景气两极分化明显：1、钕铁硼行业整体看是一个市场竞争较为充分的行业：国内有约200多家钕铁硼磁材生产企业，行业整体集中度不高。由于低端钕铁硼领域（主要集中在家电、箱包等领域产品）进入壁垒低，产品差异化小，从而导致厂商的议价能力差，行业整体盈利水平较低，大量中小企业生产的低端钕铁硼材料销售困难；而另一方面，由于高性能钕铁硼领域（比如新能源车领域产品）壁垒较高，产品差异化大，增产周期慢，高性能钕铁硼盈利水平则较高；2、这就出现了明显的行业景气两极分化：由于高低端磁材较为迥异的壁垒与供需结构，导致高低端钕铁硼盈利水平差异明显，高端需求产品毛利率往往可以达到25%以上，甚至是达到30%，而低端产品毛利率往往低于20%。

汽车用钕铁硼，尤其是新能源汽车用钕铁硼成为竞争的关键：1）新能源车用钕铁硼新增需求空间大、增速快：2019全球新能源车产量达到234万辆，按照单车实际消耗3.5KG计算，全球市场约8200吨；按照我们的估算，2022年随着全球新能源车放量，全球市场或将达到2万吨，其中，海外市场新增1万多吨的需求，19-22复合增速达到32%；2）但进入壁垒相对较高，尤其是海外车厂供应链体系：新能源车用钕铁硼是动力系统核心部件，渗透技术，表面处理，加工精度要求都越来越高。一般由车企的研究总院来做资质评审，并需要2-3年的认证周期。不仅仅是产品质量，更进一步，企业研发实力与工艺控制，是否能够和车企配套不断升级也是核心的考量点，所以即便企业可以生产，但也可能成为不了其供应商。我们认为如何切入汽车用钕铁硼领域，改善产品结构将是企业竞争的关键；

国内磁材龙头企业则拥有高品质、低成本产品，快响应研发等明显“性价比”竞争优势：1、其实，具备有效汽车用钕铁硼供给能力，特别是海外车厂的企业数量并不多：以海外钕铁硼市场为例，供应基本集中在信越化学、日立金属、以及国内中科三环、正海磁材、宁波韵升等企业；国内企业则依托稀土资源以及较为低廉的人力成本，成本优势较为明显。2、根据我们测算和判断，2022-2023年左右，全球新能源汽车用钕铁硼市场，国内企业将占据7成份额，并呈现出龙头“强者恒强”局面。国内钕铁硼龙头企业将充分受益于这一轮新能源汽车大发展。

锂电铜箔：深蹲起跳，加工费上涨或将重演

锂电铜箔作为锂电池负极材料的载体和导电体，在16-17年受到全球新能源汽车的第一轮快速发展推动，加工费终于走出了13-15年的泥沼，8微米锂电铜箔加工费也从13年的3万/吨，升至2017年年中的5万/吨，但由于18-19年供给的不断释放和锂电池需求的走弱，8微米锂电铜箔加工费则再次回到了13年的低点。标准铜箔加工费亦从最高点3万/吨，回到13年1.9万/吨的水平。

与此同时，为提升锂电池自身的能量密度，更薄的高端铜箔系列逐渐获得技术突破并快速在国内锂电池市场得到应用，如采用6微米锂电铜箔，可以提升能量密度3-4个百分点。

而随着新能源汽车进入又一轮快速上行期，锂电铜箔也将进入新的一轮景气周期。如下图表所示，21年锂电铜箔将逐渐结束供给过剩的局面，虽然锂电铜箔产能仍按部就班投建释放，但是由于需求的快速增长，最终使得锂电铜箔转归供应不足。我们预计加工费也将在2021年走入上升通道，当然2020年呈现出来的也可能是进一步的洗牌——进入海内外锂电池巨头产业链是企业未来发展的核心，也是面临的现实选择。

更进一步，结构性差异也将更加明显，6μm高端锂电铜箔产品渗透率持续提升。我们预计高端铜箔渗透率将进一步提升，尤其是国内锂电池市场，渗透率或将从2019年的50%逐渐增加至80%以上，而海外锂电池市场目前仍以采用8-9微米铜箔为主。整体来看，6微米锂电铜箔需求量将从2019年的4万吨升至2022年16万吨，年均复合增长50%以上。

铜：面临的上行风险来自哪里？

铜矿增量项目有限，2020年原料仍然偏紧

铜矿新增产量有限。铜矿资本开支在2012-2013年前后触顶，此后逐渐下滑，铜矿山项目从勘探至投产周期大致需要5-8年，即铜矿山投产高峰已经进入末期。海外矿山由于品位下降、成本上升等问题，2019年全球铜精矿产量为1711万吨，同比下滑-0.7%。展望2020年，铜矿供给将略有缓解，但整体仍然偏紧，增量项目主要来自以下几个项目：最大项目为第一量子矿业Cobre铜矿，预计将贡献13万吨增量；Oz Minerals旗下Carrapateena项目将贡献6.2万吨；Codelco旗下Chuquicamata 铜矿已经开始启动地下项目，有望贡献约5万吨增量；铜陵有色Mirador矿将增加3.6万吨增量；国内方面增量主要来自多宝山二期以及普朗铜矿。

矿山减产规模较大，或增加原料紧张局势。从干扰率来看，2019年干扰率略有下降，但展望2020年，受南美（特别是智利）政治局势不稳定、海外矿山迎来劳资合同谈判、大型矿山开始转向地下开采、矿山整体品位下降等因素影响，矿山整体干扰率或有所上升，若干扰率提升1个百分点，按照全球1700万吨铜精矿产能来看，减产产量将达到17万吨。此外，嘉能可计划明年关停Mutanda铜钴矿，影响产量达到10.5万吨，Antofasgasta和Freeport的铜矿也面临着产量减少的风险，预计2020年减产产量合计将达到24.1万吨。

综合来看，预计2020年铜精矿产量为1767万吨，较2019年同比增长3.3%，2021-2022年，随着大型铜矿山项目的投产，铜精矿原料紧张的情况将逐渐得到缓解。

冶炼端：盈利能力显著下滑，减产风险或上升

铜矿TC下滑+硫酸价格低迷，冶炼端盈利能力显著下滑。冶炼厂的利润主要来自两个部分，加工费和副产品硫酸。首先，铜粗炼费TC显著下滑，由2018年底93.5美元/干吨下降至57.5美元/干吨，跌幅达到39%，而签订的2020年的长单TC为62美元，较2019年下降23.27%。其次，炼铜的副产品硫酸来看，一吨铜约生产3.7吨硫酸，但受环保政策影响，硫酸下游农药化肥产量持续下滑，需求端的低迷导致硫酸价格持续走低，一般冶炼厂制酸成本约150元，目前硫酸市场价格已经贴近其成本线；另外由于硫酸难以储存的性质，销售半径多在200km以内，若硫酸不能及时销售，可能出现涨库的风险，冶炼厂也将被迫停产，可以看到，为缓解国内硫酸市场的压力，硫酸出口量大幅上升，19年1-10月硫酸累计出口172.78万吨，同比增长77.25%，若硫酸市场无明显好转，仍将继续副作用于冶炼端。

国内冶炼厂扩张或放缓。受制于盈利能力的下滑，国内铜冶炼产能投放或将放缓，根据公开资料统计，预计2020年将新增40万吨粗铜项目和45万吨精炼产能，2021年预计新增58万吨粗铜产能和58万吨精炼产能，而2018-2019年合计投产产能超过200万吨，整体来看，冶炼厂扩张速度有所放缓。

还需关注：库存低位+废铜扰动

全球库存降至低位，减弱供给弹性。截止目前，显性库存已降至绝对低位，全球3地显性库存约为24.09万吨，同比下滑12.93%，为2014年以来低位，其对供给端扰动的对冲能力显著下降（如图所示）。

废铜供应短期将维持紧张。根据2018年12月生态环境部发布的《限制进口类可用作原料的固体废物目录》，废六类和废七类的废杂铜进口受到限制，海关数据显示，2017年废铜进口约为355.72万吨，2018年为241.29万吨量级，2019年1-11月废铜进口141.52吨，同比下降34.70%。日前，生态环境部发布了2020年第一批限制类进口固废批文，共涉及废铜批文总量27.09万吨，按照平均品位80%计算，约合金属量21.7金属吨，而2019年第一季度进口废铜36.5万吨，约28万金属吨。

地产后周期，下游消费景气度边际回升

从需求端来看，铜需求主要集中在电力、建筑以及家电等强周期属性领域，合计占比接近四分之三，其中，电力占比超过50%，这也决定铜价表现同宏观经济景气度高度关联。

2020年地产竣工加速企稳，提振铜下游消费景气度。地产一直表现为开工较强、竣工较弱，根据2年的传导周期来看，2020年竣工端将加速回升。我们房地产小组认为，2020年国内房地产竣工增速将回升至6.5%附近。这对铜的消费是立竿见影的——铜的消费主要集中于地产后周期，竣工端企稳回升，一方面会增加对电线电缆的需求，另外一方面有望提振空调等家电的消费，进而增加对铜的需求量。

电网投资“急刹车”或对明年需求形成一定不利影响。2019年电网投资整体维持弱势， 1-11月，电网基本建设投资完成4116亿元，同比下滑8.8%，此外从国家电网实际投资完成额来看，预计2019年实际投资4500亿元，前期规划目标为5126亿元，这是06年以来国家电网投资额首次低于目标值。2019年12月8日，国家电网发布了《关于进一步严格控制电网投资的通知》，通知就电网投资提出了三点要求：1）以产定投，严控规模。投资要与电价水平和盈利能力挂钩，要以净利润为核心，结合折旧、财政资金等自有资金，落实资产负债率控制要求，确保投资有效纳入核价资产，不推高输配电价，严格测算投资能力。要坚持投资必须有效益，以产出定投入，以利润定投资。严禁擅自扩大投资界面和超标准建设，严禁超过核价投资规模和范围安排投资，严禁过度追求高可靠性的“锦上添花”项目，杜绝低效无效投资，不得在投资计划外安排输变电资产租赁，不得以投资、租赁或合同能源管理等方式开展电网倒电化学储能设施建设，不再安排抽水蓄能新开工项目，优化续建项目投资进度。大力压减短期效益不明显的项目，大力压减架空线入地等投资费效比不高的项目，大力压减小型基建等生产辅助性投入。2）亏损单位不增信投资。亏损单位要以扭亏为首要任务，仅安排维持安全运行和供电服务急需的简单再生产投入，原则上不再新开工项目。3）规范投资管理。加强投资过程管控，完善合规性管理，严格开工条件审核，落实送售电等相关协议，做到先签后建。

新兴领域值得期待。与传统汽车相比，新能源汽车增量用铜主要体现在锂电铜箔、电机线圈以及低压电缆等几部分，纯电动乘用车用铜量（约90KG/辆）较传统车（约20KG/辆）大幅提升，若按平均单车用铜量75KG测算（包括插电混合、纯电动车），新能源汽车年度贡献铜消费增量约为7-8万吨量级，且增速远高于精铜消费整体增速，是铜消费的一大新增长点。

综上，铜供给端的相对刚性，需求端的企稳回升，这使得2020年铜供需仍处于紧平衡状态，铜价整体或将仍呈现上升态势；房地产竣工增长情况，同时供给端的变化，如冶炼端的不确定性，这些都成为判断的上行风险。

铝：中周期的起点，利润先行

回顾2019年：供需双弱，库存持续去化

需求端整体表现较为低迷。2019年上半年全球经济同步下行，全球贸易局势紧张，逆全球化趋势凸显，国内房地产投资具有韧性，但竣工持续低迷，铝下游需求整体表现不佳，2019年1-11月电解铝表现消费量为3218.03万吨，同比下滑2.46%。

供给端，存量产能减产蔓延，增量项目投建放缓。年初在铝价低迷和氧化铝走势偏强双重作用之下，铝企的盈利能力恶化，高成本产能被迫退出；下半年受台风等自然事故的影响，电解铝被动减产，根据百川数据，预计2019年减产产能达到268.8万吨。另外一方面，增量项目释放低于预期，2019年国内已建成新产能346.55万吨，但仅投产201.55万吨，新产能待投产145万吨，云南神火一期项目原计划于9月份投产，实际投产日期推迟至12月份，可以从侧面验证2019年整体投产节奏在放缓。2019年全年电解铝产量为2518.64万吨，同比下滑1.98%。

供需双弱的结果表现为库存持续去化。我们从绝对量和相对量两个维度来看，首先，截止2019年12月底，绝对量已降至60万吨左右，较2019年上半年高点降120万吨；其次，在关注绝对量的同时，我们同时关注相对量的变化——库存消费天数。当前的消费体量同10年前已不可同日而语，当前国内社会库存体量仅能满足国内一周的消费，自2014年后海外进入快速（年降100万吨左右）去库存通道，目前，全球库存消费天数已经降至11天左右的历史极低水平（2009年为55天左右），这是全球缺铝逻辑的最直接印证。更进一步，库存显著下滑的结果是对冲供给端变化的能力同步下降，也即，造成供给弹性进一步缺失，2020年库存将不再是铝价波动的一个影响因素，铝价将于成本曲线、动态供需结构关联度更强。

展望2020年：中周期供需错配

供给端：“内有红线，外无规模”。1）国内4500吨产能天花板明确，2016-2017年推行的电解铝供给侧改革，最直接的一个结果便是“电解铝产能红线”，根据协会数据，我国电解铝合规产能的上线是4500万吨左右，对应的有效产出量也就是3900-4000万吨一线。2）海外新增产能十分有限，境外新增产能主要集中于中东、印度和俄罗斯地区，未来三年预计增加146万吨电解铝产能。具体来看，伊朗南方铝业预计新增产能30万吨，韦丹塔（Vedanta）新增产能36万吨，Sider Alloys新增产能15万吨，俄铝联合（UC Rusal）新增产能16万吨，巴林铝业新增产能50万吨。在高投建复产成本压制作用下，供给能力无法短时大量释放（当电解铝价格在3000美元/吨以上，才会激发投产动力），因此海外将长周期延续“缺铝”的格局。

需求端改善亦为题中之义。1）与铜类似，竣工加速回升提振铝消费，国内建筑用铝占比达到27%，随着竣工的提速，建筑用铝会成为2020年电解铝需求回升的一大推动；2）“铝代钢”不断推进，汽车“轻量化”提升用铝空间，目前我国单车用铝量在160kg左右，而欧美发达国家单车用铝量在200kg以上，与之相比仍然有较大的差距，我国制定了汽车轻量化三步走计划，计划于2020年达到单车用铝量190Kg，于2025年达到单车用铝量250Kg，于2030年达到单车用铝量350Kg，按照汽车销量2800万辆计算，若单车用铝量提高至190kg，则可边际拉动铝消费增加将近80万吨。

换言之，2020-2022年电解铝供给格局是“产出顶、库存底”，而一旦需求预期得到进一步改善，电解铝进入景气周期将在所难免。如下图表所示，我们认为2020年开始，电解铝将逐渐进入三年上行周期。

成本曲线下移，龙头企业利润有望修复

新增产能集中于低成本区域，成本曲线将下行。未来电解铝新增产能主要集中于云南和内蒙地区，而云南及内蒙新增产能区域综合电价基本在0.25元/kwh，显著低于全国平均水平。

产业结构变化，龙头企业利润有望获得修复。如上所述，国内4500万吨产能天花板已经明确，对应的产量约在4000万吨左右，随着需求的增长，在低增速假设之下，2022-2023年需求体量也将达到4000万吨，即要求电解铝价格在13800-14000元/吨，龙头企业产业链布局完善，成本把控能力较强，在这个价格水平下，龙头企业盈利水平仍有望获得修复。

贵金属：修复金银比，上行周期第二波

贵金属或将进入上行周期第二波

我们认为：贵金属即将进入本轮上行周期的第二个阶段。在我们的研究框架中，贵金属价格与美国真实收益率有着明显而稳定的负相关性，美国真实收益率是决定金价趋势的核心变量。通常，真实收益率回落有两个阶段，第一阶段真实收益率下行的主要驱动来自国债收益率的回落，第二阶段真实收益率下行的驱动力主要是复苏趋势下通胀预期的抬头。我们可以看到，随着商品价格的上涨，美国通胀预期正逐步回升。

经济复苏初期，贵金属与基本金属同向上涨。在经济复苏的初期，通胀逐渐抬头，基本金属下游需求好转，会出现基本金属与贵金属同向上涨的行情，最近一次可类比的周期是2016年上半年。

修复金银比

白银兼具金融与商品双重属性，商品属性是金银比修复的核心推动力，因此金银比修复常出现在经济复苏初期。白银具有良好的延展性、导电性和热导率，因此银在制造业中广泛应用，其使用领域包括工业应用、摄影、首饰制造、银器、制币及奖章等领域。传统白银消费领域珠宝首饰、铸币需求呈下降趋势，但随着电子工业的高速发展，以及光伏、新能源等新兴行业的兴起，金属银在工业应用方面的需求有望保持较高水平。正是由于白银具有商品属性，所以在经济复苏初期，对白银的工业需求激增，进而推动金银比的修复。我们复盘了近三轮金银比修复行情，每一轮金银比的向下修复都伴随着经济的企稳回升（美国制造业PMI参照）。

历史可鉴，金银比修复均在20%以上，板块内白银具备明显的超额收益。2000年至今共发了三次金银比的修复行情：1）2003年6月5日至2006年5月30日，修复周期为1090天，金银比由81.94下修至50.07，变化38.89，期间黄金价格上涨77%，白银价格上涨190%；2）2008年10月10日-2011年4月28日，修复周期为930天，金银比由84.39下修至31.71，变化55.31%，期间黄金价格上涨81%，白银价格上涨381%；3）最近的一次，2016年2月29日-2016年7月14日，修复周期为136天，金银比由83.20下修至65.79，变化20.93%，期间黄金价格上涨8%，白银上涨36%。