【兴证固收.转债】高速之王，转债起航 ——招路转债投资价值分析|招商公路_新浪财经

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来源：兴证固收研究

投资要点

招路转债的下修条款相对容易触发，赎回和回售条款并无特别之处。其纯债价值约为84.88元，面值对应的YTM为1.35%，债底保护一般。截至3月19日收盘招路转债对应平价为98.50元。静态看预计目前平价下其上市首日获得的转股溢价率在16%-20%区间内，价格为114-118元。

招路转债留给市场的规模可能在12.5亿元（25%）左右，中签率预计为0.010%-0.013%。对于投资者而言虽然权益市场有波动放大的迹象，但参与打新获取收益的机会不小，特别是对于有基本面支撑的AAA品种。招商公路并非当前反弹的主力军，但其行业属性使得公司具有盈利能力稳健、经营现金流充裕、抗周期性等特征，而这类特征意味着招路转债可能特别适合需要提升收益率，但对风险承受能力不高的债券型投资者。我们推荐投资者对招路转债的一级、二级机会均予以关注。

招商公路是我国投资经营里程最长、覆盖区域最广、产业链最完整的综合性公路投资运营服务商，是招商局集团的直属二级企业。截至2018H1，公司投资经营的公路总里程达8675公里，权益里程共2082公里，控股里程约748公里，公路通行费收入占比约73%（2017年该业务毛利率约57%）。公司通行费收入规模、毛利率并非行业领军水平，与其控股里程较少、而权益里程贡献的利润体现在投资收益而非营业收入中有较大关系。随着收购进行公司控股路产总日均车流量不断增，但效率有所降低。除较为纯正的公路通行费业务外，公司业务还包括光伏发电、交通科技、智慧交通和生态治理。

2017年公司共实现营业收入/归母净利润53.41/33.68亿元，同比增长5.69%/ 14.62%。营收增速较低有2016年高基数的原因，当年28.32亿元的投资收益占营业利润比重约为64%，投资收益一直是盈利的主要来源。2018年公司收购了沪渝高速、渝黔高速及亳阜高速并纳入合并报表。业绩快报显示公司全年实现营业收入/归母净利润68.04/38.90亿元，同比增长27.40%/15.48%，营收增速相比18H1的11.11%大幅提升，来自公司对桂柳公路合营公司的处置，而全年的归母净利润增速相较18H1基本持平。值得一提的是，18Q3单季公司归母净利润同比下滑5.04%的原因在于长期借款暴增372%达到170.77亿元，相对应的财务费用率大幅增加7.82个百分点。公司虽然经营活动现金净流量比较充裕，但并购扩张带来财务压力也需要注意。

风险提示：经济下滑导致车流量下降超预期、政策风险、新业务拓展不及预期。

报告正文

3月19日晚间，招商公路发布公告将于2019年3月22日与3月21日分别在网上和网下共发行50亿元可转债，本次募集资金（扣除发行费用）将全部用于收购鄂东大桥项目公司54.61%股权（拟投入募集资金9.6686亿元，以下同）、收购重庆沪渝项目公司60%股权（5.5074亿元）、收购重庆渝黔项目公司60%股权（11.9493亿元）、收购亳阜项目公司100%股权（15.80亿元）、重庆市曾家岩嘉陵江大桥PPP项目（7.0747亿元）。

招路转债打新分析与投资建议

下修条款相对容易触发，债底保护一般

招路转债的下修条款相对容易触发，赎回和回售条款并无特别之处。按照中债（2019年3月19日）6年期AAA企业债估值4.19%计算，到期按105元赎回，招路转债的纯债价值约为84.88元，面值对应的YTM为1.35%，债底保护一般。若所有转债按照转股价9.34元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为8.98%）的摊薄幅度为8.66%。

静态看，预计首日上市价格为114-118元

截至3月19日收盘招路转债对应平价为98.50元。招商公路作为A股高速公路资产的“集大成者”，盈利和现金流情况良好，但成长性略有不足，当前也并非反弹主力军。考虑到其50亿的规模能提供充足流动性、评级AAA，我们认为其定位可能与长证转债类似（评级AAA、余额50亿元、平价99.87元对应价格116.60元），中枢稍低于国君转债（评级AAA、余额70亿元、平价99.04元对应价格120.46元）。

静态看，预计目前平价下招路转债上市首日获得的转股溢价率在16%-20%区间内，价格为114-118元。

预计中签率0.010%-0.013%，高速公路属性或适合债券投资者

根据最新数据招商公路的第一大股东为招商局集团有限公司，持股比例为68.65%。除此之外前十大股东多为财务投资者，前十大股东合计持股94.92%。目前尚无公告披露大股东进行配售，但考虑到打新热度较高且公司大股东具有国企性质，预计招路转债留给市场的规模在12.5亿元（25%）左右。

招路转债同时设置网下和网上发行。考虑到AAA评级的中信转债、平银转债发行时间较早、当前市场热度又有提升，因此以近期完成发行AA+标的通威股份（规模也达到50亿元）作为参照，其股东配售约74%，网下参与11796户，中签率0.011%。预计招路转债网上申购户数为70万，网下参与11000至14000户，网上按照打满计算，网下按照上限的80%打新，中签率约为0.010%-0.013%。

对于投资者而言，虽然权益市场有波动放大的迹象，但参与打新获取收益的机会不小，特别是对于有基本面支撑的AAA品种。招商公路并非当前反弹的主力军，但其行业属性使得公司具有盈利能力稳健、经营现金流充裕、抗周期性等特征，而这类特征意味着招路转债可能特别适合需要提升收益率，但对风险承受能力不高的债券型投资者，我们推荐投资者对招路转债的一级、二级机会均予以关注。

招商公路基本面分析

经营性高速公路之王，“老路高效、新路增长”

招商公路是我国投资经营里程最长、覆盖区域最广、产业链最完整的综合性公路投资运营服务商，是招商局集团的直属二级企业。2017年12月公司以换股方式吸收合并华北高速后在深交所主板上市，交易完成之后招商局集团作为控股股东持股比例为68.65%。

截至2018H1，公司投资经营的公路总里程达8675公里，在经营性高速公路行业中稳居第一，其中包括112条高速公路（含桥）长达8517公里，14座特大型桥梁348公里，9条普通公路（含桥）158公里。公司权益里程共2082公里，控股里程约748公里，所投资的路网已覆盖全国19个省、自治区和直辖市，管控项目分布在9个省、自治区和直辖市，多数路产占据重要地理位置，多属于主干线，区位优势明显，盈利水平良好。另外，公司2018年7月已经完成对亳阜高速101.30公里的控股里程收购。2018H1公司通行费收入达到19.89亿元，同比增长5.62%，占营业收入比重约为73%，2017年该项业务毛利率约为57%。值得一提的是，公司通行费收入规模、毛利率并非高速公路行业的领军水平，这与其控股里程较少、而权益里程贡献的利润体现在投资收益而非营业收入中有较大关系。公司在同行业内市值第一，有资产规模和净利润较高的原因。

总体看来，随着收购进行公司控股路产总日均车流量不断增，但效率有所降低。具体拆分控股路产，可以看到甬台温高速、京津唐合计贡献约50%的收入，但日均车辆量和通行费收入均有所下滑；北仑港高速、鄂东长江公路大桥、桂兴高速、桂阳高速通行费收入均超过1亿元，且保持不错的收入增速，是公司近期业绩内生增长的核心力量。2018H1控股路产日均车流量达到22.53万辆，同比增长13.27%。从路产效率角度看，甬台温高速、京津唐高速远超其他路产。需要注意的是，多数路产效率有一定下滑（以桂兴高速、桂阳高速为代表），这对公司的盈利能力有所制约。

从行业视角出发，高速公路公司具有盈利能力稳健、经营现金流充裕、抗周期性等特点。但在成长性方面，需要关注：1）内生增长的核心指标可能是汽车保有量和高速公路车流量。目前我国私人轿车和机动车保有量已经度过了高增速时期，高速公路的日平均交通量也比较平稳，空间可能有限；2）外生增长则需聚焦公路里程的增长和公司资产规模扩张的方式。一方面，高速公路里程的整体增速下滑，但公司以收购路产为主（较少参与建设或改建），资产扩张仍有空间；另一方面，公司通过参股其他高速公路行业上市公司（如山东高速、宁沪高速等）间接获得扩张红利和投资收益，这使得其盈利能力有一定优势。

除较为纯正的公路通行费业务外，公司业务还包括光伏发电、交通科技、智慧交通和生态治理。其中交通科技业务包括勘察设计、试验检测、咨询监理、工程施工、产品制造等2018H1贡献约18%的营业收入，同比下滑约24%，毛利率为7.63%。报告期内该业务规模下滑的原因在于招商交科院的主要市场区域西部地区投资首次出现负增长，相当一部分基建项目停建、缓建。

投资收益是主要盈利来源，收购路产带来业绩增量但财务压力需关注

2017年公司共实现营业收入/归母净利润53.41/33.68亿元，同比增长5.69%/ 14.62%。营业收入增速较低的原因在于2016年共有13家公司纳入合并报表，形成了当年83.06%的增长高基数。而2017年新纳入合并报表的公司有3家（不再纳入的为7家），最重要的湖北鄂东长江公路大桥有限公司贡献了2.87/ 0.90亿元的营业收入/净利润增量。当年公司经营情况没有太多变动，28.32亿元的投资收益同比增长8.38%，占营业利润比重约为64%。

2018年公司收购了沪渝高速、渝黔高速及亳阜高速并纳入合并报表，其中前两者18H1为公司带来通行费约1.50亿元，占当期公司整体营收的5.50%。业绩快报显示公司2018年全年实现营业收入/归母净利润68.04/38.90亿元，同比增长27.40%/15.48%，营收增速相比18H1的11.11%大幅提升，来自公司对桂柳公路合营公司的处置，而全年的归母净利润增速相较18H1基本持平。

值得一提的是，18Q3单季公司归母净利润同比下滑5.04%的原因在于长期借款暴增372%达到170.77亿元，相对应的财务费用率大幅增加7.82个百分点（18H1长期贷款增长310%，18Q1仅为约23%，可以推测借贷主要来自Q2，而对财务费用和利润的影响Q3才体现出现）。18Q3季报显示长期贷款的增加主要来自并购贷款和并入公司的债务，这也意味着：1）公司虽然经营活动现金净流量比较充裕，但并购扩张带来财务压力不容小视，至少短期内仍对盈利能力有一定压制；2）如果去除对桂柳公路合营公司的处置，公司年报的利润增速可能并不“好看”。

目前估值位于中枢位置，向上弹性可能不大

截至3月19日收盘，招商公路PE（TTM）14.6倍，PB（LF）1.23倍。相比于高速公路（申万三级）行业的平均水平公司定位稍高，纵向来看目前估值约在中枢水平。公司股价暂不受到解禁股和股权质押压力。

2019年以来公司股价涨幅为14.57%，高于行业中同样市值较大的山东高速和宁沪高速，但明显不及市值较小的品种。可能是由于行业属性原因，反弹中这类标的受到的关注度不高，向上弹性略显不足。兴证交运团队在近期报告中给予公司“审慎增持”评级。

风险提示：经济下滑导致车流量下降超预期、政策风险、新业务拓展不及预期。

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分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《高速之王，转债起航——招路转债投资价值分析》

对外发布时间：2019年3月19日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003

左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005

研究助理：

雷霆

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