来源：纺服新消费马莉团队
事件：公司发布 19 三季报，继续保持健康的增长状态。19Q3公司营收为10.13亿，同增24.9%，归母净利润2.16亿，同增36.9%；其中公司本部收入2.55亿，同增33.1%，实现归母净利1.82亿，同增42.1%。
三季度GMV增速依旧保持健康，新平台增速亮眼。公司19Q3全平台GMV达到58.6亿，同增56%，19年前三季度全平台GMV达到168.1亿，同增59.5%。分平台来看，19Q3在阿里/京东/社交/唯品会各个平台的增速分别达到了43%/34%/133%/256%。分品牌看，南极人品牌前三季度GMV同增65%至145.2亿。
继续顺应电商渠道流量发展规则，在大店及领先品类上持续巩固竞争优势。（1）大店增长幅度看，南极人官方旗舰店（女士内衣/男士内衣/家居服）19前三季度GMV同增225%至6.3亿，南极人悠选专卖店（床上用品）19前三季度GMV同增161%至4.5亿。（2）从核心品类来看，公司19年前三季度在阿里平台“女士内衣/男士内衣/家居服”的GMV 34.6亿，同增52%，继续位列市占率第一；“床上用品”GMV21.4亿，同增62%，同样位列行业第一。南极丰富的供应链资源、打造爆款的流量运营能力、以及庞大的消费者数据，让其有望在目前平台更倾向推出新品、同时提升标签精细化的大背景下，不断巩固核心竞争优势。
主业增速健康，货币化率略有下滑但基本保持稳定。公司19Q3本部收入同增33%至2.55亿，其中品牌综合服务+经销商授权业务同增42.5%至2.32亿；公司19Q3原有业务净利润同增42.1%至1.82亿。19Q3的货币化率来看，公司（品牌综合服务+经销商授权业务收入）/GMV的比例由去年同期的4.4%下降至了今年同期的4.0%，我们认为这主要由于（1）公司持续对新品类的开拓下需要在短期牺牲自己的收入来扶植新品类的增长；（2）社交平台等新平台的GMV增速更高但服务费率相对较低；（3）公司对于生产竞争激烈类目的供应商提供优惠政策。但总体来看，公司的货币化率还是保持在稳定状态。
现金流继续改善，资产负债表保持健康。公司19年前三季度主营业务经营性现金流2.92亿，同增43%；同时品牌授权及综合服务业务的应收账款4.05亿，同增24%，低于该业务收入增速。同时公司保理业务应收账款3.1亿，同比下降31%。
时间互联继续稳定增长，应收账款、现金流同步改善。时间互联19Q3收入同增22%至7.58亿；归母净利润3341万，同增14%；在此基础上经营现金流净额由去年前三季度的-1.03亿转正至1471万；时间互联应收账款同比下降9.5%至2.47亿。
盈利预测与投资评级：我们继续预期公司主业19年主业在的GMV快速增长的带动下实现接近40%的业绩增长，主业净利润有望达到10亿以上。同时叠加时间互联，我们维持公司19年净利润有望达到12亿以上的预测，对应当前估值23X。我们预计未来两年公司的GMV同样有望保持30%左右较快的增长速度。同时，公司在9月推出股权激励计划，解锁条件为19/20/21年净利润增长36%/28%/28%，进一步体现出公司长期健康发展的信心。我们认为公司组织模式优势显著，主业持续增长的势头仍在，目前估值依旧相对合理。作为服装及零售板块中难得的高增长标的，将持续获得市场的高度关注，维持“买入”评级。
风险提示：货币化率不达预期、新品牌运营低于预期、第三方平台政策风险。
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公司投资评级：
买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上；
增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；
中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；
减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；
卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。
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增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；
中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；
减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。
马莉 东吴证券副所长、大消费负责人、纺织服装行业首席分析师
南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于东吴证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部。十二年潜心纺织服装行业研究，为投资者创造价值，在市场下打下深深烙印。
2018年纺织服装行业水晶球第1名；2017年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名；2016年新财富纺织服装行业第1名；2015年新财富纺织服装行业第2名；2014年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名；2013年新财富纺织服装行业第2名，水晶球第2名，朝阳永续福布斯中国最佳分析师50强；2012年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名。
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