【晨观方正】固收/地产/化工/纺服 20190717

来源：方正证券（维权）研究

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今天是2019年7月17日星期三，农历六月十五。每一个夏日的清晨，方正研究向您提供及时新鲜的研究观点，秉持 “独立、客观、理性、真诚”的理念，珍重您的信任，保护您的投资。

“每日新观点”将为大家带来：

行业深度

【固收丨杨仁文 王开（联系人）】高频数据刻画信用利差：历程&逻辑(上)

【地产丨夏亦丰】单月销售维持负增长，按揭贷款利率首次上扬

核心推荐

【化工丨李永磊】维持“强烈推荐”荣盛石化(002493)：全新视角，以概率和价格透析法分析浙江石化的盈利

【纺服丨丰毅】维持“推荐”特步国际(01368)：转型显成效，Q2零售维持高成长

行业深度

固收丨杨仁文 王开（联系人）

高频数据刻画信用利差：历程&逻辑(上)

摘要：

信用利差短期内剧烈波动主要是事件、政策驱动的，本文旨在探寻利差较长期的趋势性规律，并用高频（日月旬更）数据加以刻画。

债券余额主体的行业分布也具有国企在中上游，民企在中下游，上游评级较高的属性。

从高频数据和行业利差的相关性矩阵看：

1）无论是信用利差还是超额利差，城投债和高频数数据间相关性均强于产业债；

2）同一生产环节中，信用利差一般和价格类指标呈负相关，和库存类指标呈正相关。跨产业链看，下游行业的信用利差一般和上游原材料价格类指标正相关，和上游库存类指标负相关。

本文构造了各个类型（不同期限、评级、企业性质）的产业债、城投债的信用利差和超额利差。

1）回测信用利差选用的行业指标中，出镜率前三的行业均为下游行业；

2）高频数据对信用利差的拟合效果不及超额利差；

3）在信用利差范畴，产业债的拟合效果不及城投债，民企比国有性质的企业拟合效果更好，下游产业的高频数据和信用利差相关度更高。

本文检验了滞后12期~领先12期的高频扩散指标和信用/超额利差间的相关性。

1）信用利差方面，中高评级（主体AAA/AA+级）产业债的扩散指标对信用利差具有较强领先性，而AA级的扩散指标和真实利差走势趋于同步。中高评级城投债扩散指标具有领先性，AA级城投债扩散指标偏滞后；

2）超额利差方面，央企和地方国企的扩散指标对利差具有领先性，而民企的扩散指标略显滞后。

我们用四轮产业政策/三轮城投政策和投入产出表以“断点”的思路刻画信用利差。

1）中下游行业高频数据对大多数时段利差均有影响；

2）除了产业政策外，投入产出表的动态调整也影响了产业数据和利差间的联系。

风险提示：各行业高频数据数量不同，事件对行业信用利差的冲击，高频数据异常波动。

地产丨夏亦丰

单月销售维持负增长，按揭贷款利率首次上扬

事件：

国家统计局发布2019年1-6月份全国房地产开发投资和销售情况。2019年6月单月销售面积2.03亿平，同比增长-2.2%（前值-5.5%）；开发投资金额1.55万亿元，同比增长10.1%（前值9.5%）；新开工面积2.57亿平方米，同比增长8.9%（前值4.0%）。

观点：

商品房销售情况：

6月单月销售增速持续为负，但降幅收窄。2019年6月单月销售面积2.03亿平，同比增速-2.2%，降幅收窄3.3个百分点。销售金额1.89万亿元，同比增长4.2%，较上月增速扩大3.6个百分点。1-6月累计销售面积7.58亿平，同比下降1.8%，降幅扩大0.2个百分点；销售金额7.07万亿元，同比增长5.6%，增速与一季度持平。销售均价继续回落，6月销售均价为9337元/平方米，环比下降0.7%。6月单月销售量价增速回升一方面是年中冲刺业绩，另一方面东部和中部地区的降幅有明显收窄，但西部地区增速转负，值得观察。单月回升仍不改累计增速的持续下滑，我们认为，需求端的放缓和信贷收紧都会继续促使销售下行。根据融360贷款利率数据，6月全国房贷利率首套房5.423%，较上月上涨0.7个bp；二套房5.75%，较上月上涨1个bp，这是自2018年10月以来按揭利率首次上扬。我们预计7、8月单月销售增速仍然为负，维持全年销售增速为-5%的判断。

房地产开发投资、新开工：

房地产投资韧性较强，预计下半年投资缓慢下滑。6月单月开发投资金额1.55万亿元，同比增长10.1%，较上月扩大0.6个百分点。1-6月累计投资金额6.16万亿元，同比增长10.9%，较上月收窄0.3个百分点。预计下半年投资增速会持续缓慢的下滑，我们维持全年投资增速在7%的判断。主要是基于以下两方面来判断：1）土地投资的持续走弱。5月份的土地购置费同比增长21.5%，收窄2.6个百分点，今年以来增速持续收窄，已达18个月（2017年11月）以来的最低点。尽管6月土地购置面积和成交价款的降幅有所收窄，但仍然不改下半年土地购置费下滑的态势。叠加近期房企各融资渠道收紧，拿地将会更加谨慎，下半年土地投资预计有较大幅度收缩。2）施工建安投资的稳定增长。6月新开工面积增速为8.9%，增幅扩大4.9个百分点；施工面积增速为9.5%，增速收窄0.9个百分点。我们预计下半年施工建安投资仍能保持正增长的态势，但由于上半年土地购置面积连续负增长，新开工增速将持续收窄，预计7月新开工增速转负，全年为5%。

开发商资金：

房企到位资金增速回升，预期下半年仍会下滑。6月房企到位资金1.83万亿元，同比增长5.7%，较上月增速大幅扩大2.7个百分点。其中房款9241亿元，同比增长1.3%，较上月增速减小0.9个百分点，主要是因为销售走弱。非房款9036亿元，同比增长10.7%，较上月增速扩大了6.7个百分点。其中国内贷款2568亿元，增速同比上涨23%，较上月增速扩大了7个百分点，近期的融资收紧还没有在6月数据中体现出来。自筹资金6455亿元，增速同比上涨6.4%，扩大了6.2个百分点。7月4日-5日，宁波银保监局开出39张罚单，对十多家银行开出总额约1275万元的罚金，其中近60%的罚单是针对房地产住房按揭贷款管理不规范和房地产授信业务不审慎等行为。7月10日，监管部门已向部分房地产贷款较多、增长较快的银行进行了‘窗口指导’，要求控制房地产贷款额度；继房地产信托融资收紧后，银行贷款也将放缓。我们预计下半年房企融资环境相对紧张，但因为宏观流动性还可以，对于大房企以及规范融资的房企压力不大。但由于融资供给减少，可能会推升成本。

投资建议：6月销售持续负增长符合预期，但投资维持较强韧性使得行业政策较难出现改善。同时融资环境进一步收紧，使得开发商在经营决策中更注重拿地与现金流之间的平衡。我们推荐三条主线：1）资源及融资成本优势较大的龙头房企：万科A。2）业绩保障度高的房企：建议关注中南建设、融创中国。3）具有长周期逻辑的、具备独特开发模式的房企：华夏幸福，建议关注中国金茂。

风险提示：利率上行；房地产政策调控持续升级，政策超预期收紧；开发商融资成本大幅增加。

核心推荐

化工丨李永磊

荣盛石化(002493)：全新视角，以概率和价格透析法分析浙江石化的盈利

观点：

从周期和概率的角度理解盈利。炼化是典型的周期行业，预测炼化项目单一年份的业绩，误差会非常大，并且炼化项目产品繁多，难以理解不同企业的竞争力；我们在这篇报告中做了两大创新，即以概率思维预测盈利，以价格透析法探析竞争力。我们尝试从中枢和概率的角度去理解炼化项目的盈利，中枢是我们以历史上炼化行业几个产能周期去判断项目的盈利，探寻项目的盈利中枢，并结合新的竞争格局对盈利进行调整。概率是指在一个产能周期内，不同概率下的盈利区间分布，如果时间能够覆盖一个产能周期，公司的盈利落在某一个区间是有相对确定的概率。在对行业中枢和概率判断的基础上，我们加上标的超越行业的部分，就能够指导具体标的投资。

以价格透析法探究竞争力。对于炼化这种原料类似，产品差异较大的项目，我们以营收除以原油加工量或者加工的原油金额，得到单位原油加工量或原油金额对应的营收，并对这一单位营收分别从产品结构端和成本费用端进行透析，再对不同项目进行全方位比对，揭示炼化项目的核心竞争力。这种方法背后的含义是加工1吨原油或者1元的原油，能够实现的营收，通过透析营收中各产品的结构，营收中营业成本、税金、期间费用、净利润等成本费用利润的全构成（各项可再细化），可以对比出不同项目的竞争力。

上海石化单吨原油加工净利润有80%的概率位于145-230元。我们方正化工分析了上海石化24年的业绩，剔除2008年异常值情况，上海石化有80%的概率单吨原油加工量净利润处于145-230元/吨。中枢为187.5元/吨。

浙江石化炼化项目一期净利润（100%开工率）有80%的概率位于89.4-106.4亿元区间。我们方正化工采用历史追溯法，在2016-2018年原材料和产品采用同等价格条件下比较得出浙江石化超出上海石化的收益。假设浙江石化汽柴油折价200元/吨（较市场批发价），2016-2018年浙江石化炼化项目一期单吨盈利中枢为656元/吨，超过上海石化252元/吨。结合上文统计计算方法，我们预计浙江石化作为民营炼化的标杆项目在产销环节及原油损耗方面再增加50元/吨的竞争优势，我们预计浙江石化炼化项目一期（2000万吨/年）有80%的概率单吨原油加工量净利为447-532元/吨，中枢为489.5元/吨。总净利润区间为89.4-106.4亿元，中枢为97.9亿元。

浙江石化化工品占比为民营炼化项目最高。我们方正化工以2018年为基准对浙江石化和上海石化进行收入和成本条目的细致对比。即使与盈利能力较强的上海石化相比，浙江石化的优势仍较明显，主要是因为浙江石化将低成本原油加工成为具有更高附加值的化工产品，尽量减少低附加值的成品油产品，浙江石化的化工品占比高达54%。同时浙江石化在加工过程中的辅料及公用工程、人工等方面有优势，整体来看浙江石化炼油单吨净利润比上海石化单吨净利润高出259元/吨。

具体的，加工1吨的原油，如果不考虑消费税，上海石化产出的营收为5180元，而浙江石化为5697元，主要是因为浙江石化生产的化工品占比更高。从全成本费用的角度考虑，不考虑消费税，浙江石化的全成本费用为5051元/吨，上海石化为4793元/吨，浙江石化比上海石化多258元/吨；其中，浙江石化辅料及公用工程方面的优势为291元，营业成本中的人工费用优势为127元，抵消了折旧摊销的劣势302元，财务费用的劣势176元。最终浙江石化实现的单吨净利润为646元，而上海石化为387元。浙江石化单吨盈利能力超出上海石化259元。从金额看，就是加工1单位金额的原油，如果不考虑消费税，上海石化产出价值为1.53的营收，而浙江石化为1.68，主要是因为浙江石化生产的化工品占比更高。从全成本费用的角度考虑，不考虑消费税，浙江石化的全成本费用为1.49，上海石化为1.42，浙江石化比上海石化多0.07；浙江石化辅料及公用工程方面的优势为0.086，营业成本中的人工费用优势为0.037，抵消了折旧摊销的劣势0.089，财务费用的劣势0.05。最终浙江石化实现的单位金额净利润为0.19，高于上海石化的0.114。

投资建议：

基于上述测算，在荣盛石化持股浙江石化51%股比的前提下，预计公司2019/20/21年归母净利润分别为27.97/69.29/90.71亿元，PE为26/11/8倍。维持“强烈推荐”评级。

风险提示：油价大幅上涨增加成本；下游需求不及预期；项目建设进度不及预期；下游产品价格大幅波动；国家相关政策大幅调整。

纺服丨丰毅

维持“推荐”特步国际(01368)：转型显成效，Q2零售维持高成长

事件：

公司发布2019Q2业务运营状况，2019Q2公司同店增长低双位数，零售额增长超过20%，零售折扣水平达到75折至8折左右，零售存货周转约4个月。

点评：

2019Q2业绩预计维持高成长，折扣率略提升，业绩增长落到实处

公司业绩自2018遇拐点，维持较快成长。（1）同店增速方面，2018Q1、Q2、Q3、Q4、2019Q1、Q2公司同店增速分别达低双位数、中双位数、中双位数、中双位数、低双位数、低双位数，2018同店增速较2017维持单位数左右的同店增速明显改善。（2）零售增速方面，2018季度未公布单季度零售额增速，从营收增速看，2017H1、H2、2018H1、H2营收增速分别达-9%、11%、19%、30%，2017H2起公司营收改善明显，2019Q1、Q2零售增速在高基数的情况下，仍维持超过20%的同比增速。（3）终端存货周转健康，自2018至2019Q2公司零售存货周转一直维持4个月左右，好于2017年约4-5个月的存货周转水平。（4）折扣率提升，2019Q1公司产品折扣率维持75折左右，Q2提升至75折至8折左右（高于内资龙头品牌平均水平），说明零售高成长并非来自低折扣，我们预计公司高成长仍望持续。

运动鞋服趋势强劲，公司转型成效显，布局高端、运动休闲品牌打造新增长点

（1）运动鞋服趋势强劲，2014运动人群快速增长叠加政府政策支持，多数国内外运动品牌业绩遇拐点，2018业绩增速达到高峰，2019H1国际龙头品牌及内资龙头品牌均维持较快成长。（2）公司转型成效显，公司通过2015以来三年时间改革，产品更专注“跑步类产品”，跑步产品优势领先；渠道运营更扁平化，2018以来门店数触底反弹，门店运营效率提升，门店面积、店效、提升明显；发力线上，O2O、专供款约各占一半，线上维持高成长，营收占比超过20%。（3）布局高端、运动休闲品牌打造新增长点，2019Q1与Wolverine成立合资公司获得迈乐、圣康尼大中华区运营权，预计品牌自2020起在中国开店；此外2019年5月公司公告投资17.5亿人民币收购E-land Footwear USA已发行所有股份，公司拥有K-Swiss、Palladium、Supra等品牌，收购品牌预计无亏损，预计新品牌于2019年底或2020年开始在中国开店。

投资建议：

我们预计2019/2020/2021年公司归母净利润分别为8.06/9.95/12.08亿元，同比增速在22.68%/23.49%/21.40%，对应EPS为0.32/0.40/0.48元/股，对应P/E为12.56/10.17/8.38，维持“推荐”评级。

风险提示：社零波动的影响；主品牌复苏不及预期；新品牌运营不及预期。

特别声明

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公司投资评级的说明:

强烈推荐:分析师预测未来半年公司股价有20%以上的涨幅; 

推荐:分析师预测未来半年公司股价有10%以上的涨幅; 

中性:分析师预测未来半年公司股价在-10%和10%之间波动; 

减持:分析师预测未来半年公司股价有10%以上的跌幅。

行业投资评级的说明:

推荐:分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数; 

中性:分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平; 

减持:分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数。

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