【晨会聚焦】7月经济数据全解读

来源：中泰证券研究所

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【宏观】梁中华、吴嘉璐（研究助理）：“半年度效应”的消退——7月经济数据思考-20190814

【政策】唐军、杨畅（研究助理）：“托”的压力在加大，“改”的定力待保持——19年7月经济数据快评及政策含义

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【钢铁-柳钢股份(601003)】笃慧、曹云：二季度盈利环比大幅回升-20190814

【建材-祁 连 山(600720)】孙颖、祝仲宽（研究助理）：19H1基建拉动销量同比上升-20190814

【建材】孙颖、祝仲宽（研究助理）：地产对周期品的需求拉动韧性依然强劲，水泥景气持续——建材行业7月数据点评-20190814

【地产】倪一琛：统计局1-7月数据点评：销售单月增速回正，土地市场降温，开发投资边际走弱-20190814

【电新-先导智能(300450)】苏晨、邹玲玲：研发大规模投入期，业绩符合预期-20190814

今日重点 

►【宏观】梁中华、吴嘉璐（研究助理）：“半年度效应”的消退——7月经济数据思考-20190814

1、“半年度效应”消退，生产大幅走弱。根据国家统计局公布的最新数据，7月我国工业增加值同比实际增长4.8%，相比上月大幅回落1.5个百分点。工业生产不仅有“春节效应”，从历史数据来看，在半年度的时候也会呈现一定的“生产冲量”特征，这也能部分解释6月工业生产与PMI的背离。7月工业生产如期回落，但今年7月增速的回落幅度要明显大于往年，反映除了“半年度效应”以外，工业生产的下行压力也在增大。7月全国服务业生产指数同比增长6.3%，比上月回落0.8个百分点，反映工业降温的同时，服务业也在走弱。

2、地产压力增大，投资增速续降。7月固定资产投资累计同比增长5.7%，相比上半年回落0.1个百分点。其中，基建投资（不含电力）累计同比增长3.8%，相比上半年回落0.3个百分点，地方隐性债务扩张受限是当前基建难以高增的重要原因。制造业投资累计同比增长3.3%，依旧处于低位。房地产投资累计同比增长10.6%，相比前6月继续回落0.3个百分点。7月商品房销售面积累计同比-1.3%，土地购置面积仍然大幅负增长。往前看，“房住不炒”基调不改，地产调控难松，房企融资依然偏紧，地产投资增速将继续高位回落。

3、当投资风光不再，消费也会下行。7月社零总额名义、实际和限额以上同比增速分别为7.6%、5.7和2.9%，相较上月明显回落，汽车再度回落是主要原因，扣除汽车以外的社零增速为8.8%。从类别来看，必需品消费增长仍较为强劲，日用品、粮油食品、饮料、中西药品同比增速均小幅回暖，增速仍然在9%以上。可选品增速呈现分化，化妆品和文化办公用品同比高增，但石油制品负增长，地产相关增速仍然较低，家电、建筑装潢、家具等增速都出现了回落。随着国五去库存效应的消退，7月汽车零售增速再度回落，拖累消费增速也随之走弱。往前看，地产大周期的下行，决定了居民收入和财富增速都放缓，未来消费增速仍趋于下行。

4、债牛其实很长，股市重在结构。去年至今我们对经济的看法一直未变，哪怕一季度诸多经济和金融数据短期好转，我们观点依然坚定。核心逻辑在于，过去十多年我国经济潜在增速不断下行，房地产刺激才是主导经济短期波动的关键变量，而地产周期的缓慢下行，决定了经济很难企稳回升，后续压力会甚至会更大。外部来看，我国加入WTO后逐渐超过美国，成为全球增量需求的最大来源，我国经济增速回落，全球经贸降温的趋势也会延续，地缘政治、贸易等问题无异于雪上加霜。在经济下行压力之下，国内政策也会边际宽松，降准会继续，公开市场大概率降息，信用政策更多以定向宽松为主，降低基准利率的可能性较小，更多通过利率并轨引导非地产经济的融资成本下行。宽财政也会继续发力，下半年专项债额度有望上调，隐性债务置换也存在放松空间，基建下半年回升速度或加快。从资产配置上，我们依然看好自然利率下行中的债券、类债券资产的机会，同时看好新经济龙头资产。

风险提示：海外风险、政策变动、经济下行。 

►【政策】唐军、杨畅（研究助理）：“托”的压力在加大，“改”的定力待保持——19年7月经济数据快评及政策含义

数据：

7月工业增加值同比增长4.8%，较6月回落1.5个百分点；

1-7月固定资产投资同比增长5.7%，较1-6月回落0.1个百分点；

7月社会消费品零售总额同比增长7.6%，较6月回落2.2个百分点

点评如下：

【1】工业回落，但汽车产量跌幅收窄。7月工业、制造业增加值、发电量当月同比增长4.8%、4.5%、0.6%，分别较6月回落1.5个、1.7个、2.2个百分点；采矿业同比增长6.6%，较6月回落0.7个百分点；电力热力水同比增长6.9%，较6月回升0.3个百分点。不同经济类型企业同步回落，国企、股份制企业、外企、私企当月同比增长3.7%、6.1%、-0.2%、7.3%，分别较6月回落2.5个、1.5个、2个、1个百分点。重点产品中，钢材产量同比增长9.6%，较6月回落3个百分点；水泥产量同比增长7.5%，较上月回升1.5个百分点；值得关注的是，汽车产量同比下降11.5%，较上月收窄3.7个百分点。

【2】投资回落，但制造业投资展现亮点。1-7月固定资产投资同比增长5.7%，较前6个月回落0.1个百分点，折算单月增速为5.1%，较上月回落1.2个百分点。1-7月基建投资（不含电力）同比增长3.8%，较1-6月回落0.3个百分点；1-7月制造业投资同比增长3.3%，较1-6月提高0.3个百分点；1-7月民间固定资产投资同比增长5.4%，较1-6月回落0.3个百分点，折算单月同比增速3.6%，较上月回落3.2个百分点。1-7月房地产开发投资同比增长10.6%，较1-6月回落0.3个百分点；折算单月增速9.0%，较上月回落1个百分点。

【3】消费回落，但必需消费品仍然高增。7月社零总额名义、限额以上同比增速分别为7.6%、2.9%，分别较上月回落2.2个、6.8个百分点；剔除汽车后的消费品零售额同比增长8.8%。必需消费品相对稳健，化妆品当月同比增长9.4%，较上月回落13.1个百分点；日用品同比增长13%，较上月提高0.7个百分点；另外，粮油食品、饮料、烟酒、中西药品、文化办公用品，当月同比增速均在10%左右。汽车链条上，汽车类消费同比下降2.6%，较上月回落19.8个百分点，是在上月政策扰动后的合理回归。石油制品同比下降1.1%，较上月回落4.6个百分点。地产链条上，家电、家具、建材同比增长3.0%、6.3%、0.4%，较上月回落4.7个、2个、0.7个百分点，反映房地产市场对产业链的延续影响。

【4】房地产销售面积增速回升，但7月属传统淡季，后续走势仍待观察。7月商品房销售面积同比增长1.7%，较上月回升4个百分点，住宅销售面积同比增长3.2%，较上月回升5个百分点。由于每年7月属于房地产销售传统淡季，在低基数上的增速回升，难以支撑销售回暖的判断。新开工面积增速回落，7月房屋新开工面积、住宅新开工面积同比增长6.5%、5.1%，分别较上月回落2.4个、2.7个百分点。土地购置面积当月同比下降37.1%，较上月回落22.8个百分点。商品房、住宅待售面积分别减少286、306万平方米，均较上月降速，商品房待售面积是连续自2013年12月以来，再次回落至5亿平方米之下；总体来看，销售端下降趋势有所放缓，新开工面积出现回落，待售面积进一步回落，未来供需格局略有趋紧。

【5】“托”的压力在加大，“改”的定力待保持。从近期贸易、金融和经济数据来看，整体经济下行的压力在加大。7月新增人民币中长期贷款同比少增1356亿，连续四个月同比少增，且较上月环比下降明显，反映实体企业融资需求、资本开支意愿仍然不足。居民短端和中长端贷款同步少增，短端同比少增1073亿，中长端同比少增159亿，反映经济下行以及房地产市场保持定力背景下，对居民信贷端的压力传导。未来如何进一步保持制造业投资的回升势头，并在地方政府专项债发行力度加大的背景下，加快打通向基建投资的传导，值得关注。在消费端，前期政治局会议提出，要“深挖国内需求潜力，拓展扩大最终需求，有效启动农村市场，多用改革办法扩大消费”，下一阶段，教育、医疗、养老等领域改革力度有望进一步加大，对于农村市场的政策措施值得关注。另外，在结构性政策有望带来相应机会，如“三去一降一补”中的去产能、降成本、基础设施补短板有望发力，混合所有制改革，推进水、石油、天然气、电力、交通、电信等领域价格改革，建立城乡统一的建设用地市场。

风险提示：政策变动风险。

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►【钢铁-柳钢股份(601003)】笃慧、曹云：二季度盈利环比大幅回升-20190814

业绩概要：公司发布2019年半年度报告，报告期内实现营业收入228.78亿元，同比增1.30%；实现归属于上市公司股东净利润12.65亿元，同比减38%，折合EPS为0.49元，单季度EPS分别为0.15元、0.34元。去年同期实现归属于上市公司股东净利润为20.41亿元，折合EPS为0.80元；

经营数据：公司上半年产铁610.18万吨、钢649.55万吨、材390.73万吨，同比分别增长2.61%、1.98%和4.81%。由于公司钢坯与钢材产能不匹配，我们以钢产量来大致测算吨钢盈利情况，上半年吨钢售价为3522元、吨钢成本为3161元及吨钢毛利为361元，同比分别变动-24元、81元和-104元；

财务分析：2019年上半年综合毛利率10.26%，同比下滑2.87%，主要源于铁矿石价格持续走高，产品成本同比抬升4.65%所致；期间费用率3.65%，同比提升1.46%，吨钢三费同比提升51元至129元，主要由于研发费用同比提升684.67%使得吨钢研发费用同比提升76元所致；净利润率5.53%，同比下滑3.51个百分点，吨钢净利同比下降126元；截止6月30日，公司资产负债率为58.36%，同比下滑6.08%；

盈利同比下滑但环比回升：虽然公司上半年净利润同比下滑38%，但更多是由于行业景气度下行所致，具体分季度来看，Q2实现净利润8.8亿元，环比大幅提升129.74%。公司二季度盈利大幅回升主要源于以下原因：一是二季度行业基本面处于供需双旺中，在产量增速位于高位情况下，产业链库存依然呈现下滑之势，实际需求韧性较强，且矿价上涨带动成本端抬升对钢价形成一定支撑；二是公司生产灵活，工序协同效应进一步凸显，二季度产销环比双升，以对外销售的中板材、小型材产量来看，二季度环比增加46万吨，增幅26.93%；此外，公司销售主要集中在广西地区，由于广西常年属于钢材净流入地，存在一定溢价空间；

关联交易尚待解决，关注沿海搬迁：柳钢集团和股份通过前期多次重组后，除热轧、冷轧产能外，集团其余钢铁相关资产均归属股份，存在诸多关联交易。目前解决关联交易最大的问题在于集团钢铁资产的合规性，主要体现在部分工序手续不齐全。此外根据公告，公司拟在临港地区新建生铁产能1068万吨、粗钢产能1470万吨，将其现有钢铁产能（炼铁产能为1075万吨，粗钢产能为1480万吨）分阶段进行异地置换。目前相关工作均由集团在进行，关于产能置换的后续实施进展，需待公司进一步公告；

投资建议：公司作为广西地区钢材龙头企业，产品以棒线材为主，虽然短期关联交易难以避免，但公司小型材盈利弹性较大，可弥补关联交易导致产能利用率偏低短板，加之地理位置优异，在需求尚可的情况下，盈利或将回归常态而不至于断崖式下滑。我们预计公司2019-2021年EPS为0.92元、0.99元、1.03元；

风险提示：宏观经济大幅下滑导致需求承压；供给端压力持续增加。 

►【建材-祁 连 山(600720)】孙颖、祝仲宽（研究助理）：19H1基建拉动销量同比上升-20190814

事件：8月14日，公司公布2019年半年报，2019H1公司实现营业收入29.10亿元，同比提高23.86%；实现归母净利润5.02亿元，同比提高128.81%。

受益区域内水泥需求同比回暖，19年上半年公司销量同比增长26.1%。得益于西部地区基建补短板项目开工建设，区域市场水泥需求量有所提升，上半年，公司销售水泥（含商品熟料）964.9 万吨，同比增加 199.75 万吨；产销商品混凝土 55.9 万方，同比增加 19.25 万方。

由于熟料销量比重提升，以及区域水泥价格同比略微回落，2019H1水泥及熟料吨价格同比小幅下跌9元至277元；由于熟料销量比重提升、煤炭价格小幅回落、产量同比大幅增长导致吨折旧降低，公司2019H1吨成本为178元，同比下降16元。因此，上半年公司的水泥及熟料吨毛利同比提高6元至99元。由于销量上升导致吨销售费用、吨管理费用摊销减少，以及财务费用降低，公司2019H1吨三费同比下降12元至48元，因此吨净利得以大幅提升至52元。

投资建议：

展望未来，我们预计供需韧性仍有望持续。甘青地区2018年项目停工情况较多，2019年甘肃、青海政府工作报告中“补短板”与“乡村振兴”仍然是主要方向；2019年上半年甘肃基建发力带动公司水泥产销量同比大幅增长，根据国家统计局公布的2019年甘肃省水泥产量增速，上半年同比增长16.3%，下半年在地产和基建需求逐步走弱的背景下，我们预计增速将小幅回落，但韧性犹在。从供给端看，区域存量博弈格局延续，错峰政策的延续也有利于公司盈利能力维持稳定。

2019-2020年公司在建产线逐步投产将为公司贡献增量利润。公司目前有2条新增\改建产线，分别是西藏中材祁连山年产120万吨熟料产线（有望于2020年投产）、拉萨城投祁连山年产120万吨熟料产线（有望于2020年投产），另有甘肃天水淘汰落后异地改建4500t/d熟料产线已于2019年3月底投产。西藏目前水泥价格仍然较高，盈利能力较强，公司在西藏的产线逐步投产后盈利能力有望继续提升。

公司未来多元化发展路径有望提升公司综合竞争力。公司准备加快开展水泥窑协同处置城市生活垃圾项目，力争“十三五”期间改造完成 2-3 条的水泥窑协同处置危废生产线，同时大力发展骨料、墙材等产业，争取打造更多的盈利增长点。

我们预计公司2019-2020年归母净利润分别为7.9、8.5亿元。

风险提示：1. 宏观经济风险2. 供给侧改革推进不达预期 

►【建材】孙颖、祝仲宽（研究助理）：地产对周期品的需求拉动韧性依然强劲，水泥景气持续——建材行业7月数据点评-20190814

水泥行业数据点评：

7月单月水泥产量增速同比保持7.5%的增长，1-7月水泥累计产量同比上升7.2%。结合钢材产量、库存及下游实际消费量，以及水泥库存数据，我们认为下游需求依然维持强劲是水泥产销量持续维持高位的原因。地产端，从水泥主要的消费场景看主要在新开工和施工端，新开工增速在去年较高的基数上1-7月依然维持了9.5%的增长，与此同时，高新开工逐步传导至施工端，1-7月施工面积中增速同比增长9%且有加快趋势，整体的房地产投资数据依然维持较高的增速，地产端对水泥的需求拉动韧性较强。基建端，2019H1财政支出加快发力，基建持续托底，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）1-8月同比增长3.8%，受制于地方政府隐性债务扩张约束，向上弹性依然有限。从目前水泥企业的库位看，整体库存的波动幅度与方向与去年基本一致，因此可以认为今年的下游需求韧性非常旺盛，产量均转化为了销量。

从价格看，7月水泥价格延续高位运行，全国水泥价格基本与去年同期持平。水泥仍然是“存量时代”下的“最强周期品”，核心原因在于存量时代下，水泥行业的“供需缺口”是最容易产生的，而成本曲线也是周期品中相对陡峭的：1）水泥的需求较为刚性2）作为短腿区域化无库存产品，企业对需求的观测能力极强3）开关成本低，企业对产能的调节能力天然有优势4）行业存量乃至减量博弈的背景下，区域水泥企业间的“默契”形成是必然，即“价在量先”5）原材料价值重估与自发的停产推升熟料价格，同样也结构上异化了行业成本曲线。近期，湖南、贵州、江西等地由于价格与去年同期相比较低，且雨水天气影响开始削弱，企业开始陆续提价，而河南省由于价格自年初开始就维持极高的位置，外来水泥不断进入，价格出现下调。但整体来看，目前水泥价格的韧性依然是非常强劲的。从供需关系上看，存量博弈的大格局以及水泥的同质性区域性属性，导致在需求不大幅下滑的前提下，价格高位维持稳定将会是常态。

从年内预期差角度看，西北区域和广东区域值得关注。开年以来货币环境相对宽松，尤其是财政发力明显；专项债融资的预先放松叠加大量区域建设规划为基建能力端保驾护航。西北区域受基础设施建设和政府投资影响较大，陕西、新疆、甘肃1-6月水泥产量同比均增长明显，且固定资产投资、房地产新开工等均有明显增长。我们认为区域内的水泥企业（天山股份、祁连山、西部水泥）将受益于需求端回暖带来的弹性。广东地区1-6月水泥产量呈现2.4%左右的下滑，核心原因是上半年雨水天气较多（我们粗略统计比去年上半年多30天左右），但是整体需求刚性仍然较强（固定资产投资10.7%，房地产投资13.3%，均超过全国平均水平），且近期降幅开始收窄；从这一点看，我们认为广东区域的需求下半年是有可能超预期释放的。而广东水泥行业定价较为市场化，因而上半年水泥价格表现疲软，一旦下半年需求出现回暖，价格是具备上涨动力的；区域内龙头企业（塔牌集团，华润水泥）盈利端的预期差值得关注。长期仍然关注价值和现金流。长期来看分红能力和资产价值仍然是核心，海螺水泥已经进入净资产推升市值阶段，虽然以年的时间维度看，后续价格和盈利有回归均值可能，但是资产端的安全边际已经逐渐明晰，我们仍然建议看长做长。水泥近期库存低位运行，7月底沿江地区熟料开始提前回涨，今年水泥淡季基本平稳度过，我们认为这体现了当前龙头企业较强的产能控制力，有利于提振对于下半年南方地区水泥企业盈利稳定性的预期。

玻璃行业数据点评：

2019年1-7月玻璃产量同比增加7.0%，我们认为统计局公布的数据可能由于统计口径的原因导致略有失真，按照中国玻璃期货网公布的产能数据核算，我们认为实际产量增速应该在3-4%。

地产“高期房销售+低库存”现状对玻璃需求提供支撑。近年地产销售和新开工的高增速与竣工增速出现了较为明显的背离；而近年地产销售高增中期房占比的显著提升，已然积累了较多竣工交付的压力，虽然迟来但是终究会出现回补，2019年下半年逐渐均值回归的可能性较高。由于玻璃主要运用的场景在竣工之前，如果施工环节整体回暖，玻璃的需求将具备一定的支撑，从施工数据看，1-7月同比增长9.0%，增速加快。高施工增速将逐步传导至玻璃安装，玻璃需求韧性强。

供给端2019年1-8月基本没有出现净新增的情况，这与2018年1-8月的大量净新增形成鲜明对比。2019年1-8月，根据中国玻璃期货网的统计，新点火3条线合计日熔量1950吨，冷修复产11条线合计日熔量7300吨，进入冷修13条线合计日熔量9100万吨，产能基本没有出现新增的情况。6月中旬邢台玻璃限产虽然未完全有效落实，但类似事件的冲击可能会在环保压力更大的时候进一步发酵。环保事件的冲击无法预测，但从此次邢台的治理力度看，我们认为环保的力度并没有实质性削弱，后续若其他地区继续出现类似的事件性冲击，则有望强化供给端的收缩力度，届时景气度有望大幅提升。

期待冷修高峰期与竣工修复的共振。浮法玻璃行业确实进入冷修高峰期，但产线是否进入冷修的考虑因素较多，包括窑龄、冷修成本、即时盈利、行业淡旺季、对未来景气的预期等等。目前看，企业的窑龄确实进入了冷修的高峰期，由于耐火材料的选择不同，玻璃窑炉的窑龄通常在6-10年，若选择较差的耐火材料一般支撑6-8年，而较好的耐火材料则冷修期在8-10年，这仅仅是理论上的冷修周期，通过窑炉的修补通常都能够再延续1-2年甚至更长，这导致了冷修大周期具备一定不确定性，但是越往后冷修大周期的确定性越强。从冷修成本看，由于耐火材料价格的大幅上涨，冷修成本大幅上涨约3000-5000万元，企业不愿意进入冷修，而是通过不断热修尽量延长窑炉的使用寿命。从行业淡旺季看，目前是平淡期，后续9-11月是需求的高峰期，企业若选择冷修也会尽量拖到今年的旺季后。从供给周期看，供给端同比看基本没有净新增的情况，为景气提升提供良好基础，而若供给端出现超预期扰动（例如17年沙河环保关停9条线的影响），那么可能会出现阶段性的行业高景气。从需求端看，施工增速回暖，后续玻璃需求有望持续释放，供需两端均存在超预期的可能。

投资建议： 

虽然投资数据增速出现了回落，但由于供需周期两端均出现的明显变化，近年周期品投资框架与历史上有着明显的不同，经济数据的走弱并不代表周期品没有投资机会：1）逆周期调节下，需求端总量的波动性收窄，再度扩张与大幅下滑的可能性相对较小；2）产能未有增长，需求总量相比投资数据增速更有意义；同时行业格局逐渐稳固，较多企业资产负债表修复明显。因而从行业盈利运行的情况来看，中枢普遍较历史上有所抬升，且由于行业集中度提升，市场对于工业品阶段性盈利的不确定性担忧反而较需求扩张周期有所减轻；预期成为扰动周期品表现的核心因素。而2019年以来，需求预期扑朔，外部扰动频发，历史上“顺周期”的周期品投资难度越来越大。

新常态下“逆周期”思路的周期品投资可能创造惊喜：由于企业资产负债表修复较好，且龙头企业的行业地位不断增强，我们认为对于龙头企业而言资产端的价值评估相对较为明晰；且随着A股资金属性和结构的变化，周期龙头企业（尤其是有能力进行分红的企业）反而能于预期悲观时寻找到中长期极高的风险补偿。当前时点，外部预期不明朗，市场震荡盘整，周期建材板块估值相较前期有所回落；而外部压力之下货币、信用环境很难明显收紧，后续的需求可能仍然具有极强韧性；同时水泥等供给端控制仍然较严格，产品价格仍有可能淡季不淡；后周期龙头企业由于行业仍然分散，在地产投资尚未走弱的情况下持续攫取市场份额，提升集中度。因而在早周期需求仍有支撑、后周期需求有望回暖的背景下。我们依旧维持年初“结构性”三条主线；在市场情绪生变的环境下，较多资产能找到中长期维度上更好的风险补偿，配置具备较高安全边际；同时阶段性博弈短期外部压力下经济的托底预期：

1、新旧动能转换依旧依赖充裕造血动能，旧经济不会被弃之敝屣。短期看地产投资强度韧性仍未回落，信用拓宽、基建适度发力对冲，行业整体供给端控制较好，“淡季不淡”。水泥行业盈利韧性仍强，区域建设品种受益（天山股份 祁连山 冀东水泥 西部水泥 塔牌集团等）；资产负债表修复较好的龙头价值属性继续提升（海螺水泥 华新水泥 塔牌集团）。

2、高期房销售为竣工环节需求总量提供韧性；且中期看，大多数品牌建材的市场容量天花板较高，行业格局仍然在快速集中，中期来看行业龙头持续提升份额乃至重塑行业竞争格局的可能性较强。建议关注后周期相关品种（东方雨虹 北新建材 旗滨集团 三棵树 伟星新材等）。

3、成长板块中，玻纤的供给压力有望在3季度后逐步缓解，价格逐渐磨底，龙头将寻找到较好的配置机会。石英玻璃中长期赛道较好，将受益国产替代大趋势（中材科技 菲利华 中国巨石）

风险提示：房地产、基建投资低于预期，宏观经济大幅下滑，供给侧改革不及预期、政策变动的风险 

►【地产】倪一琛：统计局1-7月数据点评：销售单月增速回正，土地市场降温，开发投资边际走弱-20190814

商品房销售：销售面积增速累计同比降幅收窄，单月同比回正

1-7月，全国商品房销售面积88783万方，同比下降1.3%，降幅比1-6月收窄0.5pct。7月单月销售增速回正，同比上升1.2%，符合我们上月对于7月因去年同期基数绝对值较低导致增长压力小于6月的判断。展望后市，在当下市场结构分化延续，政策及融资端已结构性收紧背景下，销售或继续下行，在今年三季度进入第二个底部；考虑到宏观经济下行压力仍在，7月社融数据也显示地产融资受限后需求疲软，且当前外部环境变数较大，虽然7月底政治局会议强调“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，但导向依然是“稳”而不是“压”，若下半年房价与地价维持当前小幅波动局面，政策及融资端继续收紧可能性就不大；叠加18年下半年市场销售持续走弱导致基数较低，19年下半年行业增长压力较上半年小，我们上调中期策略对于全年销售面积在-5%左右的判断，提升至-3%左右。

房企到位资金：资金面持续收紧，考验房企内部造血能力

1-7月，房地产开发企业到位资金99800亿元，同比增长7.0%，增速比1-6月回落0.2pct。其中国内贷款15377亿元，增长9.5%；自筹资金31032亿元，增长2.8%；定金及预收款33980亿元，增长9.6%；个人按揭贷款15198亿元，增长11.3%。7月自筹资金当月同比下滑7.4%，拖累房企整体到位资金增速收窄，这部分缩量直接对应7月初银保监会加强地产信托融资监管，发改委收紧房企海外发债等融资收紧带来的影响；我们认为下半年虽整体货币宽松是大方向，但地产融资依然可能受窗口指导，进而更看重房企自身筹款能力。

土地市场：成交降温，下半年或维持不温不火局面

1-7月，房地产开发企业土地购置面积9761万方，同比下降29.4%，降幅比1-6月扩大1.9pct；土地成交价款4795亿，下降27.6%，与上月持平。土地市场二季度回暖态势在7月没有延续：7月全国40大中城市土地溢价率11.38%，较上月大幅下降8.1pct，一线城市土地溢价4.09%（同比下降19.34pct），二线12.77%（同比下降5.22pct），三线城市11.88%（同比下降7.84pct）。7月房企拿地力度下行，土地溢价率走低主要受融资收紧影响，虽然信托占比虽少，但主要用于前端拿地，7月以来信托收紧后，土地市场降温显著。下半年，虽然房企整体库存较低，但目前销售持续存下行压力，融资放松概率也不大，房企以收定支，拿地意愿难以大幅改善。

房地产开发投资：边际走弱但维持韧性，新开工高位回落、施工有所反弹

开发投资维持韧性：1-7月，全国房地产开发投资72843亿，同比增长10.6%，较1-6月下降0.3个百分点，7月单月同比增长8.5%，较6月下降1.6个百分点；开发投资增速继续回落，虽然新开工增速高位下滑，但施工增速上行，支撑建安投资，叠加土地购置费延后确认，让开发投资得以维持高位运行。新开工高位回落：1-7月，房屋新开工面积125716万方，同比增长9.5%，7月单月同比增长6.6%，较上月下降2.3pct；施工有所反弹：1-7月，房屋施工面积794207万方，同比增长9.0%，增速比1-6月提升0.2pct。

展望下半年，由于销售存压力，在行业去化率下行、库存处低位、融资难的背景下，新开工高位下滑是趋势；施工端因部分项目有较为刚性的竣工诉求，建安投资依然有支撑，但或受制于紧资金，修复或低于预期；叠加延后计入逐渐回落的土地购置费，预计下半年开发投资增速小幅下行，维持全年开发投资增速10%左右的判断。

投资建议：7月销售单月同比回正如我们上月判断，但下半年大的趋势还是销售依然向下；7月上旬融资持续收紧略超预期，让土地市场降温显著；新开工随着销售走弱及融资收紧，增速回归理性。7月房价、地价增速相继回落符合调控预期，考虑到当前国内下行压力仍在，7月社融需求疲软，外部环境开始普遍宽松，我们判断下半年地产政策及融资端，继续收紧的空间较为有限，但大幅放宽可能性也较小，大概率维持让市场平稳运行的微调。在政策融资偏紧的下行周期里，比拼的不再是规模，存量时代下每一环节都是竞争点。建议关注管控优良，有较强融资优势的行业龙头：万科A、保利地产；及致力于降杠杆、优化内控、进入业绩释放期的优质一线：融创中国、华夏幸福、旭辉控股集团。

风险提示：三四线销售压力超预期，融资持续收紧超预期。 

►【电新-先导智能(300450)】苏晨、邹玲玲：研发大规模投入期，业绩符合预期-20190814

事件：①公司发布2019半年报，实现营收18.61亿元，同比增长29.22%；归母净利润3.93亿元，同比增20.16%；扣非归母净利润3.85亿元，同比+17.94%。②单季度看，2019Q2实现营收/扣非归母净利润10.18/1.94亿元，分别同比+29.83%/+27.53%，增长速度放缓；季度环比变动+20.62%/+1.57%；

锂电业务收入保持高增。①公司2019H1锂电设备收入15.6亿（同比+28%），占比84%；其中泰坦动力实现收入2.63亿元，归母净利润0.58亿元，收入相较于去年有所下滑，由于18H1泰坦确认格力智能收入2.25亿,今年回归常态。考虑泰坦18年新增订单及在手订单，预期其今年能完成1.45亿业绩承诺。②公司预收账款约12.41亿，其中0.38亿预收款账期超过1年的为发出商品未验收，也说明了公司大部分预收款为1年内新增订单，公司存货25.68亿元，其中发出商品15.3亿元，在产品约9.15亿，判断公司在手订单充足。

利润增速低于收入增速，主要是费用端同比大幅增长。从三项费用看，报告期内，公司销售/管理（含研发）/财务费用分别为0.19/3.4/0.18亿元，分别同比54.9%/106%/938，费用率上，分别为3.16%/18.22%/0.98%，同比变动0.52 /6.78 /0.98个百分点。其中管理费用大幅增长，主要系：职工薪酬同比+65.8%、中介费用同比增加1800万（同比+72.7%），及股权激励新增约1003万元；研发费用大幅增长，主要是公司大规模扩大研发人员规模，带来研发人员薪酬新增1.05亿，同比+173%。

现金流改善明显，收益质量提升：①公司19年Q1/Q2经营现金流量净额分别-0.57亿/2.41亿元，销售回款能力提升。其中19年1-3月提前收回2.3亿，尚有7.7亿元未收回（到期日为2019.9.29、2019.12.3），预计下半年随着其应收票据收回，现金流有望得到改善。②公司营运能力整体有提升，其中公司应收账款周转率、存货周转率同比和环比均有提升。

2019H1动力电池设备招标放缓，预期下半年新增订单加速。行业层面，受到2019年新能源汽车补贴退坡压力，锂电池设备招标放缓。从锂电龙头厂商扩产计划看，2019-2020年将进入锂电设备扩产新一轮周期，2020年随着国际一线车企推出新车型，将进入放量阶段，且后补贴时代，海外锂电龙头厂商松下、LG、SK等大力扩建产能。同时欧洲电池厂商如northvolt扩产明确，锂电设备需求将加速。

研发人员大规模扩张，持续扩张国际锂电客户：2019年H1公司研发费用2.11亿元，同比+131%；截止报告期末，研发人数达1365名，环比2018年底增加172人，环比+15%，同比2018年上半年增加82%。锂电设备领域核心在于持续研发能力，通过扩大研发人员规模，满足公司不同事业部的业务拓展，同时为未来锂电设备业务扩张做储备，提高售后服务能力及快速响应能力，侧面反映公司的业务增长潜力大。

投资建议：公司深耕锂电设备领域，定位高端，具备技术领先优势，目前公司急剧扩张研发人员，未来有望在锂电扩产中持续开拓海内外客户，同时公司持续研发将带来开拓新业务能力。我们预计2019-2021年公司实现净利润10.67/13.55/17.73亿元。

风险提示：新能源汽车政策不达预期，竞争加剧导致产品价格下跌风险，应收账款坏账风险，商誉减值风险，下游锂电扩产不及预期风险；

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