【食品饮料】范劲松：结构机会清晰，中长期看点仍足-20190620

来源：中泰证券研究所

6月中旬我们在成都举行中期策略会，会议期间我们邀请了白酒、乳业（包括奶酪）等核心公司进行交流，也邀请了茅台、青岛啤酒、乳业等方面的专家做相关的演讲。结合我们近期的一些调研情况，白酒、乳业（包括奶酪）、啤酒等行业的核心结论如下：

一、白酒篇

茅台专家观点：茅台成功更多的是一种体系成功。茅台从一个小的企业发展到现在世界一流企业，它的成功不是单个方面的成功，应该是战略性的，或者是呈体系的成功。产品设计来看，公司对产品品质要求十分的严格，什么样的品质卖怎样的价格。整个茅台的产品不只是一款飞天，在整个价格带上都有无数个产品在做填空，如果是大环境变了，只在某个价格区间把那款产品放量或者填充就可以。茅台把中国每年发生的历史事件通过一款酒或者几款酒表态出来，改革开放、澳门回归、香港回归、抗战纪念酒、一带一路、建军多少周年、神州飞船、航空母舰、世博会等等，所有的这些产品无疑是在丰富整个茅台国酒文化的内涵。茅台的文化以及品牌的宣传来看，厂里上上下下的领导以及员工，无论车间还是销售人员，他们在市场上反复自豪地讲他们的红色文化，红色基因等，宣传的十分到位。茅台将老酒市场的刻度化，把白酒等级化，老酒市场兴起把茅台经销商的心态改变，以前卖酒比谁卖得多卖得快，今日比谁卖得少，这里面形成一个蓄水池。当下不仅要看新酒消费属性，还要看老酒的特点。近1-2年兴起另外一个文化形式就是茅台的朝圣文化，不少投资机构以及茅粉，去茅台的人数显著增加。从茅台的成长性来看， 2019年的销量对应的是2015年的基酒。要算2024年的茅台销量对应的是2020年基酒，2024年茅台供应量是4.5-4.6万吨，相当于1100-1200亿（包含部分利息收入），系列酒从3万吨100亿到2024年6万吨（信息来自于茅台时空）对应的是200亿，这两个数加起来至少1300-1400亿（假设产品都实现顺利的销售）。考虑到当下有很大的提价空间，参照2012-2018年提价18%的幅度来推算，到2024年我们认为提价的幅度约20%。这样20%的提价假设算出2024年茅台的收入1560-1680亿，相当于2018年销售收入的翻倍，这样倒推回来每年的收入可实现百分之十几的增长。

我们的观点：茅台二季度以来普飞价格不断上涨，目前一批价站上2100元，根据渠道反馈以及我们测算上半年计划发货量约1.6万吨，6月下半月发货量约2000吨，预计上半年销量同比仍有近10%以上的增长，供不应求格局持续体现。近期厂家要求经销商打下半年（三四季度）货款，我们认为核心目的在于管控市场价格过快上涨，通过提前打款策略促使经销商彻底出货来回笼足够多的资金，放量是引导价格回归的最有效手段，预计后续放量落地后，普飞一批价有望出现小幅回落，但低于1800元难度较大，提前打款亦对公司中报业绩提供一定保障。

五粮液：改革大力推进，系列酒有望成为有益增长引擎。近期我们参加了五粮液系列酒经销商沟通会议，这是继高端酒普五价格梳理到位后迎来的又一次改革进程，公司将原三大系列酒公司合并为一家，邹涛出任新系列酒董事长。新公司将继续坚持浓香品牌，大刀阔斧削减开发产品，未来系列酒大单品要向20-50亿元级别迈进。我们认为，系列酒是公司主业的重要组成部分，但长期存在品牌繁杂、营销落后、缺乏规划等问题，此次合并将有助于改变过往系列酒品牌各自为政、分散作战、过度透支主品牌的问题，在统筹规划下资源投放将更加聚焦、高效，五粮液和系列酒相辅相成，目前五粮液腰部品牌较为缺失，我们看好新公司加大市场投入有利于形成腰部大单品，系列酒有望成为公司又一增长引擎。

泸州老窖：稳扎稳打，华东显著增长。二季度以来公司按照既定目标扎实推进，对行业继续维持总量萎缩、品牌高端化、行业分化复苏的判断。分产品而言，增长主要来自于国窖和特曲的贡献，国窖和特曲的占比进一步扩大，窖龄酒还处于调整中，主推60年和90年。分市场而言，华东市场继续维持高增，是全国增速最快的区域，华北市场是最大的省外市场，湖南市场以国窖为主，大本营西南市场则以稳为主。目前渠道库存处于两个月以下合理水平，价格体系继续采取跟随普五策略，仍将密切观察五粮液提价效果。全年来看，我们预计公司收入有望实现20%以上增长，其中国窖和特曲有望实现30%增长。

水井坊：次高端崛起，公司有望持续受益。当下300-600元价位占全国白酒收入的比例在8%-10%之间，按照现有公司的竞争力，我们预计2020年财年水井坊在全国次高端价位的收入占比6.5-7%；目前公司新老总代比例基本是1:1，今年的重点还是品鉴会和核心门店的精细化上面，二季度的跟踪来看渠道库存比较良性，全年我们维持收入增长20%，利润增长30%的规划判断。

华致酒行：酒业流通第一股，值得期待。公司定位为一家具备自主研发能力的大经销商，一方面经销茅台和五粮液等名酒，其中飞天茅台一年合同配额约40吨，五粮液是10年年份酒全国总经销，此外也从市场上回收产品销售，这部分比配额量还要大；另一方面自主研发推出酱香荷花酒，团购价500元，目前处于市场培育期。渠道方面，目前公司只有4家自营店（2家华致酒行、2家华致酒库），零售收入占比不到5%，其它都是加盟商，当前酒行和酒库合计约1000家，其中酒库800家，未来3年华致酒库随着品牌、模式逐步成熟，后期开店速度有望加快。

二、乳业篇

乳业观点：上游原奶温和上涨，下游龙头强者恒强。根据农业部奶站监测，2018年生鲜乳产量1934.46万吨，同比增长2.87%，奶牛单产提高，存栏减少。展望2019年，预计国内需求稳健增长，原奶供给略有不足，大包粉进口增加，生鲜乳价格温和上涨。截至5月29日国内主产区生鲜乳价格3.53元/kg，同比+3.8%。下游常温奶伊利集中度加速提升，蒙牛持平。4-5月两家买赠环比加大，但整体竞争形势好于2018年同期，继续看好伊利收入高增长，业绩有望稳健释放。低温奶区域乳企崛起，城市牧场+冷库冷链配送半径形成区域市场进入壁垒，竞争格局百花齐放，看好光明乳业、新乳业、君乐宝的区域优势。关注妙可蓝多在细分奶酪市场的高成长。

新乳业：十年探索并购整合模式复制性，城市型乳企攻克低温奶行业难题。1）顺应消费升级+健康意识的提升，随着冷链冷库建设的完善，看好低温行业未来的爆发性。目前消费者对于牛奶的追求更加新鲜化。公司聚焦低温酸奶和低温鲜奶，拥有城市记忆、活润、24 小时、初心、澳特兰等重点差异化产品。2）生产-配送-销售全链条管控，区域开拓潜力较大。目前公司自建奶源占比超20%，未来预计提升到30%的自供比例。通过合并购13家区域乳业，形成四川乳业、西昌三牧，云南昆明雪兰、云南蝶泉、昆明海子、七彩云，华东地区杭州双峰、安徽白帝、苏州双喜，河北天香、青岛琴牌、朝日乳业以及湖南南山等全国布局，目前10亿以上收入乳企仅2家，西南、华东收入占比58.2%、22.4%、华北和其他仅占11.7%、7.7%，潜力较大，双品牌战略+差异化产品助力抢占区域市场份额。3）规模经济+最优配送半径问题，有效平滑降低费用率。2018、19Q1公司销售费用率分别为21.5%、22.2%，其中广告及营销费占比33%、运输费用33%、人工成本23%，未来随着网点和收入规模效应提升，费用率有望逐渐下降。看好公司10年探索区域乳企的整合所积累的盈利模式可复制经验。

妙可蓝多：奶酪零食化开启新需求，广告加大投放及渠道扩张打开产品的市场空间。1）好行业好赛道：根据欧睿2C端销售数据+行业专家数据，预计奶酪行业100亿销售额，其中零售约50亿，餐饮约50亿，行业收入保持20%以上高增长，5年翻倍。目前行业集中度不高，餐饮CR2是恒天然安佳和妙可蓝多、零售CR2是百吉福和妙可蓝多。龙头成长潜力大。2）公司扩张型战略，商超渠道基本全国布局，央视+分众传媒广告投入快速塑造品牌力。目前公司商超渠道基本全国布局，优势地区主要在三四线如湘潭、华北等地。一季度开始分众传媒高频次播放覆盖上亿次人群，品牌知名度快速提升。3）液态奶+贸易业务稳健发展，聚焦奶酪有望翻倍增长。根据我们渠道调研，公司2018年餐饮奶酪预计3亿多，预计2019年增速在30%以上。零售端主推儿童棒棒奶酪，2018年1亿多，2019年爆发式增长。我们认为奶酪行业将迎来高速增长期，龙头蒙牛、伊利、光明逐渐加入教育奶酪市场。看好妙可蓝多产能+技术优势，最早扩张塑造奶酪品牌先发优势，建议关注。

三、啤酒篇

1-5月量高开低走，全年预计维持平稳增长。2013年啤酒行业产量达到峰值，此后连续四年下滑，2018年行业产量止跌企稳增速转正。今年啤酒产量高开低走，一季度产量增长3%，主要系（1）企业抢开局，渠道压仓；（2）餐饮行业回暖；（3）新年促销。4-5月行业产量下滑，其中青岛啤酒销量预计下降4-5%，主要系（1）气温同比去年偏低，影响啤酒销量；（2）消化库存；（3）夜场关店。全年看我们维持行业的量平稳增长的判断。

结构升级推动均价上升，涨价有望实现常态化。消费升级推动行业结构从金字塔形转向纺锥形，在总量平稳的情况下一升一降，即高档酒增长迅速、低档酒下滑较快。餐饮渠道5-8元、流通渠道3-6元成为主流价格带，腰部产品凸显。各大厂商布局中高档，雪花布局脸谱、匠心、马尔斯绿、超级勇闯；青岛布局鸿运当头、奥古特、白脾、1903；百威英博布局金尊、纯生、哈啤纯生；嘉士伯布局1664、特醇、乐堡纯生。行业本轮涨价并非一次性，而是基于竞争环境分产品分地区多次提价。部分公司提价权限下放到地区，总部审批，流程更为灵活。我们认为啤酒提价符合行业趋势：（1）消费水平持续上升，长期看啤酒提价较少；（2）成本压力推动行业提价；（3）行业玩家在部分市场形成默契，诉求向利润转移。

外部存在整合预期，内部产能优化提效。前五大公司雪花、青岛、百威、燕京、嘉士伯市场份额总计超过70%，预计3-5年内将达到80%以上。目前行业变局在于珠江和金星，产销量均为百万吨级别，若出现并购或退出，格局有望进一步集中。行业产能利用率偏低，各大厂家注重关厂减员提效。雪花去年关闭13家工厂，青岛关闭2家工厂；预计今年雪花关闭10家左右，青岛啤酒已关闭一家，另有一家在规划中。青岛啤酒目前产销结合有4万人左右，减员提效仍有较大空间；雪花提出三年减员1.2万人，提高了对经销商团队人员编制的要求。

费用投放趋于理性，重视费效比。费用投入更注重精准营销。第一，即饮渠道买店趋于理性；第二，非即饮渠道快速发展，促销费低于餐饮等渠道；第三，大数据背景下讲究精准营销，促销费用投入更为科学合理，节约市场费用。行业逐步从终端为王转向消费者为王，目前终端费用仍占绝大部分，但消费者费用占比逐渐提升。

短期视角下的得与失。（1）增值税：增值税税率从16%下降到13%，保守估计至少有1个pct对利润增长有贡献，其余部分投入市场，对低净利率的啤酒行业弹性较大。（2）玻瓶成本：新瓶短缺，旧瓶抢夺激烈，经销商回瓶压力加大，听装酒发展有望解决回瓶问题。（3）夜场整治：夜场渠道兼具量与利润，预计全年影响行业销量50万千升，重点是短期对利润影响较大。

风险提示：三公消费限制力度加大、消费升级进程放缓、食品安全。

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