陈志龙：中国资本市场的春光正好

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 陈志龙

　　证监会新掌门人履新两个月来，无论是“满月”的首次记者会，还是此次“两会”与记者的交流，都有清晰的监管边界概念，体现了一种超然和准确的自我定位，这是中国资本市场监管者日渐成熟和理性的标志，这是市场之福，是投资者之幸。中国资本市场的春光正好！

　　沪市今天再站上3100点，深市时隔一年万点大关触手可及。本轮行情发动至今，如果顺利收复这两个点位，具有特别重要的标志性意义。

　　本轮行情的真正发动是今年2月1日，元月份行情还处在温和预热状态，成交量温和放大。2月2日开始放春节长假，11日是节后第一个交易日，市场开始发动一轮猝不及防的闪电战。而成交量真正放大至万亿量能，则是从2月25日开始，严格来说，本轮行情的大规模、高强度爆发至今也就三周左右的时间，中间已经有过几波高强度的调整。行情总是在犹豫中展开的，当包括许多公募基金在内的机构投资者都在犹犹豫豫中一再踏空时，市场已在不知不觉中收复了关键点位，个股更是精彩纷呈。

　　最近，不少朋友问，股市是否涨得太多太快太急了，这样的涨法是否正常。我的理解是，要全面领会新任证监会主席的“四个敬畏”，核心是要敬畏市场。我们既然能接受过去几年间漫漫熊途的非理性下跌，也应该能理解并接受历经几年“长熊”和“超调”煎熬之后，从管理层到千百万投资者人心思涨的市场情绪。

　　应该说，这是一轮报复性、修复性、带有拨乱反正意味的上涨。当然，对于短时间出现的涨得过急、量能突然放得过大的问题，市场自身也在修正和调节。昨天，两市涨幅都在2%以上，但量能萎缩至8000亿左右，市场合规的两融余额维持在8000亿左右，只比2月份行情发动前的余额高出1000多亿，市场明显冷静。至少到目前为止，我认为市场总体是健康的，新掌门人的监管能力和监管水平也明显提高。

　　在经历过2015年的异常波动和2018年市场“超调”的起落之后，我们对金融体系的脆弱性有了刻骨铭心的认识。对总书记高屋建瓴提出的“金融活，经济活；金融稳，经济稳。经济兴，金融兴；经济强，金融强”的道理有了更深刻的领悟，对一个健康的资本市场与大国经济的良性互动关系应该有了更深入的认识。面对复杂的国内外环境，特别是随着国内经济下行压力增大、累积的金融风险也在加大，如何以更大的决心和勇气深化资本市场改革、提振市场信心，关系到宏观经济金融体系的效率、安全和稳定。

　　中国股市在2014年下半年到2015年6月间，有过一次仓促上阵的“杠杆牛市”，但“不成熟的投资者、不成熟的监管和不成熟市场”使这头疯牛很快失控而被强行宰杀。“午时三刻”通过简单化的行政手段强行清理场外2—3万亿的配资，让疯牛前蹄被砍断，市场千股跌停的惨剧持续发生，市场付出了二十多万亿的代价。遗憾的是，这一被称为股市“异常波动”的惨剧余音绕梁，三年未绝。

　　资本市场经历了2015年6月份以来的持续下跌，人气和市场有生力量被大量耗散，内需资源严重耗散。美国无论是30年代的大萧条还是次贷危机，一个重要教训是，由于资产价格的暴跌导致金融机构资产负债表的重创，许多金融机构抵押物急剧贬值，资产负债表恶化导致资本金严重不足。随着恐慌的蔓延，失速性的俯冲式自杀式坠落就成大概率事件。特别过去的2018年，A股市场经历了贸易摩擦、打破刚兑、业绩黑天鹅事件、信用踩雷、股权质押暴雷、商誉减值爆雷等一轮又一轮意乎寻常的黑天鹅事件。

　　如何制止恐慌的蔓延、控制失速的俯冲，就已不只是一个简单的纯粹股市的技术性问题，而是关系到系统性金融安全问题。我在此前的多篇文章中提出，无论在政策层面还是市场自身的内在要求，一个阳光明媚的春天对中国股市至关重要。在内外因素共同作用下，如果市场跌势不能得到有效遏制，“异常波动”态势有升级蔓延之势，恐慌蔓延甚至有可能引发整个金融体系的风险，中国股市的漫漫熊途已成为有可能引发系统性风险的“地雷阵”，已到了必须直面系统性风险的关键时刻。由于最高决策层的重视和果断干预，我们幸运地与一场大危机擦肩而过。现在回头看看，仍然不寒而栗。

　　习近平总书记指出，当前我国国家安全内涵和外延比历史上任何时候都要丰富，时空领域比历史上任何时候都要宽广，内外因素比历史上任何时候都要复杂。金融是现代经济的核心，金融体系是政治经济体系的重要组成部分，金融安全是国家安全的重要内核。中国已是金融大国，对金融系统性安全的考量比任何时候都要重要。

　　去年底，中央政治局会议在强调“六稳”的同时，提出“提振市场信心”，并要求“努力实现最优政策组合和最佳政策效果”。中央经济工作会议强调规范市场、强调金融与经济之间的辩证关系、强调坚持金融开放。会议第一次提出“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用”，前瞻性地提出要建立有利于资本市场长治久安的长效机制。总书记则在会议上系统概括了经济与金融的辩证关系，他在讲话中深刻揭示了经济是肌体，金融是血脉，两者共生共荣。此后，中央领导同志在多次会议上反复强调，“实体经济健康发展是防范化解风险的基础。要注重在稳增长的基础上防风险，强化财政政策、货币政策的逆周期调节作用，确保经济运行在合理区间，坚持在推动高质量发展中防范化解风险。”

　　今年1月21日，在具有重大政治意义的省部级主要领导干部坚持底线思维着力防范化解重大风险专题研讨班上，坚持底线思维、维护金融安全被摆在前所未有的历史高度。 2月22日，中央政治局就完善金融服务、防范金融风险举行第十三次集体学习，总书记关于金融是国家重要的核心竞争力的重要讲话引发全市场的广泛关注。作为全方位、多层次金融支持服务体系的重要组成部分，包括股票市场在内的资本市场也将成为国家重要核心竞争力的组成部分。此轮“春季攻势”背后的政治脉络已十分清晰而明朗。这也是我们在经历了过去几年间资本市场、汇率市场及债券市场多轮“异常波动”的教训之后一次发自灵魂深处的伟大觉醒，也是一项重要的战略性安排。

　　对于不成熟的资本市场存在的诸多问题，必须在加快改革和促进健康发展中解决。要从更高层次、更高站位来理解资本市场的战略方位，以更强的政策合力和政治定力来深化资本市场改革发展。最近一段时间，从最高决策层到监管当局推出的一系列重大改革动作看，修复市场信心、提振市场活力、引入长期资金、努力振兴资本市场、提升市场核心竞争力已上升到国策层面来考量，因而市场短时间的修复性上涨是完全正常的。

　　人类的金融危机史600年的教训警示我们，每一次危机都是信用和信心的危机。信用和信心是金融体系的根基，信用是金，信心也是金。历史的经验教训启示我们，险情越早发现越好，越早处理潜在的威胁越好。未雨绸缪总是好过亡羊补牢。但是，险相环生时，有些人不愿面对危机的警讯，往往束手无策坐以待毙是一种普遍现象。行为经济学的群体性共识和羊群效应使得人们宁愿和大家一起犯错，也不愿成为唯一正确的那个人。因而，许多惊人的灾难得以最终爆发，当年，日本泡沫经济破灭的一个重要原因就是决策当局在泡沫失控阶段无所作为，投鼠忌器、首鼠两端的结果。

　　中国已是个巨型经济体，在经济金融体系进入颠簸的风险区间时，必须切实加强危机应对和预期管理。对存在的风险点，一定要心中有数，未雨绸缪，密切监测，准确预判，“前瞻性地做好相关政策储备”，该出手时就出手。对重大风险要及早筹划应对之策，不能寄希望于侥幸、“看看再说”，更不能不负责任地信口胡扯什么“越跌越安全、越跌越安全”。一个大型经济体，如果监管机构不能及早介入控制风险，金融体系又不具有韧性，不能吸收冲击的话，损失可能是灾难性的。

　　要防止一间面包房失火烧掉一座罗马城，一座教堂失火让伦敦城陷入一片火海的灾难性事件的发生。一段时间以来，我们的金融市场黑天鹅事件频生，包括资本市场持续数年低迷、万亿级规模P2P连环爆雷、数万亿规模的股权质押风险在内的“频繁显露的局部风险”都暴露出一个大的转型经济体金融市场的险相环生的情况。“黑天鹅”成群几成“天鹅湖”，“灰犀牛”有结群态势，前央行行长周小川甚至提出要防止“明斯基时刻”。一些风险事件的教训警示我们，决策者和监管当局要及时对危险信号作出反馈，注意到警报已经响起，及时采取措施保证市场能安全地避开灰犀牛阵的攻击路线，或者降低灰犀牛发动攻击的可能性，以保证系统性安全，有效防范系统性风险。类似30年代大危机和2015年异常波动那样的惨痛往事，不能再重演，不能重蹈覆辙。那样惨痛的历史和代价，一次足矣。

　　中国资本市场20多年来有太多值得铭记的经验教训。特别是过去三年多来，要深刻记取行政手段过度干预扭曲市场，“不成熟的市场、不成熟的投资者、不成熟的监管”对市场造成极大的伤害。长期以来，政策面过于僵硬，“监管竞赛”层层加码，七手八脚、拳打脚踢的试错最终异化为“监管竞次”。任何产业部门的政策出错都可以通过调整及时纠偏，不会有太大损失。而证券市场异常敏感，瞬息万变，政策一旦出错，瞬间血流成河。

　　新任证监会主席在上任满月的第一次记者见面会上，特别谈到监管与市场边界问题，提出的 “四个敬畏”十分清醒而理性，特别是要敬畏市场。确实，多年来，我们的监管做的往往不是监管者本身该做的事，闲不住的手乱摸成了很讨嫌的“咸猪手”，权力自负傲慢、任性胡为，以为自己无所不能，由此不计后果的乱来，既弊病丛生，又漏洞百出，引发太多对市场的异常扰动，甚至导致局部性的金融风险。“不成熟的市场、不成熟的投资者、不成熟的监管”，这三大问题，以监管的无知傲慢和不成熟对市场和全局的扰动伤害尤甚。

　　监管者要切忌傲慢和自负，要虚心向实践学习，弄清权力的来源，厘清权力的边界。要敬畏市场，敬畏风险，敬畏投资者，要尊重规律。在历史面前，在自然面前，在市场面前，我们“要有本领不足的恐慌”，知敬畏，知进退。金融风险集聚的时候，重大金融调控政策的出台要服务并服从于经济全局的稳定，要有助于稳定全市场的信心，要服务于保护整个社会资产安全这个最根本的目标，防止由于资产价格剧烈波动导致全社会资产负债表脆断的“黑天鹅”和“灰犀牛”事件。

　　重大政策要充分调查研究、充分得到市场的理解，政策之间要有系统性的协同衔接，要有利于市场稳定并富有弹性，要考虑到市场的承载能力，出错要及时“在线修复”式地纠错，避免一条道走到黑导致出现难以收拾的局面。要避免有一出没一出的碎片化政策扰动投资者预期，冲击市场信心。政策制订者要善于与市场沟通对话，多年来，二级市场的投资者亏损累累，他们特别不容易，要体恤他们。

　　民心是最大的政治，水能载舟亦能覆舟，资本市场治理成败得失及正反两方面的教训亦然。证监会新掌门人履新两个月来，无论是“满月”的首次记者会，还是此次“两会”与记者的交流，都有清晰的监管边界概念，体现了一种超然和准确的自我定位，这是中国资本市场监管者日渐成熟和理性的标志，这是市场之福，是投资者之幸。

　　中国资本市场的春光正好！

　　(本文作者介绍：南京大学长江产经智库特聘研究员，高级编辑，财经专栏作家)