【国金晨讯】通胀未过2.7之前，A股仍积极可为；九阳股份品牌业绩现拐点；车展：汽车“新四化”势不可挡，车市回暖在即

来源：国金证券研究所

市场关注

策略周报，上海车展新能源车点评

深度专题

九阳股份，上海车展

研究点评

天润股份、艾德生物、雅本化学、三花智控、福莱特、良信电器、中青旅、香飘飘、长春高新业绩点评，环保公用点评，燃气行业点评，宏观国内周报（419中央政治局会议点评）

策略周报：通胀未过2.7之前，A股仍积极可为

总量研究中心-策略李立峰/魏雪/艾熊峰/丁潇/栾豫宁

基本结论

一、海外市场：全球风险偏好延续高位，美联储鸽派；欧元偏弱背景下美元、人民币相对强势；原油周线七连涨，其他大宗涨跌不一。刚刚过去的一周，全球主要权益类市场“涨多跌少”，全球风险偏好依旧延续高位。美国芝加哥联储主席埃文斯(票委)表示“预计美联储基金利率直到2020年秋天也不会改变”。汇率方面，欧洲经济仍陷泥潭，欧元兑美元周表现-0.47%，美元指数、人民币兑美元周表现分别为0.44%、0.11%；大宗方面，原油价格强势依旧，数据显示ICE布油周表现0.64%，达72.01美元/桶。从“恐慌VIX指数”触及六个月低位来看，全球避险情绪并不高。

二、目前来看中美贸易谈判进展整体趋好，最终或以“中美达成阶段性协议”而告一段落。在第九轮中美高级别磋商中，双方讨论了技术转让、知识产权保护、非关税措施、服务业、农业、贸易平衡、实施机制等协议文本，取得新的进展。商务部发言人高峰18日在例行记者会上表示，“目前，中美双方经贸团队本着相互尊重、平等互利的原则，正在就包括实施机制在内的经贸协议文本进行认真谈判。”美国财长姆努钦4月13日称，与中国的贸易谈判接近结束。

三、中金所给股指期货交易第四次松绑，恢复A股常态化交易又一体现，提振市场交易主体信心。股指期货逐步恢复正常化，市场已有一定预期，是恢复A股常态化交易的重要体现。早在今年年初，监管部门就表示“股指期货放开相关措施正在研究，今年应该会出来”，当前持仓量不断增加也对股指期货流动性提出了更高要求，进一步优化股指期货交易规则正当其时。“对股指期货松绑又进一步”是监管层逐步恢复常态化交易的措施之一，有助于A股健康平稳的运行，侧面反映了监管层认同“当前A股运行整体平稳”，具备给股指期货松绑的条件，这一定程度上提振市场交易主体信心。

四、“年内MSCI将A股纳入因子提高” 第一步走时间渐行渐近。2019年MSCI将A股纳入因子提高，具体仍为三步走。按照我们对MSCI事件带来的A股增量资金进行的测算，第一步、第二步、第三步实施带来的增量资金分别为：1281亿、1199亿、2070亿，三步完成带来的增量资金合计为4550亿，其中被动资金约910亿，主动资金约3640亿。MSCI提升A股纳入因子引发的外资流入主要是通过陆股通渠道流入A股，这一资金流向将更多的在今年5月北上资金中体现。

五、投资建议：业绩披露带来指数蓄势整固，市场依旧积极可为。随着四月下旬上市公司业绩密集披露期的日益临近，投资者将聚焦点逐步切换至上市公司季报上来，时间稍拉长看，我们判断A股仍是资金流入的主战场，后续（六、七月份）潜在的风险点在于通胀上行，若CPI当月同比超过2.7%及以上，则需要注意指数调整风险。行业（个股）配置上，投资者将配置的重点放在精选绩优子板块上，市场将由普涨到分化。行业上我们仍主推“大金融”板块，其次受“猪瘟”事件驱动的“生猪养殖”；“消费”板块受益于MSCI事件渐行渐近以及国内宏观经济景气度阶段性回暖。另外主题投资上，我们建议适当关注“新能源（特高压、光伏）、军工、上海自贸区、长江经济带、一带一路”等。

风险因素：海外黑天鹅事件（政治风险等）、政策监管（金融去杠杆等）

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上海车展新能源汽车点评：上海车展新能源新四化引领行业趋势

新能源与汽车研究中心-张帅/周俊宏

投资建议

建议关注比亚迪（全球新能源汽车龙头，兼顾纯电和插电，车型体系优势）、上汽集团（重心逐渐向电动车转移，积极布局智能网联和新能源）及吉利汽车（自主销量龙头，平台化战略强化新能源布局）

事件

4月18日，第18届上海车展开幕，以“共创·美好生活”为主题，意在集中展示世界汽车工业的创新发展成果，并为全球车市带来机遇和信心。本次车展共有来自20个国家和地区1000余家国内外知名企业踊跃参展。

点评

汽车“新四化”——电动化、智能化、网联化、共享化势不可挡。传统车厂和造车新势力共同发力新能源，纷纷展出旗下最优质的电动车型“秀肌肉”，传统车企加码新能源，造车新势力发力实车PK元年。且上海车展中首次设立未来出行展区，聚焦于新能源、车联网、无人驾驶解决方案、激光雷达、芯片、高精定位和地图等跨界领域，充分展现了汽车“新四化”（电动化、智能化、网联化、共享化）的不可逆趋势。

传统车企巩固新能源布局，外资品牌进军高端市场。新能源为整车厂提供了弯道超车的机会，传统车企为巩固自身竞争优势，积极拥抱新能源。一方面，比亚迪、吉利、上汽等本土车企投放新款新能源车型，完善自身产品覆盖面，巩固新能源龙头地位。另一方面，奔驰、奥迪等外资车厂利用自身品牌优势及研发生产能力，陆续推出中高端电动车型，并针对中国市场推出国产版本，将成为中高端市场上最有竞争力的玩家。

造车新势力竞争加剧，焦虑与愿景共存。从 2015 年纷纷涌现至2019年开始实行的严苛补贴退坡政策，造车新势力将今年面临有史以来最严峻的考验，需在今年的交付量和车型布局上看到成绩。毫无疑问，在激烈竞争中脱颖而出的新兴车企不但要具备优秀的量产能力，也需要有突出的技术基础以保证需求。本次为造车新势力（蔚来、小鹏、威马、零跑等）首次大规模参展上海车展。华丽样车的背后透漏着焦虑与愿景：高昂造车成本与越来越难的融资、造车资质交织为困局，量产车型成为生死的唯一试金石；而不断装车应用的新技术，智能化又给予新兴造车无限想象空间。

上海车展顺应趋势发展设立“未来出行”展区，汇集了众多知名软硬件供应商，诸如核心零部件供应商（大陆、博世、采埃孚）、自动驾驶解决方案和软件算法公司（地平线、禾多科技、魔视智能）等数十家企业，集中展示了各自细分领域的前沿技术与核心产品，共同为出行方式的革新创造了有利条件，对于车联网、自动驾驶、未来出行的发展具有指导意义。

风险提示：新能源汽车产销量低于预期；新能源汽车推广不及预期；自动驾驶及车联网行业发展不及预期；法律法规限制自动驾驶发展。

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九阳股份公司深度：从豆浆机到品质生活小家电，九阳现品牌及业绩拐点

消费升级与娱乐研究中心-家电卞丽娟/楼枫烨

投资建议

19-21E净利润8.3/9.5/10.7亿元，增幅为10%/15%/13%。EPS为1.08/1.24/1.4元/股，对应PE为22/19/17X。首次覆盖给予买入评级。

估值讨论：回顾九阳估值基本稳定在20X-23X，受到公司渠道调整影响下估值下调至17X-20X，18年的营收表现回归正轨，主赛道的料理机及饭煲仍在维持量价抬升的趋势。同时开拓了第二（吸尘器和净水器）及第三产品线炒菜机器人、厨电等，主产品线维持业绩增长，第二三产品线贡献新的增量，联合Shark在国内市场抢占吸尘器市场份额。

投资逻辑

公司收入结构趋于合理，单一产品依赖性减弱。豆浆机向品质生活小家电的战略过渡中效果慢慢显现，豆浆机占比低于20%，料理机及营养煲比重提升：公司收入结构中以豆浆机及料理机为主的食品加工类占比较高，体量34.08亿元/+8.21%，占比达到公司营收41.7%，营养煲系列以饭煲为主，体量到27.4亿元/+18.74%，占比达到33.54%。豆浆机的占比下降预示着九阳从过去依赖豆浆机向厨房全品类小家电转型的过程，18年营养煲受益于尚科宁家的关联交易转移实现收入高增长，国内内生收入增长约12%。

价值登高战略下多个产品线的均价持续提升，未来破壁料理机、饭煲等均存在提价的空间：18年九阳料理机的线上市占率提升4.6pct达到26.55%，产品均价提升28.9%。中怡康数据显示17Q1-18Q3九阳产品除原汁机以外其他产品均出现量价齐升趋势，价值登高策略为市场所接受。目前料理机高端产品占比达到两三成，比重提升能够稳步推动产品均价提升，需求仍处在旺盛阶段。以破壁料理机为例量上来看料理机市场渗透仍存在空间，目前市场的料理机高端品功能叠加较完善，高端品对低端品的替代将继续，价上对标海外品牌价格以及市场对于高端品购买的比重提高，提价存在较强的动力。

收购尚科宁家（中国）51%的股权，在中国市场通过海外品牌合作的方式打开客厅家居领域，同时存在订单转移增厚公司业绩。携手国际知名清洁电器品牌Shark进驻中国市场，丰富公司品类的同时增加了公司产品的关联交易订单。18年公司向SharkNinja (Hong Kong)销售商品金额达到1.88亿元，公司预计19年的订单转移能够产生销售额为4.5亿，较于18年增幅加大。

目前公司的港股通持股占流通A股的比例为1.54%，从19年2月开始港股通持股出现快速的提升，目前的趋势仍处在上升通道。公司回购股份进行员工股权激励，解除限售业绩考核要求制定较为合理，存在较强的安全边际

风险提示：大股东股权质押比例较大；原材料价格波动；新产品推广不及市场预期，成熟产品的市场销售出现放缓；小家电领域竞争加剧，价格竞争加剧。

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2019上海车展专题：重磅新车或将助力车市回暖 关注个性化汽车消费新趋势

新能源与汽车研究中心-张帅/徐立人

投资建议

车展前沿产品、技术登场将丰富消费者选择，有望助力汽车消费市场销量回升。建议关注：上汽集团、广汽集团、吉利汽车、长城汽车、比亚迪。

基本结论

百余款新车齐亮相，燃油车与SUV仍然是主角；新能源车型占比近半，且国产品牌新车新能源程度相对更高；

此次全新发布、上市新车约105款，燃油车与SUV仍是重心，且以紧凑型SUV为主，但中型、中大型SUV新品比例同样较大，符合近年来SUV大型化消费趋势。新能源新车数量占比接近半数，新能源化潮流延续，自主与造车新势力新品新能源渗透率较高，合资、进口相对较低。

热销新车完成换代，重磅新车发布，购车选择进更加丰富。2019年车市有望逐步回暖，新车上市将从供给端入手吸引购车，从而助力车市回暖：

日产轩逸、宝马3系等热销车型完成换代，有望在年内上市，产品力大幅提升，有望延续并扩大当前热销势头；上汽通用、上汽荣威则推出全新产品填补自身产品线缺失，进一步丰富消费者在细分市场的选择；

2018年车市经历寒冬，2019年在市场需求改善、政策利好等背景下，车市有望出现回暖，新车登场有望进一步助力汽车消费市场销量回暖。

汽车消费年轻化趋势下，运动化、个性化成为厂家布局重心之一；自动驾驶技术继续突破，华为汽车业务首次公开展示：

购车群体呈现年轻化趋势，国内厂家推广运动套件，自主品牌也加大以轿跑SUV为主的跨界车型布局，运动化与个性化已成为市场新风尚；

跨国车企与本土企业继续展示最新自动驾驶技术。华为首次展示汽车业务引发行业关注。华为将利用其在ICT领域三十多年的经验，并继续继续聚焦ICT技术，为车企提供四大领域服务。

新能源技术持续进步，合资加速完善布局，造车新势力开始出现分化，尾部企业或将被市场淘汰。
新能源产品技术继续提升，续航能力普遍达到2019年补贴门槛标准，部分纯电车型续航达到600公里以上；

头部造车新势力推出全新车型完善布局，但量产、交付进度缓慢的车企或将在传统车企与外资车企夹击下离开市场。

风险提示：宏观经济增速下滑，不利于汽车消费；补贴大幅退坡，不利于新能源汽车市场；新产品不被认可风险。

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天润乳业2019年Q1业绩点评：Q1业绩环比改善明显，全年目标有望顺利实现

消费升级与娱乐研究中心-食饮寇星/唐川

投资建议

由于18Q4公司业绩不达预期，再加上渠道转型仍在途，配股融资事项也尚未落地，对此我们下调之前的盈利预测，预计公司2019-2021年营业收入分别为17.12亿/19.73亿/22.55亿，同比+17.1%/+15.3%/+14.3%，归母净利分别为1.36亿（下调12%）/1.59亿（下调15%）/1.84亿，同比+18.7%/+17.3%/+15.7%，对应EPS分别为0.65元/0.77元/0.89元，目前股价对应19/20/21年PE分别为24X/21X/18X，维持“买入”评级。

业绩概述

天润乳业发布2019年一季报，报告期内公司实现营业收入3.48亿元，同比增长15.97%；归母净利润0.31亿元，同比增长10.19%。

经营分析

一季度业绩超预期，营收增速重回两位数。2019Q1公司实现营业收入3.48亿元（+15.97%），归母净利润0.31亿元（+10.19%），收入、净利环比均有大幅改善，回归正常发展态势。Q1营收增速重回两位数，主要得益于公司渠道的不断精细化以及一季度低温奶的助力（19年天气回暖较早，低温奶需求较早开始复苏）。Q1实现毛利率27.1%，同比+0.35pct，环比提升1.1pct，主因原奶成本以及包材辅料成本的下行。另外，公司自一季度以来细分销售渠道，不断提高销售费用投放效率，费用率环比下降明显，19Q1销售费用率环比下降3.63pct，推动净利率环比提升6.52pct至9.06%。

全产业链布局趋于完善，融资预案进一步加码产业布局。2018年公司加码上游牧场的布局，实现牧业养殖、乳业加工和市场服务三大产业协调发展、相互匹配。2019年3月27日，公司发布配股融资预案，募集资金将分别用于日产40吨奶啤改造项目、3000头规模化奶牛示范牧场建设项目以及补充流动资金和偿还银行贷款，这将有助于公司进一步完善产业布局，提升奶源自给率，保障奶源质量，同时也将有效保障公司未来发展目标的实现。目前这一配股融资方案已经获得公司大股东批复，预计今年下半年将最终落地。

19年目标制定较为保守，一季度开门红有望助力全年业绩超目标完成。公司在2018年报中披露2019年业绩目标指引，19年计划实现乳制品销量17万吨，同比增长约1.2%；实现营业收入16亿元，同比增长约9.4%。我们认为，公司疆内地位稳固，未来具备全国扩张潜力，随着19年渠道精细化工作的不断推进以及全产业链协同优势的显现，19年有望实现中双位数增速，业绩规划略偏保守。另外根据往年历史规律，一季度业绩往往较低，随着二三季度低温奶的逐渐放量，我们预计全年业绩有望超目标完成。

风险提示：原奶价格过高/费用率提升风险/渠道转型不达预期/食品安全问题

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艾德生物2019年Q1业绩点评：一季报展现持续稳定增长 现金流良好

消费升级与娱乐研究中心-轻工揭力/袁艺博

投资建议

考虑肿瘤精准治疗用药检测市场的快速发展，同时考虑限制性股票激励摊销费用对表观利润增速的影响，我们预计2019-2021年公司归母净利润分别为1.36/1.95/2.70亿元，同比增长7%、44%、38%。
如剔除激励费用摊销的影响，对应净利润增速为33%、31%、27%。维持“增持”评级。

业绩概述

公司公布2019年一季报，公司实现收入1.19亿元，同比增长34%；实现归母净利润3259万元，同比增长30%；实现归母扣非净利润，同比增长24%。业绩符合预期。

经营分析

本期公司营业成本1063万元，同比增长59%，主要原因是多基因联合试剂单位成本较高。但考虑到公司主营业务毛利率仍维持在很高水平（91%），且和2018全年水平（91%）基本持平，我们认为上述波动是正常现象。公司销售费用增长37%，研发费用同比增长49%，增长趋势与公司业务发展形势匹配。Q1非经常性损益633万元；去年同期非经常性损益387万元，主要差异为计入当期损益的政府补助有一定增加。

本期销售商品及提供劳务收到的现金1.13亿元，增长33%；经营活动产生的现金流净额2969万元，同比增长51%；现金流增长保持健康水平。

公司人类BRCA1基因和BRCA2基因突变检测试剂盒（可逆末端终止测序法）获得国家药监局（NMPA）颁发的三类医疗器械注册证，填补国内相关领域注册产品的空白，未来有望在乳腺癌、卵巢癌、胰腺癌等癌种中进一步拓展市场。至此公司已经拥有两个获NMPA批准的基于二代测序平台的检测产品（NGS产品），覆盖肺癌、卵巢癌、乳腺癌等多个瘤种的检测，在产品组合上取得突破，结合公司在PCR等领域的长期领先，多平台优势进一步凸显。

公司一季度通过限制性股票激励计划草案，目前正在等待授予登记。

风险提示：限制性股票激励摊销费用较高影响利润表现；新产品放量不达预期；政策面降价控费压力

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雅本化学2018年报点评：高端定制中间体龙头，具有持续发展潜力

资源与环境研究中心-大化工蒲强/杨翼荥

投资建议

由于上半年两个基地短期停产将小幅影响公司业绩，保守估计微幅调整公司2019年盈利预测4.5%，预测 2019~2021 年 EPS 分别为 0.26/ 0.32/0.41元，目前股价对应 PE 分别为23.8/19.6/15.2倍，维持“买入”评级。

业绩概述

2019年4月19日，公司发布2018年年报，营业收入18.06亿元，同比增加49.50%，归母净利润1.61亿元，同比增长119.52%。

经营分析

公司进入快速发展期，2018年业绩基本符合预期。2018年公司业绩继续保持高速增长，符合公司业绩预告的盈利区间，受益于公司新建产线投产，生产利用效率的提升，以及下游订单持续增加，公司的农药业务保持高速增长，医药业务稳步拓展，带动公司整体盈利提升。

三个维度业务布局，夯实公司长期高速发展基础。公司是国内高端定制中间体龙头企业之一，在高端中间体的研发投入行业领先，同国际农化巨头具有长期的合作基础。2019年下游客户富美实同公司签订了一期3年 35亿元的高级中间体产品订单，若合作理想还将进行后续合作，大额的订单合作将为公司提供坚实的业绩基础；经过多年的产品布局，公司同拜耳、柯迪华等企业同步进行新产品布局，管道内培育了多种产品，将陆续进入放量生产阶段，持续为公司提供新的发展动力；公司在过去成功并购了朴颐化学、颐辉生物，去年成功收购了马耳他ACL原料药厂，在医药领域已经形成了发展基础，叠加公司太仓基地在医药中间体、原料药等方面的联动生产，公司在医药领域的布局逐步成熟，将为公司医药业务拓展提供支撑。

公司发展基础良好，长期受益于化工行业的供给侧改革。江苏省将进行大规模化工行业整治行动，预期将陆续淘汰小型不达标的化工企业。公司长期向国际巨头供货，采用国际标准进行安全环保管理，自身具有较为良好的基础，将长期受益于行业的供给侧改革。公司上半年滨海、如通生产基地暂时停产，公司已经检修时间提前，预期将小幅影响业绩，但下半年受益于下游订单提升以及原材料价格小幅下降，业绩预期将有好转。

风险提示：海外农化行业景气度复苏低于预期；海外农化巨头转移中间体低于预期；江苏省环保整治大幅度影响公司生产风险。限售股解禁风险：公司  2019 年 3 月 29 日有 3349.28 万股解禁，占总股本3.48%

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三花智控2019Q1业绩点评：单季度毛利率承压，经营性现金流改善

新能源与汽车研究中心-张帅/周俊宏

投资建议

预计公司2019-2021年净利润为13.5/14.2/14.8亿元，对应EPS为0.634/0.668/0.696元。给予目标价17.75元，对应2019年28x估值，维持买入评级。

业绩概述

公司公布2019年第一季度报告，2019Q1实现营收、归母净利润及扣非归母净利润分别为27.81亿元、2.59亿元、2.10亿元，分别+7.9%、+4.2%、-12.1%，因毛利率下滑净利润增速低于营收增速。此外，EPS为0.12元。

经营分析

单季度毛利率承压，经营性现金流明显改善。（1）公司毛利率持续承压，Q1毛利率为25.2%，同比下降2.3pct。（2）Q1业绩增速随家电业务（空调、冰箱、洗碗机、微通道换热器等）景气度下滑、车市整体低迷而增速放缓。（3）销售/管理/研发/财务费用率分别为4.0%/5.6%/4.0%/1.8%，较上年同期的15.7%下降0.35pct。其中，由于2018年Q2~Q3新设、收购的公司增加管理费用及职工薪酬增加，管理费用率增加1.33pct；由于汇兑损失减少，公司财务费用率减少1.32pct。（4）因销售回笼良好，Q1经营性现金流净额改善，由上年同期的-0.7亿增加至2019Q1的2.8亿元，存货较2018Q4减少1.4亿元。

短期业绩放缓，长期有支撑——汽零业务有望受益于Model 3产能瓶颈突破及上海工厂上量。公司短期业绩随车市、空调行业景气度波动；长期看，家电主业企稳，汽零业务为增长主力。公司独家供应特斯拉Model 3热管理零部件，共带电磁阀的热力膨胀阀、电子膨胀阀、电子油泵、油冷器、水冷板、电池冷却器、压块7个项目，单车价值约2000元；并且独家供应Model S和X电子膨胀阀，单车价值约250元。经测算，11万辆Model 3产量将增厚公司营收约2.33亿元，20万产量将增厚4.08亿元。特斯拉上海工厂计划采用本地采购模式，公司有望受益。

风险提示：车市低迷；家电行业增速下滑；新能源汽车发展不及预期；商用制冷开拓客户不达预期；制冷产品市占率下降；汇率波动。

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福莱特2019Q1业绩点评：高效新产能助Q1同比增长，转债融资加速产能扩张

新能源与汽车研究中心-电新姚遥

投资建议

我们调整后的公司2019~21E年净利润预测为6.9（+2%）、10.1（+3%）、12.4（+4%）亿元，三年净利润复合增速45%，对应EPS为0.35、0.52、0.64元。

公司当前A股股价对应2019/20年36/24xPE，我们维持A股“增持”评级；而H股股价则仅对应2019/20年10/7xPE，维持H股“买入”评级。

业绩概述

福莱特发布2019年一季报，收入9.32亿元（同比+37%），净利润1.09亿元（+11%），扣非净利润0.97亿元（+3%），略超市场预期。

同时，公司公告拟发行可转换公司债券募资不超过14.5亿元，用于投资年产75万吨光伏组件盖板玻璃项目。

经营分析

高效新产能投产有效对冲产品价格同比大幅下滑，实现Q1净利润增长：根据我们的统计，尽管光伏玻璃价格自2018Q4起至今稳步反弹，但2019Q1产品销售均价同比仍下降近20%。公司依靠分别于2017年底和2018Q2投产的两条1000吨日熔量新产线，实现了销量的同比大幅增长和单位生产成本的同比大幅降低，有效对冲了产品价格的下滑，令毛利率同比仅下降1.8pct，收入和利润则实现了难能可贵的正增长。

产品销售量价齐升，公司2019利润增速有望逐季抬升：受531政策影响，光伏玻璃价格自2018Q2初开始一路走低，Q3触及全年低点，展望2019年，由于行业供给增长整体低于需求增长，我们预计玻璃价格将保持稳中有升态势，继3月提价10%和4月因增值税率调整而变相小幅提价后，随下半年国内装机需求大规模启动，我们预计光伏玻璃仍有一定的提价空间，而公司凤阳三期和越南新产线分别计划于今年Q2和年底前投产（2020年销量增长的主要来源），产品销售量价齐升有望推动公司业绩增速逐季抬升。

拟发行可转债加速产能扩张，提升市占率：公司是目前业内仅有的两家具备千吨日熔量单线产能的光伏玻璃企业之一，技术和成本水平行业领先，本次拟发行可转债融资14.5亿元用于扩产2条1200吨日熔量产线（建设期18个月，预计销量贡献将主要从2021年开始体现），将有助于公司抓住未来几年光伏玻璃需求快速增长的契机，实现市占率的显著提升。

风险提示：全球新增装机、或双面发电组件渗透率、或公司产能建设进度不及预期。

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良信电器2019Q1业绩点评：智能楼宇受益于基建和地产加快，新兴业务迎来转折

新能源与汽车研究中心-电新姚遥

投资建议

2019年一季报营收扭转了2018年逐季环比下滑趋势，随着碧桂园等大客户，5G等大项目订单的逐步释放，公司2019年营收和利润将呈现逐季上升，预计公司2019-2021年净利润至2.91亿、3.71亿、4.64亿，公司聚焦中高端市场，经营稳健，近年来行业标杆大客户开发较快，给予目标价9.2元，对应2019年25倍估值。

业绩概述

公司发布2019年一季报，营业总收入3.8亿元，同比增长17.1%；归母净利润和扣非归母净利润分别为4323万、3945万，同比增7.9%、28.4%。

经营分析

短期非经常性损益拖累公司归母净利润增长幅度。公司营业外收入和投资收益20.9万、301万，同比大幅减少408万、390万，主要因为公司当期与业务无关的政府补助大幅下降所致，此外由于回购减少公司7893万现金以及理财资产到期未续使得投资收益大幅下降。本期其它应收款3871亿同比高增116%是由于备用金及投标保证金增长所致，预示公司业务开展活跃。

公司房地产业务受益于地产龙头份额集中。2018年前十大地产商住宅销售面积3.28亿平方米，占比22.1%（2017年前十大销售面积2亿平方米，占比13.8%），前十大、前二十大地产商商品房销售面积、金额占比均在大幅提升，龙头份额集聚大势所趋。公司专注大地产商开发，与前100大地产商签约率约70%。商品房（住宅+商建）低压电器消费量大约300亿，公司虽然在前十大地产商份额仅次于施耐德，但是2018年智能楼宇营收约8.6亿，市占率却不到3%，随着与越来越多的战略签约客户实际达成合作以及重点大客户份额逐步提升，公司智能楼宇业务超越周期增长表现会更好。

正在同步发力新行业新市场。智能家居：公司收购了智能电工股权提前布局智能家居大时代。万科和良信技术深度合作多年，已经考虑10%的精装房将安防产品、智能家居产品、煤、电等数据采集管理系统，通过预装模式加入，打造智慧家居系统。公司2018年在智能电工领域营收增长超过50%，基本实现盈利平衡，后续有望开始贡献增量利润。通信领域：为了迎接5G时代不断加深和华为、艾默生以及三大运营商的研发和市场合作，已经推出1U微断，可以有效降低基站控制/电源盒的空间。工控：已经顺利切入空调应用。新能源车领域：通过拓宽品类和创新进入充电桩、电池包、电控等配套领域，已经通过多家大客户产品测试，2019年将实质性产生规模销售。

风险提示：房地产限购、棚改政策对地产发展造成较大不确定性；固定资产投资疲弱；

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中青旅2018年报点评：客单提升弥补客流下滑，景区运营持续向好

消费升级与娱乐研究中心-旅游餐饮楼枫烨/卞丽娟

投资建议

19E-21E的业绩为6.74/7.97/9.22亿元，较原先盈利预测（19-20E净利为7.7/9亿元），下调幅度12%/11%，主要考虑目前环境下景区营销力度需加强，同时濮院项目建设和古北水镇股权受让使得财务费用增加，增速13%/18%/16%，EPS 0.93/1.1/1.27元， PE 18/16/13倍，维持买入评级。

业绩概述

18年营收122.65亿/+11%，归母5.97亿/+4.50%，扣非净利增14.40%。

经营分析

整体公司营收及利润表现符合预期，景区游客人次下滑但凭借营销能力和会展业务发展实现营收及净利润的提升：公司营收及净利润增长分别为+11.3%/+4.5%，除了中青旅大厦租金大厦收入下滑10%外，其他业务录得正向增长，其中旅行社/整合营销/酒店/景区/策略性业务/房地产销售营收增长分别3.52%/24.25%/13.84%/5.63%/10.5%/307.22%。景区板块乌镇接待游客915.03万人次/-9.71%，东栅接待游客400.99万人次/-14.48%，西栅接待游客514.04万人次/-5.61%。在客流下降、东栅自9月20日门票降价10元/人等影响，通过加大对会展业务的营销、打造文化小镇提升整体景区接待客单水平，营收19.05亿元/+15.74%，客单208元/+28%，利润7.34亿元/+5.98%，剔除1.94亿元政府补贴和古北水镇的投资收益，乌镇的内生利润增长13%。古北水镇受经济及夏季汛情等因素影响接待游客256.49万人次/-6.85%，营收9.98亿元/+1.98%，客单价389元/+9.5%，净利润3.08亿元/+169.84%，参股房地产公司投资收益超2亿元，贡献净利润增长。整体景区板块在客流下滑的背景下通过会展会议的客源结构以及文化小镇的定位在乌镇成熟发展的基础上实现客单价的快速提升，经营能力较强。

中青博联实现利润增长33.51%，山水酒店扣非利润增长11.31%：整合营销表现优异，营收及利润分别为4.4亿元/+25.12%、6906.6万元/+33.5%。山水酒店在酒店规模扩张及酒店改造带动下实现营收及扣非利润分别为4.92亿元/+13.8%、0.28亿元/+11.3%。受上游厂家返利政策调整及续签合同条件变化影响创格和风采净利润下降（其中创格利润为0.29亿元/-45.6%）。

古北水镇股权转让问题告一段落，公司受让5.1613%古北水镇股权完成工商登记，濮院预计2020年开业，长期来看公司在景区开发经营的护城河较强，同时能够获得光大在资源和资金的支持。公司的景区开发经营的护城河不断加固，随着景区业态升级更新和文化会展属性的附加乌镇及古北水镇的客流和人均客单价能够实现增长。

风险提示：极端天气及不安全因素发生；景区客流持续下滑；濮院项目推进不达预期；旅行社业务持续亏损。

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香飘飘2019Q1业绩点评：业绩高增长，果汁茶持续放量

消费升级与娱乐研究中心-食饮卢周伟/寇星/唐川

投资建议

我们预计公司19-21年的收入分别为40.4亿/48.7亿/57.3亿，同比增长24.1%/20.7%/17.6%；归母净利润分别为3.7亿/4.8亿/6.0亿，同比增长17.3%/29.1%/26.4%；EPS分别为0.9元/1.1元/1.4元；对应PE为33.8X/26.2X/20.7X，维持“买入”评级。

业绩概述

公司2019Q1实现营业收入8.37亿，同比+28.26%；归母净利润0.52亿，同比+83.61%；扣非归母净利润0.50亿，同比+195.84%；EPS 0.12元/股。

公司拟公开发行可转债募资不超过8.7亿，扣除发行费用后将全部投资于成都年产28万吨无菌灌装液体奶茶项目、天津年产11.2万吨无菌灌装液体奶茶项目。

经营分析

Q1果汁茶实现收入1.7亿，即饮板块占比提升至25%：公司一季度业绩超预期既体现了双轮驱动业务模式逐渐成型，又体现了全国化、多渠道建设成绩斐然。分产品来看，公司一季度果汁茶实现收入1.7亿，在真正的旺季未到来之前已经展现出了极强的市场竞争力，随着二三季度旺季来临+新产品持续投产，果汁茶销售预计将持续创新高；固体产品实现收入6.23亿，同比增长6.56%，持续稳定增长，其中经典和好料系列分别录得收入4.09亿、2.14亿，分别同比+14.86、-6.35%，经典系列高基数下仍实现两位数增长。分地区来看，除华东外各地区均实现30%以上的增长，非华东区占比达到61.6%，公司全国化进程加快。电商/出口/自营分别实现收入4308万/626万/98万，体量虽然较小，但高增长体现了公司多渠道运营能力持续提升。

利润率同比改善，费用投放效率提升：公司Q1毛利率和净利率分别为39.16%和6.21%，分别同比提升3.62和1.87个百分点。公司在毛利率较低的液体产品占比明显提升的同时整体毛利率实现同比提升，一方面受益于去年5月份上调好料系列出厂价，另一方面受生产效率提升推动。公司2019Q1销售费用率和管理费用率分别为24.86%/5.70%，销售费用率同比下降2.26个百分点，在销售旺季+新品投放双重需求下销售费用率仍能实现同比下降，公司费用投放效率和质量持续提升。管理费用率小幅提升0.7个百分点，主要系股份支付确认所致。

可转债加码产能扩张，果汁茶销售有望提速：此次发行可转债是公司上市后首次向资本市场公开融资，截止2019年一季度末公司资产负债率31.96%，流动比例1.77，每股净资产5.47元/股，资产状况良好，公司是固体奶茶的开创者和领导者，又正处新一轮成长期，经营情况优异，预计可转债发行成功率高。为解决产能问题，公司在四地进行产能布局，四地全面建设完成后即饮产品总产能预计将超过50万吨，全面支持果汁茶销售。此次发行可转债，从资金端加速产能建设，助力果汁茶销售，进一步加快公司业绩增长。

风险提示：液体奶茶销售不达预期、 固体冲泡奶茶销售下滑、原材料价格上涨

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长春高新2019Q1业绩点评：持续高增长，一季报现金流良好

医药健康研究中心-袁维

投资建议

暂不考虑资产重组对公司业绩影响，看好生长激素业务的增长前景，我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为13.6、18.1、23.6亿元，分别增长35%、33%、30%。维持“买入”评级。

业绩概述

公司公布一季报，一季度公司实现收入17.75亿元，同比增长72%；实现归母净利润3.65亿元，同比增长74%；实现归母扣非净利润3.58亿元，同比增长97%。业绩略超预期。

经营分析

报告期公司收入利润继续实现高成长，一方面源于以金赛药业生长激素为龙头的生物医药业务高速增长（医药企业收入增长44.16%，净利润增长62.15%），另一方面也由于房地产业务结算收入同比增加。

由于收入快速增长和地产占比上升，公司Q1收入17.75亿，增长72%；营业成本3.22亿，同比增长194%，销售费用6.2亿，同比增长46%；研发费用1.15亿，同比增长37%。

公司应收账款8.4亿，较上期增长17%；存货18.29亿，基本保持稳定；应付账款3.24亿元，较上期增长74%，主要原因是下属房地产公司暂估结算增加。

公司销售商品、提供劳务收到的现金16.21亿，与收入匹配良好，同比增长49%；公司经营活动产生的现金流净额6.18亿元，同比增长398%，改善明显，原因是上年同期下属房地产公司预付的拆迁款增加，影响经营净现金流。

公司生长激素业务继续保持快速增长势头，我们认为公司的行业优势稳固，目前生长激素缺乏人群治疗整体渗透率仍然处于较低水平，未来增长空间依然广阔。公司如能成功完成对金赛药业30%股权的整合，不仅将显著增厚公司EPS，还将对金赛药业核心高管产生良好激励作用，并进一步提高金赛药业未来收入增长的确定性。

风险提示：竞争对手剂型丰富竞争加剧；生长激素销售费用上升；疫苗行业的整体监管风险；资产重组不确定性的风险。

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环保公用行业点评：国企改革加速落地，市场化公平竞争创造能源投资新机遇

资源与环境研究中心-环保公用孙春旭

事件

4月18日，国家发改委召开定时定主题新闻发布会，提出在前三批混改试点的基础上，近期国家发展改革委、国资委拟启动开展第四批混改试点工作。考虑到前三批混改试点主要集中在少数重要领域，数量也较少，第四批试点的主要定位就是“扩数量”和“扩领域”。从“扩数量”来看，前三批试点总量为50家企业，第四批试点数量将超过100家企业。从“扩领域”来看，第四批试点选择不局限于重要领域企业，也包括具有较强示范意义的充分竞争领域企业，以及已实现股权混合、拟进一步完善治理的混合所有制企业，特别是一些有影响力和示范作用的混合所有制企业。

评论

国企混改加速落地，为经济“高质量”发展赋能：第四批试点数量将超过100家企业，较前三批总量为50家企业数量翻番；试点行业由重要领域扩展至充分竞争领域企业；并将对已实现股权混合的企业进一步改革。本轮试点无论在数量、广度与深度上都表明了混改提速的决心。而近日格力混改案例表明在充分竞争性领域国有资本将不再局限于绝对或相对控股，更可以参股，为我国国企由“管资产”向“管资本”转变树立了标杆。国有资本做大做强做优是实现经济向“高质量”发展的重要抓手。

推动市场公平竞争，是中美贸易争端与我国改革的一致诉求：中美贸易争端中双方争议的一个核心问题就是中国是否真正建立了以市场为基础的公平竞争体系，而不是以国家资本主义以及政府的巨大投资来扭曲全球的供应链。现实中，两种所有制企业在经营中利弊明显：国有企业的优势在银行信贷、政府审批、资本金注入等方面，但同样承受了税收、环保及用工等方面的负担与社会责任。面对同样的市场竞争，国有企业与民营企业往往都将企业运行遇到的困难首先归结于自己的所有制劣势，倒逼政府出手救助，这一现象也要求政府必须深化国企改革、让国企背景更多元、特权更少、公司治理更现代化。我们认为，中美双方在创造不同属性的市场主体公平竞争这一关键问题上诉求一致，中美贸易争端谈判无疑将推动国企混改的执行力度。

竞争性业务深度市场化，塑造公平市场环境：能源领域是本轮混改、深改中“竞争性业务市场化”的重中之重。以天然气管网体制改革为例，混改与深改的共同目标将推动国家油气管网公司在2019年成立，促进油气上下游竞争领域不同所有制企业的公平接入。我们预计，国家油气管网公司的成立一方面将推动《中长期油气管网规划》建设目标的实现，促进超万亿管网建设市场的形成；另一方面，在创造不同属性公司市场化公平竞争的背景下，成本更低的民营企业或将进一步扩大市场份额，提高毛利率。基于上述分析，我们推荐关注由于管道建设加速带来业务高速增长的中油工程，以及从高增长市场及更公平竞争环境中多点获益的金洲管道。

多种手段盘活存量股份，优化上市公司产业结构：本轮混改中，国有企业结合资本市场环境，运用多种手段盘活存量：一方面国网英大国际、国家电投等电力企业利用自有壳资源进行优质资产置换，推动其金控平台资产证券化；另一方面中国石油集团宣布以持有的公司股份换购工银沪深300ETF份额实现存量股份减持，充分发挥价值经营在市值管理中的杠杆作用，获取资本溢价。我们认为未来国有控股上市公司将进一步加强市值管理，或将引入市值表现、经济增加值、资本成本等多重考核指标的股权激励制度。在电力行业内生性增长空间受限的背景下，国企改革大潮中的资产注入将提供较大外延式成长空间，增厚电力公司业绩。电力行业公司将集团资产注入上市公司平台，提高集团资产证券化率的意愿增强。建议关注南方电网旗下的唯一上市公司、有资产注入预期的文山电力，国网旗下发配售电一体化企业、有望成为国网旗下云网融合业务平台的岷江水电。

风险提示：政策执行力度不达预期；天然气、电力消费增速不达预期；资产注入进度不达预期

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燃气水务行业点评：城市燃气接驳费改革势在必行，对燃气行业影响集中在短期释放

资源与环境研究中心-环保公用孙春旭

事件

4月16日，国家发改委、住建部、市场监管总局等三部委在湖南召开了规范燃气工程安装费调研座谈会，江苏、浙江、安徽、湖南、贵州、云南等15个省份的发改、市场监管部门在会上作了交流发言。结合之前市场传闻国家发改委将出台相关政策以规范燃气工程安装费，此次湖南座谈会引发市场密切关注。

评论

工程安装费是燃气企业继燃气销售之后第二大收入来源：工程安装费或称接驳费是指用户建筑区划红线内天然气安装工程造价，通常由城市燃气企业向房地产开放商收取并纳入房价，不再另外向燃气用户收取。接驳费毛利率一般高于燃气销售板块毛利率，可达40%-60%。在近年“煤改气”政策的大力支持下，各大燃气公司新接驳用户数及销气量呈快速增长态势。目前各大燃气公司平均用户接驳费用大致在2500-3000元/户。

发改委将下调燃气工程安装费已成为业界共识：根据2017年6月国家发改委《关于加强配气价格监管的指导意见》，各级价格主管部门要对配气延伸服务费进行清理规范，收费偏高的要及时降低，并且居民燃气工程安装范围严格限于建筑区划红线内，不得向红线外延伸。该文件释放了明确的政府将降低接驳费的政策信号。然而由于种种原因，自政策出台至今仅发生过两次地方政府规范燃气工程相关费用的案例：其一为2018年10月重庆人大通过取消天然气初装费的建议，引发燃气股价下跌。然而重庆市取消的初装费实际为建筑红线外的费用，不同于城燃公司收取的建筑红线内接驳费；其二为2019年1月湖南省发改委出台政策，对居民燃气工程安装费实行最高限价管理，省辖市内不分新建住宅还是原有住宅新装天然气每户不超过1800元，具体标准由当地发改部门核定。湖南省此举实际上是省级价格主管部门首次明确对燃气工程安装费进行调整的具体举措。

三部委座谈会在湖南召开释放了政府进行接驳费改革的明确信号：由于湖南省是事实上第一个推出燃气工程安装费实行1800元最高限管理的省份，此次三部委牵头、15个省份参加的座谈会在湖南召开也在情理之中。尽管各方声音不尽一致，但政府进行油气体制改革的决心非常坚定。事实上，天然气市场改革在2017年进入深水区开始，改革燃气工程安装费作为“放开两头，管住中间”的重要一环势在必行。

改革方向明确，但具体措施应由各省根据省情制定，细则尚不明朗：湖南省率先推出燃气工程安装费1800元最高限价管理政策，并在座谈会上向三部委与各参加省份介绍相关情况，目前尚不确定其他省份将如何推行工程安装费管理规则，但由于燃气工程安装费的定价权在地方，以1800元/户为限在全国范围内“一刀切”的可能性不大。预计国家发改委会发布指导意见，或以最高价格形式，或以设定接驳业务利润率上限的形式，着令各省根据省情出台制定相关费用标准。

对燃气企业影响集中体现在短期内，长期来看应持续关注整个行业与燃气企业的内生增长逻辑：以1800元/户的最高工程安装费用计算，燃气公司户均接驳费用将减少700-1200元/户，对短期营收与现金流产生负面影响。然而具体影响要看不同城市燃气企业在各省居民与非居民业务的比例。长期来看，燃气工程安装费规定对燃气行业的核心业务不产生根本性的影响：1）近年来各大燃气公司致力于优化收入结构，接驳费占收入比例已呈逐年下降趋势；2）随着“煤改气”政策持续推行与燃气市场持续开发，各大燃气公司已基本划定竞争范围。而接驳费仅在新项目签订初期为燃气公司主要收入来源，随着项目进入成熟供气期，售气收入将逐渐成为核心收入；3）对燃气工程安装费用的管理属于消除超额、不合理收入，使市场回归理性，在政府深化天然气行业改革的思路下，各大燃气公司已开始寻求包括综合能源服务等业务多样化以及增值服务业务等转型方式。燃气工程安装费调整是天然气行业改革的一个环节，同时应关注在去年国家发改委出台居民与非居民门站价格并轨文件的基础上，城燃企业是否可以借机理顺居民气销售成本。

风险提示：估值偏高；政策执行力度超出预期；天然气消费增速不达预期

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周报

国内宏观周报：货币短期不再那么松，效率提升加快 ——419中央政治局会议点评

总量研究中心-宏观经济边泉水/段小乐/林玲

基本结论

新华社北京4月19日电 ，中共中央政治局4月19日召开会议，分析研究当前经济形势，部署当前经济工作。我们做出如下解读：

对经济增长稍有乐观，明确“提质增效”的重点。会议表示，“一季度经济运行总体平稳、好于预期，开局良好”；但同时指出，“国内经济存在下行压力”；表明决策层对经济增长的判断有一定的乐观预期，并且认识到经济增长的下行，除掉“周期性”因素影响，更多是“结构性”、“体制性”因素。这意味着，一方面，经济增速重心的下移是趋势（要素约束下的潜在增长率下行，体现结构性）；另一方面，对冲经济下行、提高经济增长质量更多需要深化改革（提高全要素生产率，通过体制性改革释放活力、提高效率）。

货币政策变得没有预期的“那么松”。会议表示，“做好全年经济工作……把握好度，坚持宏观政策要稳”，“坚持结构性去杠杆”，“稳健的货币政策要松紧适度”。本次会议在政策方面尤其强调了“度”的把握（而此前的背景是3月信贷社融大幅超预期、部分城市房价上涨预期重燃、资金加杠杆炒股炒房现象增加、大水漫灌的强刺激预期有所升温），结合4月以来央行澄清降准传闻、OMO+到期续作的方式对冲到期MLF、住建部对房价地价波动较大城市预警、证监会严查配资等违规杠杆资金等政策变化，这表明“度的把握”意味着政策转向“边际趋紧”。但下行压力仍存的背景下，“紧”的力度也不会太大。

一二线城市地产政策放松概率下降。本次会议重提“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”，再次传达了决策层并不希望房价大幅上涨预期重燃，对房价的态度明确是“稳”。同时，强调“城市政府主体责任的长效调控机制”，意味着房地产税、土地制度改革等政策有望加快落地，部分城市地产调控政策可能短期难以放松。

产业政策转型方向服务于“高质量发展”的目标。会议指出，“要加快传统产业转型升级”，“做强做大新兴产业”，“有效支持民营经济和中小企业发展”，“加快金融供给侧结构性改革”，“以关键制度创新促进资本市场健康发展”，“高水平对外开放”等，这意味着提高全要素生产率的主要方式，是通过营造更加适合创新的环境，来推动技术进步和效率提升。

对市场的含义是短期偏中性、长期利多。从短期看，货币政策预期转向“不再那么松”更加明确，但市场前期可能已经进行部分定价，所以影响偏中性。从中长期来看，经济增速的提前企稳，以及经济增长的提质增效，意味着企业ROE有望提前企稳回升，从而对市场中长期上涨提供支撑。

中观层面，从高频数据来看，4月以来供给有所走弱（30大中城市商品房日均销售面积同比涨幅收窄，土地成交面积同比跌幅小幅扩大，土地成交总价同比由涨转跌，六大发电集团日均耗煤量同比由涨转跌）。金融市场方面，资金价格上升，债券收益率持续上升，人民币兑美元升值，全球股市上涨，国内工业品价格分化。

风险提示：1.名义利率上升，同时物价下滑，实际利率上行将对经济增长产生较大的下行压力；2. 金融去杠杆叠加货币政策趋紧，令政策层面对经济增长的压力上升，导致阶段性经济增长失速；3. 内外部需求同时下降对经济产生叠加影响。

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