【行业深度】石化丨改性塑料：基于全产业链视角看好行业发展，推荐低估值龙头企业

来源：中国银河证券研究

刘兰程丨石化行业分析师 S0130517100001 本文摘自：8月15日发布的行业报告

任文坡

摘要

◆ 基于全产业链视角，考虑到改性塑料上游主要原料供需错配、下游需求持续稳定上涨，以及行业自身产业升级的内在动力，我们认为行业将维持较好的景气度，首次给予“推荐”评级。重点推荐行业领先的两家上市公司——金发科技（600143.SH）、国恩股份（002768.SZ），也是目前估值较低的两家公司，未来估值具备较大幅度提升的空间。

正文

01

核心观点

1）上游：主要原料供需错配致价格存下探空间，利于行业提升盈利

未来几年，我国改性塑料的主要原料，特别是聚丙烯和聚碳酸酯扩能增速远大于需求增速，受供需错配影响，市场竞争将趋向白热化，价格将会有较大下降空间。在低原料价格背景下，产业链利润将向塑料加工环节转移，有助于提升改性塑料行业的整体盈利水平。以产量和销量最大的改性聚丙烯为例，整体而言，聚丙烯低价格水平下，改性塑料行业有较高的毛利率。

2）下游：“家电稳增长+汽车轻量化”促需求上涨，助行业维持景气

虽然我国家电产量增速较前些年有所下降，但保守估计依然将维持在3.5%左右的增速，将继续带动改性塑料需求上涨。汽车轻量化已然成为我国传统汽车和新能源汽车最为重要的发展方向。目前，我国汽车单车改性塑料使用量远远低于欧美等发达国家，还有很大的提升空间。经我们测算，预计2020年、2025年我国改性塑料需求量将持续保持上涨，分别达到1323 万吨、1837万吨。

3）改性塑料行业自身存在产业升级、提高市占率的内在需求

随着国民经济的发展和塑料改性加工技术的进步，改性塑料制品的功能化、轻量化、环保化将成为未来行业升级发展的目标和方向，将在节能环保、高端装备制造、新能源汽车等领域得到更加广泛的应用，发展潜力巨大。国内企业在规模、产品质量等方面与国外先进水平尚存在差距，导致国内企业市占率仅占30%左右，存在较大的改善拓展空间。国内企业通过创新驱动、做专做精，不断提高产品质量、塑造行业竞争力，将构筑新的增长点。

4）行业评级：首次给予“推荐”评级

基于全产业链视角，考虑到改性塑料上游主要原料供需错配、下游需求持续稳定上涨，以及行业自身产业升级的内在动力，我们认为行业将维持较好的景气度，首次给予“推荐”评级。

5）重点推荐公司：行业内低估值龙头公司

推荐行业领先的两家上市公司——金发科技（600143.SH）、国恩股份（002768.SZ），也是目前估值较低的两家公司，未来估值具备较大幅度提升的空间。

02

投资概要

（一）驱动因素、关键假设及主要预测

1. 汽车领域：2019-2020年传统汽车产量较2018年下降13%，保持在2300万辆左右；至2025年，产量保守估计在2400万辆；依照《节能与新能源汽车技术路线图》，假设新能源汽车产量2020年、2025年分别达到210万辆、500万辆。

以《节能与新能源汽车技术路线图》提及的减重目标作为测算基础，经计算2015-2025年汽车减重年均复合率应达到2.21%。以2018年单台车自重1.2吨、年减重2.21%、1千克改性塑料替代2.5千克钢等密度较大的材料进行计算，预计2020年、2025年单台车改性塑料用量分别增加35千克、116千克。

2. 家电领域：考虑到我国家电产量虽然增速较前些年有所下降，但保守估计依然将维持3.5%左右的增速。

3. 其他领域：除家电、汽车外的办公设备、电动工具、无人机等下游行业其改性塑料需求增速大致估算与我国GDP近年来平均增速持平或接近。

经我们测算，预计2020年、2025年我国改性塑料需求量将持续保持上涨，分别达到1323万吨、1837万吨，2018-2020年、2020-2025年年均复合增速分别为4.6%、6.8%。

（二）我们与市场不同的观点

目前，我国石化化工行业整体景气周期向下，市场对改性塑料行业关注度不高，改性塑料行业市场表现也相对较弱。但我们认为整个石化化工行业依然存在结构性投资机会，建议关注弱周期、经营业绩保持稳健甚至会逆周期增长的各细分子行业的龙头企业。本报告我们重点推荐的改性塑料行业，正是由于上游行业景气向下以及下游需求持续上涨而带来的结构性投资机会，同时行业自身也存在升级拓展的空间。

2018-2019年我国汽车产量持续下降确实对改性塑料需求带来一定下降压力，但随着汽车轻量化和新能源汽车产量的大幅增长，将带动汽车行业对改性塑料的需求上涨。

（三）行业估值与投资建议

基于全产业链视角，考虑到改性塑料上游原料供需错配、下游需求持续稳定上涨，以及行业自身产业升级的内在动力，我们认为行业将维持较好的景气度，首次给予“推荐”评级。重点推荐行业领先的两家上市公司——金发科技（600143.SH）、国恩股份（002768.SZ），也是目前估值较低的两家公司，未来估值具备较大幅度提升的空间。

（四）行业表现的催化剂

新一轮汽车、家电消费刺激政策出台；上游原材料价格大幅下跌；产品价格大幅上涨等。

（五）主要风险因素

汽车、家电产量大幅下降风险；原材料价格大幅上涨风险；主营产品价格下降风险等。

评级体系：

银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避。

推荐：是指未来6－12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。

谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给出。

中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报相当。该评级由分析师给出。

回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）低于交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。

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