【晨会聚焦】3月经济数据：经济托底、改革发力

来源：中泰证券研究所

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【宏观】梁中华：经济企稳了吗？宽松还会继续吗？——对1季度经济数据的思考20190417

【政策】唐军、杨畅（研究助理）：经济托底、改革发力——19年3个月经济数据快评

【传媒-新媒股份(300770)】康雅雯、熊亚威：新股研究报告：纯正的新媒体运营商，市场广阔前景可期-20190417

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【策略】王仕进、卫辛（研究助理）：北上资金大幅净流出，两融持续上行——资金面周观察——20190417

【医药-恒瑞医药(600276)】江琦、王超（研究助理）：业绩符合预期，研发管线取得丰富进展-20190417

【医药-通化东宝(600867)】江琦、赵磊：2018年报点评：三季度调整渠道库存影响全年增长，2019年有望逐步好转-20190417

【建材】张琰、祝仲宽（研究助理）：“需求强韧性+春节扰动”促3月水泥产量同比大增——建材行业3月数据点评-20190417

【地产】倪一琛：统计局1-3月数据点评：基本面回暖略超预期，投资、新开工维持高位-20190417

【煤炭-山西焦化(600740)】李俊松、王瀚（研究助理）：2018年报点评：焦化业务盈利大幅提升，中煤华晋贡献利润有望进一步上升-20190417

【教育-三垒股份(002621)】范欣悦、吴张爽（研究助理）：教育业务靓丽，美杰姆&楷德超额完成承诺-20190417

【通信-拓邦股份(002139)】吴友文、陈宁玉：毛利率持续改善，被低估的智能控制器龙头-20190417

【传媒-城市传媒(600229)】康雅雯、熊亚威：2018年报点评：传统业态加速升级，投资板块崭露头角-20190417

【传媒】康雅雯、夏洲桐：数字阅读行业点评：2018年中国数字阅读市场规模稳步增长，存量博弈下关注渠道型公司-20190417

【电新-麦格米特(002851)】邹玲玲：业绩符合预期，持续看好平台化下成长潜力-20190417

【军工-航天电器(002025)】李俊松、李聪（研究助理）：公司全年业绩稳健增长，看好公司长期高速发展-20190417

今日重点 

►【宏观】梁中华：经济企稳了吗？宽松还会继续吗？——对1季度经济数据的思考20190417

4月17日，国家统计局公布了3月份和1季度的经济数据，整体数据都比前两月有明显改善，是否意味着经济要企稳回升了呢？近期央行从态度上和操作上也有微妙变化，对应经济的变化，宽松货币政策也会改变吗？我们的理解如下：

1、生产看似很强劲：春节干扰不容忽视。今年春节后六大电厂发电耗煤量的水平，与去年春节后的水平基本持平，即仅仅是0增长，但由于春节日期错位导致的低基数，今年3月六大电厂发电耗煤量同比去年依然正增长了4.2%。春节的干扰不容忽视，这也意味着4月工业增加值同比增速会出现明显回落。

2、需求短期有托底：逆周期政策在发力。除了春节因素外，宏观经济本身也有自身韧性，而这种韧性很大程度上来自逆周期政策稳增长的发力，例如宽信用政策支持货币融资高增长，宽财政发力支撑基建反弹，以及结构化的调控政策熨平和拉长了地产周期。

3、经济仍有下行压力：货币微调财政继续。在短期经济数据向好的情况下，央行或会选择“边走边看”，进一步加码宽松的政策或将延后。尤其是我国宏观杠杆率一季度出现明显上升，货币政策会在稳增长和防风险之间寻得平衡。但往前看，经济依然面临下行压力，货币政策仅是节奏上略有调整，宽松政策的大基调不会改变，减税和基建对经济的托底作用在二季度也会体现得更明显。

4、穿越经济小周期，寻找核心资产。我国经济逐渐进入存量经济时代，宏观变量的扰动作用会越来越小，而结构性的变化和机会反而会越来越多。在这种背景下，可以从结构着眼，投资能够穿越周期的核心资产，例如核心城市核心地段的房地产，集中度提升背景下的龙头周期资产，和代表转型方向、真正有竞争力的新经济资产。就像过去十多年大盘指数几乎原地踏步，但市场同样诞生了10年10倍业绩的基金经理。

风险提示：海外风险、政策变动、地产调整

►【政策】唐军、杨畅（研究助理）：经济托底、改革发力——19年3个月经济数据快评

事件：1-3月固定资产投资101871亿元，同比增长6.3%，较1-2月回升0.2个百分点；3月工业增加值同比增长8.5%，较1-2月回升3.2个百分点；3月社会消费品零售总额97790亿元，同比增长8.3%，较1-2月回升0.1个百分点。一季度GDP同比增长6.4%，与去年四季度持平，有望成为阶段底部。

点评如下：

【1】钢材产量高增反映需求旺盛。3月工业、制造业增加值、发电量当月同比增长8.5%、9.0%、5.4%，分别较1-2月回升3.2个、3.4个、2.5个百分点；采矿业、电力热力水同比增长4.6%、7.7%，较1-2月回升4.3个、0.9个百分点。不同经济类型中， 国企、外企、股份制企业增速当月同比4.7%、4.2%、10%，分别较1-2月回升0.3个、4.5个、3.6个百分点。重点产品中，钢材产量同比增长11.4%，反映下游需求仍在转旺。细分行业增速同步回升。

【2】基建和地产带动投资回升。1-3月固定资产投资同比增长6.3%，较上月回升0.2个百分点，折算单月增速为6.5%，较上月回升0.4个百分点。1-3月基建投资（不含电力）同比增长4.4%，较上月回升0.1个百分点，表明基建投资拉动作用逐步显现。1-3月制造业投资、民间固定资产投资同比增长4.6%、6.1%，较上月回落1.3个、1.1个百分点。民间固定资产投资折算单月同比增速5.6%，较上月回落1.9个百分点。1-3月房地产开发投资同比增长11.8%，较上月回升0.2个百分点。折算单月增速12.0%，较上月回升0.4个百分点。

【3】地产链条支撑消费。3月社零总额名义、限额以上同比增速分别为8.7%、5.1%，分别较上月回升0.5个、1.6个百分点；各类消费品增速同步回升。耐用消费品中，汽车同比下降4.4%，较上月扩大1.6个百分点。家电、家具、建材同比增长15.2%、12.8%、10.8%，较上月回升11.9个、12.1个、4.2个百分点。石油制品同比增长7.1%，较上月回升4.6个百分点。

【4】地产销售明显回升。3月商品房销售面积、住宅销售面积同比增长1.7%、1.9%，分别较上月回升5.3个、5.2个百分点。3月房屋新开工面积、住宅新开工面积同比增长18.1%、19.0%，分别较上月回升12.1个、14.7个百分点。土地购置面积当月同比下降31.5%，较上月收窄2.6个百分点；商品房、住宅待售面积分别下降605万、530万平方米，均较上月明显加速；总体来看，房地产销售端明显回温。

【5】改革有望发力。一季度国内生产总值213433亿元，按可比价格计算，同比增长6.4%，尽管较上年同期和全年分别回落0.4和0.2个百分点，但与上年四季度相比持平。表明经济在政策驱动下，已经边际企稳，实现了平稳开局。在经济托底背景下，系列改革措施有望加速推出，未来在发展混合所有制经济，推进水、石油、天然气、电力、交通、电信等领域价格改革，建立城乡统一的建设用地市场，调整消费税征收范围、环节、税率，加快房地产税立法并适时推进改革，推进金融、教育、文化、医疗等服务业领域有序开放，深化医药卫生体制改革等方面政策推进的力度有望加强。

风险提示：政策变动风险。

►【传媒-新媒股份(300770)】康雅雯、熊亚威：新股研究报告：纯正的新媒体运营商，市场广阔前景可期-20190417

新媒股份是全国领先的新媒体业务运营商。随着国家三网融合政策的推出和实施，2012年7月经广东广播电视台授权，公司独家运营广东IPTV集成播控服务、互联网电视集成服务和内容服务配套的经营性业务。

智能电视崛起带来新机遇，推动产业转型升级。

有线电视受冲击。有线电视用户数量在保持多年的个位数增长于2016年达到峰值2.252亿户后，出现负增长。

依靠良好的用户体验，IPTV与OTT TV占据主动。IPTV、OTT相比有线电视在传输方式、交互方式、技术成本、内容资源等方面整体占优。截至2018年，IPTV用户数达1.55亿，OTT用户数达1.64亿。从增长趋势看，在不远的将来，IPTV与OTT将超过有线电视用户数。

业务情况：IPTV为支柱业务，具备有独特用户、资源及产品的等多重竞争优势

IPTV为公司的支柱业务，营收占比不断提升。从2016年的54.16%提升至2018年的74.29%。

广泛开展平台合作，力促用户增长。新媒股份目前持有稀缺牌照，基于现有资源及平台的独特优势，搭建了完善的业务平台。公司近三年IPTV业务年均复合增长率为70.17%，与IPTV终端用户数的年均复合增长率基本保持一致。

深耕新媒体，产品发展脉络清晰。新媒股份OTT TV业务主要采取合作模式，不存在传输分发及渠道推广成本，且版权内容费金额较小，因此毛利率较高。旗下系列产品云视听极光、云视听MoreTV分别位列2018上半年点播媒体日均到达率榜第二名和第五名。

纯正的新媒体运营商，未来可期。

新媒股份正处于业务的上升期，毛利率明显高于同行业可比上市公司。公司的主营业务主要包括IPTV业务和OTT TV业务,2018年IPTV业务和OTT TV业务毛利率分别为55.74%、71.64%。

渗透率及ARPU值仍有较大提升空间。截至2018年，IPTV用户数达1,475.04万，最近三年年均复合增长率为79.74%，我们测算其目前在广东省内的家庭渗透率在40%左右。年均ARPU不到33元，小于东方明珠的50.87元。渗透率及ARPU值仍有较大提升空间。

盈利预测：我们预测新媒股份2019-2021年实现营收分别为8.23亿元、10.37亿元、12.76亿元，同比增长27.89%、26.10%、23.06%；实现归母净利润分别为2.79亿元、3.62亿元、4.52亿元，同比增长35.80%、29.79%、24.91%；对应2019-2021年EPS分别为2.80元、3.64元、4.54元。

风险提示：产业政策变化风险；新技术冲击；转型升级不达预期；市场风险偏好下行。

研究分享 

►【策略】王仕进、卫辛（研究助理）：北上资金大幅净流出，两融持续上行——资金面周观察——20190417

宏观流动性：

无论口径是否调整3月社融增速明显回升。其中，表外非标明显回暖，企业债券融资恢复发力，融资结构有所改善。企业中长期信贷占比上升，信贷结构持续改善。3月M1同比增速从2月2.0%大幅上升至4.6%，M2同比增速则从前值8.0%增加至8.6%。其中，企业存款同环比大幅回升成为支撑M2回升在重要动力，同时，财政存款下滑近7000亿，明显高于历史均值4889亿和去年同期的4802亿，表明财政发力也对M2的回升形成支撑。

金融市场流动性：

货币市场，本周资金面边际收紧， 7天资金利率明显回升。截止4月12日，R007收于2.73%，较上周上升48.8BP，DR007收于2.67%,较上周增加33.9BP。SHIBOR（3 个月）为2.76%，与上周基本持平。债券市场，一级市场，利率债方面，虽然利率债发行放量，但是到期量明显回升，净供给大幅回落，一级市场招标需求不佳，情绪依旧偏弱。同业存单方面，本周同业存单发行放量，净融资额有所回升。国有行、股份行、农商行、城商行3月发行利率小幅回升。二级市场，本周长短端收益率双双回升，国债与国开分化，国债期限利差持续走陡。

股票市场流动性：

资金需求方面，本周核发批文数量3家，下周限售解禁压力依旧较大。资金供给方面，全市场日均成交额环比大幅下滑，本周融资余额持续大幅回升，融资余额主要净买入化工、医药生物、家用电器，主要净卖出电子、军工、商业贸易；北向资金大幅净流出，4月以来北向资金流出规模最高的行业分别是食品饮料、电子、家用电器，产业资本持续净减持，本周净减持规模最多的行业分别是交通运输、医药、电子。

海外市场：

本周美元兑人民币中间价均值为6.72，与上周持平，3月均值6.71，2月均值6.73。CFETS人民币汇率指数4月4日收于95.3，3月平均95.2，2月平均94.5。美元指数震荡回落，长端收益率和短端收益率双双回升，国债10Y与1Y的期限利差扩大至12BP，中美10Y利差小幅走阔至77bp。

风险提示：政策监管超预期的风险。本报告主要是在目前政策环境下对股市流动性的判断，若未来政策监管超预期调整，则对股市流动性可能需要进一步判断分析。

►【医药-恒瑞医药(600276)】江琦、王超（研究助理）：业绩符合预期，研发管线取得丰富进展-20190417

事件：公司发布2019年1季报，报告期内公司实现营业收入49.7亿元，同比增长28.8%；实现归母净利润11.9亿，同比增长25.6%，实现归母扣非净利润11.5亿，同比增长27.8%，实现经营性现金流4.3亿元，同比下滑13.8%。

点评： 公司业绩基本符合我们预期，在收入端Q1实现了良好的增长，而利润增速低于收入增速，主要由于当期公司的研发投入力度加大，单季度研发费用6.6亿元，同比增长56.7%。核心产品销售情况，参考草根调研数据，我们预计Q1阿帕替尼同比增长20%-30%；布托菲诺及艾瑞昔布同比增长50%以上；吡咯替尼和白蛋白紫杉醇实现1个亿以上销售；19K销售有望达5000万以上。

研发管线取得丰富进展，多个分子实体开发进入3期阶段：在肿瘤领域，CDK4/6抑制剂SHR6390开展了针对HR+/HER2-的晚期乳腺癌二线治疗适应症，PARP抑制剂氟唑帕利开展了复发性卵巢癌维持治疗的适应症，两项临床进度均为国内同靶点最快，且均首先开发二线治疗适应症，上市所需时间有望显著缩短。此外吡咯替尼新开展了联合赫赛汀加化疗用于晚期乳腺癌一线治疗的适应症，这是吡咯替尼目前在拓展的第3项适应症，吡咯替尼未来也有望成为国内HER2阳性乳腺癌治疗的基石用药；在其他领域，海曲泊帕以再障适应症作为注册性临床试验，通过类似孤儿药的临床设计，所需入组患者数和研究终点要求均得到简化，上市速度也有望加快。此外，针对TIM3、SOST、KappaR等多个靶点的新药均开始了I期临床试验。

阿帕替尼是PD-1的良好搭档，相关临床研究正不断丰富。除了已开展的阿帕替尼联合卡瑞利珠单抗针对肝癌晚期一线治疗的全球多中心临床外，近期公司又展开了两项新的期临床研究，分别为II期用于IV期KRAS突变非鳞非小细胞肺癌治疗的试验，以及PD-1联合卡培他滨和奥沙利铂序贯PD-1联合阿帕替尼用于胃癌或胃食管交界处癌III期临床研究，阿帕替尼+卡瑞丽珠单抗的临床定位正不断精准化，相对同行的PD-1产品有望展现出丰富的差异化优势。

盈利预测与投资建议：我们预计2019-2021年公司归母净利润分别为54.7亿元、69.6亿元、87.1亿元，同比分别增长34.5%、27.3%和25.0%。

风险提示：新药研发不达预期的风险；药品降价风险

►【医药-通化东宝(600867)】江琦、赵磊：2018年报点评：三季度调整渠道库存影响全年增长，2019年有望逐步好转-20190417

事件：2019年4月16日，公司发布2018年年报。2018年公司实现营业收入26.93亿元，比上年同期增长5.80%；实现归母净利润8.39亿元，比上年同期增长0.25%；实现扣非归母净利润8.14亿元，比上年同期减少2.46%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利2元（含税）。

点评：三季度调整渠道库存，全年归母净利润增长0.25%。二代人胰岛素2018年营收为19.41亿元（占比72%），受三季度开始调整渠道库存影响、全年增速为1.01%。毛利率86.72%，受规模增长有限影响同比减少1.89个百分点。我们预计胰岛素终端销售在10%-15%左右，表现仍然稳健。注射用笔、血糖试纸、采血针等医疗器械2018年贡献收入3.26亿元（占比12%），收入同比增长20.04%。医疗器械毛利率为30.16%，同比提升5.29个百分点。二代胰岛素和相关医疗器械业务占公司收入比重分别为72%和12%。分季度看，2018年第四季度实现营业收入6.84亿元，同比下滑1.23%；实现归母净利润1.51亿元，同比下滑19.66%。但与第三季度相比，公司收入环比逐步企稳、实现环比25%增长；归母净利润水平和三季度单季度基本持平。公司是人胰岛素市场国产市占率第一的品牌，在人胰岛素市场占有率达到25%以上，仅次于进口诺和诺德。在2019年经营计划中，公司提到预计2019年营业收入比上年增长5%，其中母公司营业收入比上年增长15%。我们认为公司重组人胰岛素有望实现15%左右的增长，房地产、塑钢门窗等业务预计将逐步减少，主业有望进一步纯粹。

销售费用率26.03%、管理费用率（合并研发费用）9.7%，基本稳定。2018年公司销售费用7.01亿元、同比增长12.53%，销售费用率略上升1.5个百分点至26.03%。管理费用1.63亿元，研发费用9765万元，与2017年相比基本持平，合计口径的管理费用率9.7%、和去年相比下降0.5个百分点。

静待胰岛素类似物甘精、门冬逐步获批上市。甘精胰岛素类似物和门冬胰岛素类似物是公司三代胰岛素管线中进度最快的两个产品，甘精申报生产已进入等待生产现场检查步骤，门冬申报生产获得受理，我们预计分别有望于2019年和2020年获批。

盈利预测与投资建议：我们预计2019-2021年公司营业收入为29.01、34.48、39.38亿元，同比增长7.72%、18.87%、14.21%，归属母公司净利润为9.83、12.18、14.93亿元，同比增长17.24%、23.90%、22.53%，对应EPS为0.48、0.60、10.73元。公司是国产二代胰岛素产品市占率第一的龙头企业，2019年新产品甘精胰岛素有望上市。

风险提示：二代胰岛素竞争加剧的风险；新产品获批不及预期的风险；慢病管理平台发展不及预期的风险；管理层调整不及预期的风险；药品招标降价的风险。

►【建材】张琰、祝仲宽（研究助理）：“需求强韧性+春节扰动”促3月水泥产量同比大增——建材行业3月数据点评-20190417

水泥行业数据点评：

3月单月水泥产量增速同比大增22.2%，1-3月水泥累计产量同比上升9.4%。我们认为一方面是春节因素扰动导致，此外下游需求依然强劲也是重要推手。由于去年春节较晚，且复工的进度较慢，导致3月整体的需求较为萎靡，2018年3月单月的累计同比为下跌15.6%，2019年3月的单月同比为上升22.2%，即2019年3月单月的水泥表观产量比2017年同期略高一些。春节因素外，我们认为下游需求强劲也是支撑水泥需求强劲的重要原因。1-3月房地产新开工在去年高基数的情况下继续保持11.9%的较高增速，施工端的增速也在逐步回暖。2019Q1财政支出加快发力，使得3月社融规模增量大超预期，基建也逐步回暖。从主流企业的水泥出货量看，我们认为长江流域龙头企业产销量大幅增加拉动了整体增速，北方地区由于限产放松以及需求回暖较早导致3月同比也有较多增长，而华南地区需求整体维持稳定。

我们认为，水泥是“存量时代”下的“最强周期品”，核心原因在于存量时代下，水泥行业的“供需缺口”是最容易产生的，而成本曲线也是周期品中相对陡峭的：1）水泥的需求较为刚性2）作为短腿区域化无库存产品，企业对需求的观测能力极强3）开关成本低，企业对产能的调节能力天然有优势4）行业存量乃至减量博弈的背景下，区域水泥企业间的“默契”形成是必然，即“价在量先”5）原材料价值重估与自发的停产推升熟料价格，同样也结构上异化了行业成本曲线。水泥当前的盈利中枢与名义上的“产能利用率”关系并不大，因而去年以来虽然部分区域的行政化限产力度有所放松，但是建立在前端投资强度仍然较高，水泥自发产能约束导致阶段性“供需缺口”的存在，行业价格仍然能屡创同期新高，而与部分周期品形成的分化，也逐渐印证了我们一直以来水泥是新常态下“最强周期品”的观点。

从投资机会看。基建是疏通信用的重要抓手，也是经济增长的稳定器，相关受益品种具备机会。从当前信用疏通的角度看，政府加杠杆或是主线，专项债发债提前等行为是对这一逻辑的印证。市场普遍预期区域建设推进有望对北方部分区域的水泥需求带来一定弹性，但是近年北方经济较差（政府能力有制约）而水泥产能的天然利用率中枢走低明显，行政限产成为价格的重要支撑，政府能力边际的变化力度如何，是否能为价格继续带来弹性，是密切需要关注的核心。供给结构较好的区域建设相关标的天山股份、冀东水泥、祁连山、西部水泥等存在机会。从中长期能力和意愿匹配的角度来看，南方地区的需求支撑力度可能仍然是强于北方的，区域间马太效应可能会继续体现，关注海螺水泥、华新水泥、上峰水泥（维权）。

玻璃行业数据点评：

2019年1-3月玻璃产量同比增加6.0%，主要是由于基数效应造成的。从在产产线数量看，由于2017年末沙河环保大幅趋严，大量产线进入冷修导致2018年1-2月在产产线仅222条-225条，而2019年1-2月在产产线数量为230-233条，在产产能同比增加。

需求端，我们认为需求只会迟到不会缺席。玻璃的主要应用场景前于竣工数据，2019年玻璃需求有望持续受益近年高新开工增速逐渐向施工端的传导，从施工数据看，1-3月同比增长8.2%，增速比2019年1-2月提高1.4个百分点。高施工增速将逐步传导至玻璃安装，玻璃需求韧性强。目前，玻璃较高的库存以及下游深加工企业对于地产远期需求的悲观，企业拿货意愿较弱，形成负反馈循环。但我们认为，随着持续一年多的高新开工增速传导至施工端，迟到的玻璃安装需求不会缺席。

供给端，站在目前时点，我们认为2019年冷修产线比例有望进一步增加。由于2010-2011年新增产能投放较多，即使考虑热修延长寿命，也无法逃脱最多约8-10年的冷修周期，2019年冷修产线有望被迫增加。由于“四万亿”的刺激，09-10年的需求大幅回暖刺激了新增产能建设，因此大量新增产能在10-11年投放出来。玻璃窑炉由于耐火材料好坏的选择不同，优质浮法玻璃多数选用较为优质的耐火材料，冷修周期一般在8-10年；而一般的浮法玻璃选择普通耐火材料，冷修周期一般在6-8年。随着玻璃窑炉逐渐到期，热修成本将大幅上升，而目前有不少在产产线由于考虑冷修成本高昂，采取的策略是能拖则拖。但是，随着17、18年高盈利和复产成本高玻璃企业已经透支了窑炉的寿命。我们预计2019年较多产线将随着窑炉烧穿和热修成本大幅提高被迫进入冷修。

玻璃产线冷修进度2018Q4开始加快。从冷修进度看，2018年11月开始产线冷修进度加快，11-12月有9条产线进入冷修（合计日熔量5550吨），2019年1月又陆续有4条产线进入冷修（合计日熔量3000吨），而2018年1-10月总共只有8条线进入冷修（如果不考虑沙河4条线由于环保压力而被迫停产），冷修的进度明显加快。我们认为目前玻璃从10月以来较低的利润水平和较为悲观的宏观预期一定程度上降低了企业对于未来的盈利信心，后续进入冷修产线有望增加。

市场较为担心玻璃厂库创新历史同期新高，会对2019年形成较为严重的负面影响，但我们认为实际情况有望比预期乐观。与2018年1月市场的乐观情绪不同，站在目前时点，全行业对于短中长期的预期都是相对偏谨慎的，由于库存较高，下游加工企业大力拿货意愿较弱，我们预计2019年随着施工的进行真实需求不断回暖下，玻璃需求将逐步被回暖，高库存价有望逐步消化。

关注旗滨集团，公司目前估值与盈利匹配，高股息率也为公司奠定了安全边际。若后续供需边际能够持续向好，公司股价有望体现出弹性。

风险提示：房地产、基建投资低于预期，宏观经济大幅下滑，供给侧改革不及预期、政策变动的风险

►【地产】倪一琛：统计局1-3月数据点评：基本面回暖略超预期，投资、新开工维持高位-20190417

商品房销售：降幅如期收窄、市场部分回暖

1-3月份，商品房销售面积29829万方，同比下降0.9%，降幅比1-2月份收窄2.7个百分点。由于3月销售增速回正，一季度销售面积降幅较1-2月收窄。3月以来市场销售部分回暖略超预期，16日统计局公布的房价数据也显示70大中城市环比上涨的有65个，在当前政策端因城施策、资金面持续宽松的环境下，预计未来一二线重点城市或延续回暖态势，三四线城市韧性仍在，二季度销售有望继续回暖。

土地市场：溢价率抬升、成交有望复苏

1-3月份，房地产开发企业土地购置面积2543万方，同比下降33.1%，降幅比1-2月份收窄1个百分点；土地成交价款1194亿，下降27.0%，降幅扩大13.9个百分点。3月以来土地市场成交整体在低位，但有所回暖，全国百城土地溢价率由19年2月初的不到9.4%，提升至4月初的近22%。由于部分城市销售回暖，房企拿地意愿开始提升，我们认为二季度为传统推盘旺季，且此时拿地有望年内开盘实现回款，随着市场回暖趋势得到进一步确认，土地市场热度有望继续修复。

房地产开发投资：新开工略超预期、施工成支撑投资主力

房屋新开工面积38728万方，增长11.9%，增速提高5.9个百分点。3月单月新开工面积大幅提升，略超预期；原因或有两点：一方面3月为传统开工旺季，同时房企在手项目充足，由于目前去化主力为新盘，3月份房企加强新开工有其必然性；另一方面，3月市场销售及土地市场呈现回暖趋势，房企补库存信心有支撑。1-3月份，全国房地产开发投资23803亿，同比增长11.8%，增速比1-2月份提高0.2个百分点。3月房地产开发投资依然高增，我们认为主要得益于建安投资的支撑：1-3月份，房地产开发企业房屋施工面积699444万方，同比增长8.2%，增速比1-2月份提高1.4个百分点。3月施工面积的高增速，适当对冲了土地购置费的疲软，随着分期支付的土地价款逐渐计入，土地购置费增速或将回落，但由于资金面转好，房企施工端动力较足，建安投资或成维持19年投资增速的主力。

房企到位资金：资金面全方位改善、按揭利率持续下行

1-3月份，房地产开发企业到位资金38948亿元，同比增长5.9%，增速比1-2月份提高3.8个百分点。其中，国内贷款7134亿元，增长2.5%；自筹资金11795亿元，增长3.0%；定金及预收款12303亿元，增长10.5%；个人按揭贷款5645亿元，增长9.4%。3月房企资金端改善较为明显，受益于信贷宽松，一方面融资难度降低、成本下行；另一方面我们看到预收款和按揭增速大幅提升，据融360数据全国3月全国首套房贷款平均利率为5.56%，连降4个月，同时银行放款周期也有所缩短。

投资建议：由于4月开始的二季度是传统的销售与拿地旺季，因此3月数据可以作为一个判断半年、乃至全年的风向标。1-3月房地产数据略超预期：销售降幅收窄，新开工大幅提升，土地市场呈现复苏迹象，施工维持投资高增，资金面全方位改善。行业基本面韧性得到进一步确认，叠加因城施策及资金面宽松改善预期正逐步兑现，引导板块整体估值回升，我们看好二季度板块具有的相对收益，推荐：1）行业龙头推荐：万科A、保利地产；2）优质一线推荐：新城控股、华夏幸福、旭辉控股集团等。

风险提示：一二线销售改善不及预期，因城施策出台低于预期。

►【煤炭-山西焦化(600740)】李俊松、王瀚（研究助理）：2018年报点评：焦化业务盈利大幅提升，中煤华晋贡献利润有望进一步上升-20190417

公司披露2018年年度报告：实现营业收入72.29亿元（+20.58%），归属于上市公司股东净利润15.33亿元（+1567.38%），公司扣除非经常性损益后的归母净利润为12.94亿元（+1152.37%），每股收益为1.21元/股（+909.25%），加权平均ROE为21.59%（+17.18pct）。

焦炭业务业绩同比上升，主因量价双升。报告期内，公司焦炭业务实现营收53.09亿元，同比上升25%；焦炭业务成本为46.24亿元，同比上升24%；毛利为7.02亿元，同比增加1.53亿元。业绩增长的主要原因是量价双升。其中，焦炭产（301万吨）、销（300万吨）量分别同比上升7%和6%；吨焦售价（1777元/吨）同比上升18%、相比吨焦成本（1543元/吨，+17%）涨幅更大，使得吨焦毛利（234.29元/吨）同比上升17%。

化工业务业绩扭亏为盈，主因各产品价格大幅上涨。报告期内，公司化工业务实现营收18.69亿元，同比上升11%；化工业务成本为17.63亿元，同比上升4%；实现毛利1.0亿元，上年度同期为亏损500万实现扭亏为盈。业绩的大幅提升得益于各化工产品价格的大幅上涨。其中，甲醇单位售价为2217.48元/吨，同比上升15%；炭黑单位售价为5399.8元/吨，同比上升13.8%；工业萘单位售价为3988.3元/吨，同比上升31.2%；沥青单位售价为3208.2元/吨，同比上升5.22%。

中煤华晋贡献利润稳步增长，未来有望进一步上升。报告期内，中煤华晋实现营业收入98.24亿元，同比上升12.8%；实现归母净利润为29.11亿元，同比上升11.99%。按公司持股比49%计算为14.26亿元，由于2018年1-2月中煤华晋未并表（实现归母净利润5.7亿元，折算后为2.79亿元），因此公司全年投资收益为11.15亿元。从2019年开始中煤华晋将实现全年利润并表，预计将进一步增厚公司业绩。

盈利预测与估值：我们预计公司2019/20/201年实现归属于母公司股东净利润分别为14.715.2/15.7亿元，折合EPS分别是0.97/1.00/1.04元/股。

风险提示：宏观经济低迷；行政性去产能的不确定性、环保限产政策的不确定性。

►【教育-三垒股份(002621)】范欣悦、吴张爽（研究助理）：教育业务靓丽，美杰姆&楷德超额完成承诺-20190417

事件：公司发布年报，18年实现营收2.65亿元、同增49.78%，归母净利润3155.15万元、同增71.90%，扣非后归母1522.35万元、同增10.82%。基本每股收益0.09元/股。拟以资本公积金每10股转增7股，每10股派发现金红利0.20元（含税），分红率22%。

点评：

美杰姆超额完成业绩承诺，净开店105家。18年美杰姆实现营收3.62亿元、同增67%，归母净利润1.91亿元、同增118%，超额完成1.8亿元的业绩承诺。并表1个月（18年12月）贡献收入4715万元，考虑70%的权利比例贡献净利润2159万元。截至18年末，在全国范围内合计开设434家门店，较17年末净增105家，呈现加速扩张趋势，后续有望依托强大的品牌影响力维持100家的开店速度。

楷德教育运营良好，贡献业绩增量。楷德教育18年实现营收6836万元、同增20.3%，净利润2893万元、同增26%，净利率由17年的40.3%微增至18年的42%，超额完成业绩承诺（2600万元）。目前在北京、上海、深圳合计开有7个直营门店，运营良好。

受股权激励费用影响，期间费用率有所增加。销售费用率5.59%（-0.48pct），管理费用率28.58%(+11.29pct)，主要是受股权激励费用影响，剔除该项影响，实际管理费用率约19.13%（+1.84pct），研发费用率2.88%（-1.22 pct），财务费用率-1.01%（-0.68pct），期间费用率36.04%（+8.91pct）。

净利率提升明显。公司18年合计实现归母净利润3155.15万元，其中18年股权激励费用支付2515.30万元，剔除此项影响，实际归母净利润为5670.46万元、同增208.94%，净利率21.4%（+11pct）。

投资建议：18年公司教育业务答卷优异，美杰姆和楷德教育均超额完成业绩承诺。美杰姆快速扩张的节奏有望持续，同时存在收购直营业务的潜在可能。简称更名“美吉姆”后进一步突出教育业务的属性。早教行业受政策影响较小，二三线城市下沉空间大，美杰姆作为行业龙头，有望受益于渗透率及集中度的提升。预计19/20/21年实现归母净利润1.92/2.27/2.84亿元。

风险提示：加盟中心扩张进度不及预期；早教行业出台法律法规带来的政策风险。

►【通信-拓邦股份(002139)】吴友文、陈宁玉：毛利率持续改善，被低估的智能控制器龙头-20190417

公告概要：公司发布财报，2018年实现营收34.07亿元，同比增长26.99%，归属母公司净利润2.22亿元，同比增长5.79%。2019年Q1，实现营收8.03亿元，同比增长17.19%，归属母公司净利润5202.07万元，同比增长22.30%，扣非净利润增长23.70%。公司预计2019H1归属母公司净利润1.64亿元-2.19亿元，同比增长50%-100%，投资股权公允价值变动计入当期非经常性损益，预计影响归属母公司净利润约4488-8360万元。

2018年在不利外部环境下，实现收入较好增长，Q4毛利率企稳回升，Q1经营持续向好。2018年公司受外汇剧烈波动、原材料涨价及中美贸易摩擦等外部环境因素的影响，经营的风险和挑战不断加大，公司通过提升生产自动化程度及集成供应链，开展远期外汇交易等有效措施积极应对，实现收入和利润的双增长，其中智能控制器（营收占比82%）和锂电池业务分别增长26.66%和37.94%，研发投入2.51亿，营收占比7.37%，持续加大新型高端产品投入。随着人民币汇率趋于稳定，电子原材料紧缺缓解，加上优化调整供应链，Q4毛利率企稳回升1.93个百分点，2019Q1毛利率持续回升1.31个百分点。2019年Q1经营持续向好，研发费用1458 万元，同比增长45.1%，下游需求增长，产品应用领域拓展及市场规模扩大，客户数量和质量稳步提升。随着公司2019年毛利率的回升和规模效应的逐步体现，业绩增速将出现拐点。同时参股公司欧瑞博发生股权转让及增资、德方纳米在创业板上市交易获得较好的投资收益。

物联网与智能化浪潮迭代周期，智能控制器市场保持增长态势。5G万物互联，智能终端品类将会继续不断增多，车联网、无人机、机器人、智能门锁、泛家电例如咖啡机、烤箱、白电等新品，随着传统终端逐步迭代升级为智能终端，MCU芯片由8位、16位升级为32位以上，智能控制器是驱动传统终端升级为物联网智能终端的核心元器件，在产业的价值量将逐步提升。公司积累了大量通用技术，覆盖智能控制算法、变频、传感、人机交互、加热、制冷、电源等十余个领域，形成了系列化产品解决方案，覆盖白色家电、小家电、电动工具、园林工具、智能硬件等领域，千万级客户的数量和规模都取得了较快的增长。国内技术提升和成本优势，带来海外需求向国内转移。未来产业专业化分工趋势，第三方控制器厂商的专业技术和成本优势逐步显现，国内大家电等外放控制器给第三方专业厂商可期。

产能布局华东地区，目标全球一流的智能控制系统方案服务商。公司专业专注于智能控制行业，围绕“客户亲密、创新驱动、敏捷运营”三大战略，建立了伙伴式客户服务能力+集成式技术创新能力+体系化快速响应能力三大核心竞争力。公司发行可转债，成功募足5.73亿资金，用于华东运营中心建设，进一步提升运营、研发和生产能力。目前印度工业园已完成基础建设，预计2019 年下半年可以投产。惠州工业园二期建设完成，产能转移按计划稳步推进。重庆意园完成建设并投入使用。产能布局珠三角、长三角、印度等重点区域，为未来增长打下基础。“T-SMART” 一站式智能电器解决方案，提供从智能控制器、通讯模块、云到 APP 一站式技术服务，发挥“智能控制+电机+电池”的业务协同优势。公司决定以自有资金或自筹资金3000万-6000万元回购公司部分股份，截止目前已回购2499.49万元。

投资建议：拓邦股份是国内智能控制器龙头，不断拓展垂直行业智能控制器领域，外部宏观环境影响缓解，Q4以来毛利率持续回升。公司连续四年收入利润保持快速增长，股票回购及股权激励机制，彰显管理层对未来发展信心。我们预计公司2019-2021年净利润3.42亿（包含投资股权公允价值变动影响）、4.04亿和5.21亿，EPS分别为0.34元/0.40元/0.51元。

风险提示：智能控制器下游行业应用不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；汇率波动对海外业务产生负面影响的风险

►【传媒-城市传媒(600229)】康雅雯、熊亚威：2018年报点评：传统业态加速升级，投资板块崭露头角-20190417

事件：2019年4月16日晚，城市传媒发布2018年年度报告，公司全年实现营收21.70亿元，同比增长10.19%；实现归母净利3.48亿元，同比增长5.66%。剔除青岛传媒发展有限公司新增的转固资产折旧等亏损因素，公司归属于母公司股东的净利润增幅达到16.65%公司拟每10股派2元。

整体业务稳健增长，Q4单季业绩增速回暖。公司营收增长稳健，归母净利润相比2017年有所下滑，主要由于城市传媒广场投入使用，折旧摊销及前期的投入给公司业绩增长带来一定压力，剔除青岛传媒发展有限公司新增的转固资产折旧等亏损因素，公司归母净利润增幅达到 16.65%。。在这样的情况下，Q4单季依然实现同比6.01%的增长，扭转了Q3单季下滑趋势。

利润率整体平稳，费用率略微上升。公司2018年毛利率39.09%，相较2017年略微上升0.3pct，净利率16.04%，略微下降0.69pct。三费费率略微上升，整体经营效率稳定。

现金流良好，在手现金充裕。2018年公司经营性现金流净额为3.27亿元，同比增加54.98%。在手现金11.01亿元，充裕的现金流为公司发展提供持续动力。

分红比例持续提升。公司2018年拟分红金额1.4亿元，占归母净利润比例为40.23%，2017年为31.91%，2016年为30.88%。

出版、发行业务平稳增长。公司出版板块实现营收9.28 亿元，同比增长10.48%，毛利率47.17%，增加0.62pct。发行板块实现营收17.70亿元，同比增长9.60%，，毛利率20.73%，增加0.32pct。出版板块聚焦优质版权资源，出版质量稳步提升，版权资产快速积累。

全媒体产业链多元开发，影视业务积极推进。公司2018年文化用品及其他业务实现营收7091万元，同比增长242.43%，增长主要来自于影视版权及影视业务销售。公司加快布局VR、短视频等领域，内容产品开发顺利，通过承办上合峰会青岛360度全景平台建设及国际虚拟现实大会的主题展，扩大在虚拟现实、新闻出版和教育行业影响力，并不断丰富VR、数字阅读产品。影视公司的多个项目正在有序推进。2018年6月在首届上合组织国家电影节，影视公司正式启动与巴基斯坦合拍国际经济贸易合作题材电影项目。

城市传媒广场投入使用，后续有望贡献稳定现金流，主营业务增速可观。青岛传媒发展有限公司全年亏损5836.52万元，主要系城市传媒广场投入使用后固定资产后计提折旧及经营费用增加所致。这是探索多元素融合的新业态的重要举措，后续经营稳定后，将成为城市传媒又一稳定的现金流业务。

线下升级，主题书店加速落地。公司打造主题书店运营模式，将图书销售与餐饮体验、生活休闲、艺术欣赏、线上互动等文化元素有机结合。持续推进一系列书店的升级改造。2018年公司打造的BC MIX“复合型文化消费空间”已开设店面30余家，覆盖多个城市。“BCMIX”成功通过竞标获得腾讯四地总部共五店IMAGE形象礼品店运营权。加速实现轻资产化的模式复制与输出。

积极探索资本市场，投资板块崭露头角。公司出资4000万元美金间接投资于上海证大喜马拉雅网络科技有限公司的红筹结构主体 Ximalaya Inc.的E轮融资，本次投资有望给公司带来良好的投资收益，同时进一步拓展公司投资渠道，优化公司投资结构，加快公司全媒体产业链多元发展。

盈利预测与投资建议：我们预测城市传媒2019-2021年实现收入分别为23.88亿元、26.18亿元、29.25亿元，同比增长10.05%、9.63%、11.70%；实现归母净利润3.79亿元、4.19亿元、4.75亿元，同比增长9.01%、10.34%、13.46%；对应EPS分别为0.54元、0.60元、0.68元。

风险提示：出版行业不景气；业绩不达预期；转型升级不达预期；系统性风险。

►【传媒】康雅雯、夏洲桐：数字阅读行业点评：2018年中国数字阅读市场规模稳步增长，存量博弈下关注渠道型公司-20190417

2018年中国数字阅读市场稳步增长，大众阅读成为产业发展的主导力量。2018年中国数字阅读产业整体规模254.5亿元，同比增长19.6%，依然稳步增长。其中包含网络文学、出版物电子化、有声作品等在内的大众阅读市场规模为233.3亿元，占比约92%，以互联网期刊、电子文献、数据库等内容为主的专业阅读市场21.2亿元，占比约8%。

数字阅读用户规模稳步攀升，付费意愿大幅提升。2018年中国大众阅读用户规模4.3亿人，同比增长14.4%，专业阅读活跃用户规模1417万人，同比增长6.7%。同时，数字阅读用户的电子书付费意愿持续提升，2018年数字阅读用户的付费意愿为66.4%，较2017年上升2.6个百分点。其中68.7%的数字阅读用户意愿付费区间在20元以上，而数据统计结果显示各年龄段用户的实际付费金额均高于其意愿金额。

从数字阅读形式上来看，有声听书和手机动漫快速崛起。根据QM的数据，2018年有声听书月人均使用次数93.6次，同比+39.0%，月人均使用时间408分钟，同比+36.5%；手机动漫月人均使用次数70.8次，同比+55.4%，月人均使用时长219分钟，同比+23.5%。

我们认为未来数字阅读行业竞争格局的看点主要在于渠道拓展下的存量博弈和泛娱乐IP衍生运营，以及把握Z世代用户的消费习惯：

存量博弈：TOP3内容生产平台的作品占比70%，但其数字阅读APP用户时长占比仅为30%。用户对于数字阅读APP的选择倾向于资源丰富度、阅读体验和应用付费。我们认为在移动互联网下沉趋势下数字阅读存量市场中的渠道竞争会更加激烈，占有渠道优势的平台会更加受益。

增量衍生：网络文学平台的增量衍生主要依靠优质IP的运营，开发形式包括影视、游戏、动漫等衍生品。泛娱乐行业增长空间巨大，对于优质网文IP需求不断提升，2020年中国泛娱乐市场规模有望达到8029亿元，未来三年年均增速14%。通过优质网文IP改编的电视剧、电影和游戏在市场上均展现了非常良好的表现，我们认为数字阅读公司对于优质IP的泛娱乐化运营将会成为除了阅读之外另一个业绩增长点。

放眼未来：移动互联网用户中Z世代逐渐崛起，其对于二次元的需求日益增长，且愿意为自己的兴趣爱好付费。我们认为 Z世代将成为国内二次元行业发展的主要消费群体，国内拥有二次元创作能力的网文平台有望最为受益。

投资策略：重点推荐阅文集团、平治信息，建议关注掌阅科技、中文在线。

平治信息：（1）公司通过微信、微博、手机预装等渠道高效分发自身的优质文学内容，并通过CPS的模式不断巩固渠道优势；（2）移动互联网三四线下沉，数字阅读在三四线城市付费用户占比高于一二线城市，公司产品与三四线用户契合度较高；（3）公司收购深圳兆能，进军智慧家庭占领未来流量入口，进一步增厚公司业绩。我们预计公司2018-2020年实现归母净利润为2.17、2.98、3.37亿元。

风险提示：宏观政策变化风险、行业竞争加剧风险、IP运营开发风险 

►【电新-麦格米特(002851)】邹玲玲：业绩符合预期，持续看好平台化下成长潜力-20190417

事件：公司发布2018年年报，1）实现营收23.94亿元（YOY+60.17%）；归母净利润为2.02亿元(yoy+72.66%)；若剔除股权激励形成股份支付和重大资产重组费用影响（增加期间费用3665.2万元），营业利润为3.03亿元，同比+64.39%；归母净利润2.37亿（YOY+82.29%）（2018年备考净利润2.8亿，剔除怡和卫浴14%少数股东权益）。2）三项费用上，销售/管理/财务分别为1.21/3.2/-0.02亿元，前两者分别同比变动+48.35%/+46.8%，相应费率为5.05%/13.39%/-0.10%，费用率分别同比下降0.40/1.21个PCT，费用控制良好。

业绩高增，协同业务凸显，新业务逐步放量。18年业绩高增主要系新能源汽车、怡和卫浴、变频家电控制器等快速增长，医疗设备电源等业务稳健增长，业务协同效应明显。

1）智能家电电控产品高增：收入10.96亿，同比+49.86%；其中，智能卫浴业务，子公司怡和实现收入3.88亿（YOY+63.84%），净利润0.78亿元(+70.51%)；变频空调控制器面向印度市场实现规模突破（同比增速超60%）；2）新能源&轨交高增长：实现收入6.1亿元（同比+3.66倍）；公司主要为北汽（供应EX\EU系列）配套PEU等产品，并已逐步开拓东风、吉利等优质客户。2018年深圳驱动（含电动车+通用电机驱动）营收6.6亿（同比+252%），净利润0.94亿（同比+267%），超2018年0.55亿的业绩承诺，主要来自新能源汽车业务贡献，此外，公司逐步为其他整车厂供应充电桩模块，业务协同凸显，我们预计在新能源汽车补贴政策设置的缓冲期下，2019年H1新能源车业务有望延续Q1业绩持续高增。3）工业自动化业务稳定：智能焊机、PLC稳步增长，变频器业务和工业微波业务受到宏观环境和所处行业的影响，有所下降，其中预计工业微波今年将明显改善增长；新业务智能采油装备、光伏、电击器等逐步开始批量供货。

产品结构影响，毛利率略有下滑。1）低毛利的智能家电电控产品快速增长，尤其是海外（变频空调控制器）增长迅猛，占比提升；2）部分产品显著起量，尤其是新能源车PEU快速增长，其毛利相对呈下降趋势。未来公司有望通过技术创新，供应链平台和制造平台建设提升产品附加值，此外，随着销售规模扩大，规模效应将逐步显现。

拟发行可转债，扩张产能。公司拟发行可转债不超过6.55亿元，用于麦格米特智能产业中心建设项目（研发大楼、新能源汽车领域系列产品的生产中心）、总部基地建设项目、拟收购浙江怡和卫浴有限公司14%股权项目（拟作价3000万，交易完成后将持有其100%股权）和补充流动资金。此次拟发行可转债方案，将有助于公司升级核心技术平台，持续强化“基于核心技术平台的多产品发展战略”，通过建设新能源汽车生产中心，完善新能源汽车领域产品布局。

研发驱动内生增长。公司18年研发2.53亿元(YOY+43.11%)，占比营收10.55%。通过高强度研发投入，助力公司保持在下游部分应用领域行业地位领先，目前公司在智能焊机、智能卫浴、医疗电源、通信设备电源、轨交、潜油系统等领域已经形成竞争优势，在工业微波、电击器等领域正在稳步打开市场，并持续拓展客户，向新技术、新领域延伸（如新显示电源、变频热泵、电子烟等领域），形成有序、有梯度的稳定发展趋势，成长潜力大。

投资建议：公司依托强大研发平台和管理平台，形成了以“智能家电、工业电源、工业自动化”跨领域多元化布局，内生增长潜力大，进入协同效率提升期。坚定看好公司长期发展。考虑公司拟收购怡和卫浴剩余14%股权（仅考虑2020年开始并表），我们上调2020年盈利预测，预计2019-2021年，归母净利润3.51/4.67/5.98亿元。

风险提示：宏观经济下行、竞争加剧导致价格下降风险、关键原材料供应不足风险、业绩承诺无法实现风险、客户开拓不及预期，下游需求不及预期风险；

►【军工-航天电器(002025)】李俊松、李聪（研究助理）：公司全年业绩稳健增长，看好公司长期高速发展-20190417

事件：4月15日，公司发布2018年年报，2018年实现营业收入28.34亿元，同比增长8.50%，实现归母净利润3.59亿元，同比增长15.27%。

营业收入稳步提升，盈利能力进一步增强。公司是军用细分领域连接器的龙头企业，2018年营收同比增长8.50%，主要是因为公司市场营销策略有效，军品、民品和国际市场多点开花，产品订货持续增长。公司归母净利润同比增长15.27%，高于营收增速6.77个百分点，直接原因是2018年公司主营业务毛利率为36.79%，高出2017年0.56个百分点，这主要得益于公司营收贡献最高的连接器业务毛利率进一步提升（2017年，39.02%；2018年，41.26%）。公司持续增强创新能力，持续加大新技术、新产品的研发投入，2018年研发费用为3.02亿元，同比增长27.24%。期间费用方面，公司管理费用为2.34亿元，同比增长2.13%；公司2018年财务费用为-1741.45万元，同比下降-30.03%，主要得益于苏州华旃航天电器有限公司外币汇兑收益增加。

智能制造项目竣工，控股公司合并，产业布局优化，未来公司业绩有望进一步释放。2018年期末公司存货3.70亿，同比增长12.65%，主要原因是：民品连接器订单交付周期短，通讯领域配套产品储备适度增加，部分电机产品订货合同交付周期较长，产品库存量相应增加。报告期内，控股子公司贵州林泉吸收合并苏州林泉，将有助于公司优化产业布局，快速提升电机业务板块的市场竞争力。2018年年末公司应收账款14.49亿，同比增长17.47%，受到军队改革的负面影响，公司难以及时回款，相应计提增加。随着军改负面影响的逐渐消除，预计公司回款能力将得到提升。我们预计未来随着军改负面影响的消除，公司订单的交付，子公司合并协同效益的显现，以及智能制造项目的投产，公司业绩将得到进一步释放。

立足军工主业，公司积极开展民品业务，培育新的业绩增长点。军用连接器是公司主要业务，公司军品业务定位高端，军品基本覆盖全部军工装备领域。作为军用高端连接器的龙头，未来公司将极大受益于军用连接器规模的扩大和市场集中度的提升。在民品业务方面，公司积极开展民品业务，近两年开始布局光器件，于2016年收购经营光通信技术业务的江苏奥雷光电，目前我国光通信器件市场空间较大，高端模块市场和芯片市场被国外垄断，国产替代需求迫切，光器件业务未来有望成为公司新的业绩增长点。

科工十院唯一上市公司，资本运作值得期待。中航科工十院是航天电器的控股股东，科工十院下有航天电器、航天控制、航天电科、航天测试等多家子公司，而航天电器是其旗下唯一上市公司。十院体外优质资产丰富，资产证券化率较低，只有20%左右，后续的资本运作值得期待。

盈利预测及投资建议：我们预测公司2019-2021年实现收入分别为34.31/41.90/51.59亿元，同比增长21.06%/22.14%/23.11%；实现归母净利润4.35/5.34/6.60亿元，同比增长21.25%/22.70%/23.63%；对应19-21 年EPS 分别为1.01/1.24 /1.54元。

风险提示：宏观经济波动风险；原材料短缺及价格波动风险；产品质量与安全生产风险。

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