【今日推荐】利率市场化的中国智慧：利率并轨研究合集

来源：兴业研究

鲁政委    兴业银行首席经济学家  华福证券首席经济学家

郭于玮    兴业研究分析师

8月17日，LPR成为我国新的贷款定价基准。我国新的LPR形成机制类似于美国模式与印度模式的结合，即在央行政策利率的基础上给予商业银行自主加点的空间。虽然国际经验表明LPR作为贷款定价基准并不完美，却不失为走向利率市场化过程中一种兼顾政策传导与机构行为的定价安排。在此我们汇总了2014年以来我们关于利率市场化的研究成果，以飨读者。其中美国、印度和日本LPR的实践经验尤其值得我们了解与深思。

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利率并轨：影响及后续挑战20190817

8月17日，LPR形成机制改革最终落地。在新的机制下，LPR在MLF利率基础上加点生成。这意味着以后LPR将受两方面因素影响：一是央行的公开市场操作利率；二是商业银行的加点幅度。这在保障央行货币政策传导效率的前提下，给商业银行留下了自主裁量的空间。

对于实体经济而言，LPR改革可能带来融资成本下降，缓冲经济下行压力；对于商业银行而言，LPR改革可能带来息差收窄的风险；对于中央银行而言，LPR改革疏通了货币政策利率向贷款利率的传导。

但LPR形成机制改革还面临一系列后续挑战。第一，央行仅要求新增贷款按LPR定价，存量贷款的过渡方式与时间安排都尚未明确。如果存量贷款换锚耽延，可能给中央银行与商业银行带来新的挑战。第二，存款仍是商业银行负债的主要来源，但存款利率与MLF利率关联有限，这可能影响LPR报价调整的灵活性。第三，与LPR挂钩的利率衍生品市场并不活跃，有待进一步培育。

LPR改革猜想：国际不成功实验与中国抉择20190225

2月1日媒体报道，央行相关人士表示：“将LPR与政策利率进一步紧密联系起来，可以为市场提供更好的参考指标。”这或许意味着LPR改革将成为利率并轨的重要突破口。

目前我国LPR与贷款基准利率变动基本一致，但与市场利率之间存在较大分歧。因此，实现利率并轨需要改革LPR形成机制。国际上存在三种主要的LPR形成机制：成本加成法、与政策利率挂钩和与市场利率挂钩。其中成本加成的LPR面临定价不透明、利率传导效率低的问题；与政策利率挂钩的LPR能够有效传导货币政策，但在政策利率和市场利率分歧较大的情况下，可能引发商业银行资产负债基准错配、息差过度波动，危及商业银行稳健经营。

实际上，LPR在国际上并非主流的定价基准。由于LPR变动相对迟缓，不能有效满足在直接融资渠道有优势的大企业的需求，LPR在个人和小企业贷款上的应用更为广泛。

中国贷款利率换锚猜想20180514

浮动区间的放开并非存贷款利率市场化改革的终点。存款利率隐性上限的存在与贷款利率锚的刚性成为存贷款利率与市场利率之间的鸿沟。为实现存贷款利率与市场利率的并轨，我们需要寻找合意的市场利率作为贷款利率的定价基准，并逐步放开存款利率的隐性上限。

在综合比较可靠性、期限结构的完整性、与商业银行资金成本的相关性、政策利率传导的有效性等特征后，我们认为，未来我国可以探索包括DR利率、NCD利率等在内的“多锚制”贷款利率定价，通过渐进式的利率换锚实现贷款利率与市场利率的并轨。

【经典重温】LIBOR操纵丑闻后的反思及其对我国基准利率体系培育的借鉴—全球货币市场换“锚”系列报告20180306

自1986年由英国银行家协会（BBA）推出以来，到今天LIBOR已发展成为了全球最重要的基准利率之一。然而，2012年6月首次被监管机构发现的报价操纵丑闻，引发了全球对LIBOR的深刻反思。本文从LIBOR操纵案入手，梳理了其操纵事实、发生原因、各方的反思和未来可能的改革路径，希望对我国的基准利率建设有一定的借鉴作用。

2013年，巴克莱银行成为第一家因LIBOR操纵案而受到处罚的银行。根据美国法院的判决，为了利率衍生品头寸利益，以及在金融危机时保持流动性声誉，巴克莱的交易员和管理层多次要求其LIBOR报价员递交不符合市场正常水平的LIBOR报价，并从中获利。

各方反思后认为，LIBOR操纵案的出现，与广泛的利益从图得存在、外部监管和内部治理的缺失、报价形成基准的体制等诸多因素相关。为此，英国金融行动局所发布了The Wheatly Review of LIBOR报告，旨在对LIBOR做出监管法律、内控机制、运行机制等方面的改革，以恢复市场对于LIBOR作为基准利率的信心。ISOCO和BIS还从更为一般的意义上，反思了如何建立一个可信的、能够满足市场需求的市场基准。

对LIBOR操纵的反思和相关改革建议，对未来我国基准利率体系的培育也有着积极的借鉴意义。我们建议，（i）考虑到我国基准利率仍在形成过程中，我国监管当局需要在基准利率的统一性和多元化之间保持平衡，对基准利率的多元化持开放态度，促进NCD利率曲线、短期国债利率曲线等的形成，充分重视回购市场的所可能具有的基准地位，定期无偏地披露市场信息便利市场形成基准利率；（ii）进一步完善外部立法、要求报价行完善内部治理，杜绝利益冲突。

【经典重温】LIBOR操纵案后的新加坡金融基准改革概述—全球货币市场换“锚”系列报告20180307

2012年6月LIBOR被操纵的丑闻得到曝光之后，IOSCO发布了对于基准利率建设的一般性原则报告，要求各国监管机构对其基准利率进行审查并进行相应调整。基于此，2013年6月，新加坡银行业协会(ABS)与新加坡外汇市场委员会（SFEMC）发布了其对在新加坡生成的各金融基准改革办法。

ABS和SFEMC首先成立了独立的公司和监督小组专门负责基准的管理、运营和监管，并完善了相关的法律法规。同时减少了基准数量，舍弃了在币种或期限上没有活跃交易的基准。对于国际组织“基准尽可能由实际成交数据生成”的呼吁，最终改为由实际成交数据生成的基准全部为汇率基准，而利率基准（比如SIBOR）仍是基于报价形成。

我们推断，对“基准尽可能由实际成交数据生成”“心向往之”的新加坡，之所以在LIBOR操纵案爆发之后仍没有让SIBOR由实际成交数据生成，很可能是利率基准中包含着更为复杂的风险因子（比如信用风险、流动性风险等），而汇率基准则更为单纯。

【货币市场与流动性专题】以“中国智慧”重建货币市场利率基准20180304

近日，纽约联储宣布，将从4月3日起发布三个美国国债的回购参考利率，其中包含可能会替代LIBOR作为基准的参考利率——有担保隔夜融资利率（SOFR）。

以LIBOR为代表的全球货币市场基准利率在2008年金融危机中爆发了广泛的操纵丑闻，全球由此开始了重建货币市场基准利率的探索，如何保证其多期限的真实性和剔除隐含的信用风险，是两大关键问题。

在海外迄今为止尚未取得突破性进展的情况下（即便是SOFR，也仍然面临期限单一的问题），中国改革者通过NCD和DR破解了上述两大难题，贡献了独特的“中国智慧”。

美国最优惠贷款利率衰落记20180503

4月11日央行行长易纲提出了存贷款利率与市场利率并轨的设想，这意味着商业银行需要寻找新的贷款利率定价基准。

实际上，2013年起我国就开始以最优惠贷款利率（Loan Prime Rate，LPR）为定价基准的探索。但美国经验表明，LPR对市场利率的变动不够敏感。由此带来两个方面的问题：第一，当市场利率波动较大时，商业银行将面对来自货币市场工具的激烈竞争；第二，在价格型货币政策调控框架下，LPR变动的迟钝会削弱政策利率的传导效率。

因此，LPR作为美国贷款利率定价基准的地位逐渐衰落：20世纪70年代后商业银行更多地基于市场利率定价，Libor的基准地位明显上升；20世纪90年代中期，美联储与银行达成协议，将LPR固定为联邦基金目标利率加300bp，商业银行实际上失去了确定LPR的自主权。

印度贷款利率换锚启示录20180507

央行行长易纲在博鳌论坛提出了利率并轨的设想。而利率并轨给银行体系提出了寻找新贷款利率定价基准的要求。

1994年放开贷款利率管制以来，印度展开了二十多年的寻找贷款利率基准的漫长探索。印度经验表明，基于市场利率的定价基准优于内部利率、贷款利率浮动与存款利率浮动不可偏废、利率并轨应有明确的时间表等。 

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