【电新-当升科技(300073)】苏晨、邹玲玲：技术引领，持续开拓海外客户，盈利望回升-20190909

来源：中泰证券研究所

三元正极自主研发能力强，产品定位高端，国际供应链稳步供货。公司深耕锂电正极材料二十余年，布局“动力、储能、小型”三大市场，通过“引领技术推新品”保持竞争优势，获得产品溢价。动力电池领域：1）NCM523产品于2018年首次进入日本车用动力市场，配套国际车企；2）高镍正极NCM811产品已开发至二代，并推出单晶NCM811供应国内外客户；储能领域：NCM523产品出口海外供应给三星SDI、LG化学等高端客户，且NCM622产品在国际客户认证顺利。公司持续技术迭代，多款产品正与国际高端动力电池厂商开启测试认证及批量供货，同时实现为高端电动汽车配套。目前公司成功进入奔驰、现代、日产等国际高端品牌新能源汽车供应体系。2019年上半年正极材料海外出口规模占比已近40%，随着海外车企放量，未来海外占比仍有望提高带来产品结构升级，提升盈利能力。

成本控制能力强，钴价企稳下，盈利能力有望提升：在正极材料成本中，钴资源、镍资源成本占比较高，因此通常采用成本加成法定价。公司供应链管理能力较强，其一，公司通过上下游产业链合作（钴：金川、鹏欣资源等；采购长单：硫酸镍），保持上游钴资源供应链稳定；同时加强供应链管理，降低原材料采购成本。虽然上半年MB钴报价下跌约50%，但对公司影响相对较小，2019年上半年收入增速下滑，毛利5.1亿，同比+9.5%。单吨正极材料毛利水平从2018年的3.3万/吨，下降到2019年上半年约为2.4万/吨（估计值），盈利能力优于同行。我们认为，在钴价企稳下，预计碳酸锂成本下降，考虑公司供应链管理能力，公司的盈利能力有望企稳或回升。

产能持续扩张，静待产能释放：目前公司拥有产能1.6万吨（含3000吨钴酸锂+3000吨NCM523；海门1期2000吨622/523,海门2期：4000吨622/523+4000吨811）。公司持续扩张产能：1）“当升三期1.8万吨高镍产能”，已完成全部土建和设备安装，进入带料调试阶段，预计2019下半年投产；2）常州基地：首期5万吨，第一阶段年产2万吨预计将于2020年初投入使用。我们预计2019年/2020年底公司正极材料产能将分别达到2.6万吨、4.6万吨。目前公司产能偏紧张，随着产能释放，伴随国内外高端客户开拓，销量有望保持增长。

投资建议：公司深耕三元正极材料领域，技术引领市场，海内外高端客户积极卡位，在三元高镍趋势下，产品结构逐步向高端化升级调整。随着三元产能释放，未来业绩持续高增。我们预计2019-2021年归母净利润分别为3.7/5.0/6.9亿元。

风险提示：上游材料价格波动过大风险，竞争加剧导致毛利额大幅下滑风险、扩产项目建设进度不及预期、大客户流失风险、新能源汽车销量不及预期 

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