【广发策略】商誉索骥，创业板“盈利底”在何方——创业板“寻底问道”系列报告（一）|商誉_新浪财经

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来源：广发策略研究

报告摘要

● 创业板“政策底”、“流动性底”先后确认，“盈利底”分歧集中在商誉

从02纳斯达克的经验来看，政策底、流动性底带来DDM分母端贴现率下行可以驱动一轮“熊市反弹”，但DDM分子端盈利底的“夯实”则是板块见底反转的“必要条件”。02年在纳斯达克盈利增速触底、市场牛熊切换之前，商誉存量自高点消化了四分之一。创业板17-18年先后迎来“政策拐点”、“流动性拐点”，但“盈利拐点”的确认仍存在分歧，商誉减值是创业板盈利确认的“达尔摩斯之剑”，18年报季风险继续释放。

● 18年年报创业板的存量商誉开始首次下降，自历史高点消化16%以上

商誉是并购的产物。从创业板的并购节奏来看18年产生新增商誉计提有限，18年年报商誉存量的变动由“减值规模”决定。借鉴18年的业绩预告，今年创业板减值公司的商誉减值占上期末存量的比例在40%-46%，相比16-17年5%-24%的比例显著抬升。假设创业板剩下未披露减值规模的公司也按这一比例减值，那么已预告公司将减值400-465亿左右的商誉，使创业板整体自去年末的商誉存量消化16-19%。实际减值规模可能更高。

● 19年商誉风险继续释放，但压力最大的时段已过去

涉及业绩对赌的并购与商誉减值节奏存在如下规律：（1）17-18年进行商誉减值的公司，有82%发生过含有业绩承诺的并购；（2）17-18年进行商誉减值且业绩承诺未到期的公司，有78%处于承诺期尾声；（3）业绩承诺越靠近尾声，对赌业绩未达承诺的概率上升，相较承诺的业绩实现率下降；（4）完成业绩与承诺业绩的实现率越低，计提商誉减值的比例越大。

因此从19年涉及业绩承诺的并购数量、及所处的期限分布来看，19年商誉减值的数量很难超过18年；从19年创业板的内生及外延的业绩增长趋势来看，19年创业板商誉存量减值的比例也很难超过18年。可以预测，19年创业板商誉减值风险将继续释放，但压力最大的时段已经过去。

● “盈利底”将于18Q4确立，有助于创业板“三底共振”的预期形成

商誉的节奏主要影响创业板的外延性业绩增速，在18年年报继续“暴雷”后，创业板外延式并购影响的盈利增速将确认向上拐点；而创业板的内生性业绩增长在改善8个季度后，已连续2个季度回落。虽外延和内生的业绩趋势呈现“一起一伏”，但从两者的影响权重来看，创业板外延并购相关的公司数量与净利润占比呈现绝对主导。我们认为创业板DDM的最后一个有待确认的因子、即 “盈利拐点”，将于18Q4商誉消化后正式确立。

● 核心假设风险：

19年创业板盈利大幅下滑；18-19年商誉的减值比例和概率是基于历史数据预测推导，最终减值规模超预期或不及预期。

引言

创业板作为中国创新成长企业在资本市场中聚集的土壤，经常被与美国的纳斯达克市场做比较。我们在18年发布了两个市场的第二篇对比报告《从02年纳斯达克看当前创业板》（2018-5-25），报告聚焦纳斯达克“后泡沫时期”，全面对比了“科网泡沫”2002年触底前的市场特征，从而认为18年的创业板还不具备走出反转行情的条件——02年纳斯达克DDM三因素全部确认积极信号，分子端的盈利持续改善半年且形成市场一致预期，分母端利率到达极度宽松水平、减税政策及生物科技领域的扶持提升市场风险偏好，政策底、流动性底、盈利底的“三底”依次形成共振；而相较之下18年创业板条件欠佳，虽然“政策底”与“流动性底”已接连出现，但创业板商誉减值压力还未消化完毕、在此之前“盈利底”尚未形成，市场需要更多的时间确认。

随着19年1月创业板18年报业绩预告发布完毕，商誉减值的压力进一步释放。市场此时对创业板商誉消化情况的关注度上升，核心问题集中于：18年商誉减值冲击下、创业板的年报业绩压力如何？18年商誉是否集中化解、19年的商誉减值压力还有多少？商誉排雷后是否有助于我们形成创业板“盈利拐点”的预期？

作为“创业板‘寻底问道’”系列报告的第一篇，本文试图从上述视角寻找答案，在厘清商誉问题之后，有助于我们更好的判断创业板19年能否确认“盈利底”、迎来“市场底”。

报告正文1为什么我们关注创业板的商誉

我们在《从02年纳斯达克看当前创业板》（2018-5-25）中全面复盘了00-02年的纳斯达克与15-18年的创业板，发现贴现率回落（利率下行或风险偏好提升）均驱使两个市场迎来数次幅度在20%以上的“熊市反弹”，但02年纳指实现筑底反转之前实现了政策底、流动性底、盈利底的“三底共振”。17-18年创业板的政策拐点、流动性拐点亦已先后确认，“盈利拐点”的确认是当前市场分歧的关键。

1.1 政策拐点、流动性拐点先后确认，创业板“盈利拐点”尚有分歧

从02纳斯达克的经验来看，DDM分母端贴现率下行可以驱动一轮“熊市反弹”，但DDM分子端盈利底的“夯实”则是板块见底反转的“必要条件”。02年纳斯达克三因素全部确认积极信号——分母端利率到达极度宽松水平、减税政策及生物科技领域的扶持提升市场风险偏好，分子端的龙头公司、板块整体盈利持续改善半年且形成市场一致预期。

创业板17-18年先后迎来“政策拐点”、“流动性拐点”，但“盈利拐点”的确认仍存在分歧——首先，十九大之后科创政策的着墨显著增加，从鼓励创新企业融资、到逐步放开并购重组，科创领域政策回暖；其次，17年利率持续上行，牵引力来自于经济增长和宏观审慎双轮驱动，而18年以来利率中枢相比17年回落，“流动性拐点”亦已出现；然而，市场对创业板“盈利底”的确认更显迟疑，创业板外延并购对业绩的负面影响仍未消除，而内生性的业绩增速在连续回升8个季度之后于18Q3开始下行，这使得投资者对创业板 “盈利拐点”还没有足够的信心。

1.2 商誉减值是创业板盈利的“达尔摩斯之剑”，18年风险继续释放

创业板商誉占净资产的比重高达20.6%，17年的商誉减值对17年报创业板业绩造成单点扰动，因此18年的商誉减值压力仍是盈利预测的“达尔摩斯之剑”。随着17年报、18年报商誉减值风险的连续释放，是否意味着“警报解除”？这是有助于投资者对盈利拐点形成一致预期的关键判断。

借鉴纳斯达克经验，大量并购带来的商誉减值也是其业绩下修的主要压力，至02年市场见底、纳斯达克的商誉自高点消化了四分之一。纳斯达克1999-2001年的并购高峰中也形成大量无形资产与商誉，商誉的计提高峰出现在01年，高点时商誉存量达到1842亿美元，占净资产比重也达到20.9%，随后纳斯达克商誉减值开始大规模出现，至02年末减值至阶段性低点1356亿美元，相比最高点消化四分之一。

17年报创业板商誉减值风险开始集中大规模释放。经历2013-2015并购高峰期后，业绩对赌开始经受考验，随着创业板盈利步入下行周期，业绩承诺不达标数量占比自2014年15%逐年上升到2017年37%，使商誉减值问题在17年报中集中爆发——2017年创业板商誉减值规模达125.4亿，即使剔除坚瑞沃能46.2亿减值后的规模也高达79.3亿元，相比此前年份大幅激增。

在不违反会计准则的前提下，企业倾向于在年底进行商誉减值测试并披露。即使17年开始大规模减值，但截至18Q3创业板的商誉存量规模仍在净增长，预计18年报开始正式消化存量。截止18年Q3，创业板的商誉存量规模达到2763亿元，占净资产的比重是20.6%，17年仍有30%的增长。15年后并购“偃旗息鼓”，创业板商誉的新增计提节奏放缓、且18年报商誉将继续减值，将开始消化存量。截止1月31日，创业板735家公司已100%发布业绩预告，其中有117家公司预告商誉减值。自17年报135起创业板商誉减值后，18年报压力进一步释放。对于商誉存量的消化情况，有助于我们判断创业板本轮盈利下滑周期底部的出清位置。

218年年报创业板的商誉消化情况如何？

截止18年Q3，创业板的存量商誉存量规模达到2763亿元，处于历史最高值。影响当期商誉科目的因素包括企业合并带来的新增商誉、出售收购资产减少的商誉以及当年计提的商誉减值准备。随着18年年报的披露，基于从商誉“新增”和“减值”两者节奏的判断，我们认为创业板商誉将开始自高点消化。

2.1 商誉是并购的产物，从并购节奏看18年新增商誉有限

商誉诞生的两个条件为“非同一控制下企业合并+存在购买溢价”，是企业长期资产的一种。溢价交易下的并购往往会为企业带来巨额的商誉资产，一旦并购的协同效应不及预期，潜在的商誉减值风险释放。商誉是企业整体价值的组成部分，只发生在非同一控制下的企业合并中（同一控制下支付对价与入账价值之差直接调整资本公积，不产生商誉），当购买方支付对价超过被收购方可辨认净资产公允价值时，超过部分被确认为商誉，单独计入企业合并资产负债表中一个科目，属于企业的一项长期资产。商誉的变化将影响企业的资产负债表和利润表，利润表中“商誉减值”记录在“资产减值损失”下，商誉减值将直接带来企业利润减少。

商誉的增长来自于企业合并带来的新增合并，从创业板的并购节奏来看，18年由此产生的新增商誉计提极为有限。首先，从创业板并购节奏来看，15年并购规模达到高峰，16-18年，证监会陆续叫停部分行业跨界定增、并出台限制非公开融资等新规，因此创业板的并购规模出现快速萎缩，对应了新增商誉的下降；其次，从与商誉更直接相关的涉及业绩对赌的业绩承诺节奏来看，创业板对赌并购重组浪潮的高峰为2015年，因为业绩承诺期限多为3年，因而2013-2015年并购重组浪潮遗留下来的业绩承诺兑现压力集中出现在2017和2018年年报。

18年创业板涉及业绩承诺的规模与数量均相比17年有所下降，将于今年到期的业绩承诺规模和数量与17年相比也减少。这意味着18年的新增商誉规模将出现下降，截止18年Q3商誉新增计提印证判断。2017年创业板涉及业绩承诺总金额321亿元，数量449个。随着前期承诺期到期以及近几年并购规模的下滑，2018年业绩承诺压力相较于2017年有所减轻，存量上看18年有250亿业绩承诺，涉及案例数量362个。从到期案例数角度看，2017年到期数为162个，2018年减少至148个。

2.2 由商誉减值率，推算18年报创业板商誉将自高点消化16%-19%

18年报商誉的减少，包括出售收购资产减少的商誉以及当年计提的商誉减值准备，后者占据绝对比例。对于创业板117家预告将进行商誉减值的公司，减值多少比例（商誉减值/上期商誉存量），是推断创业板18年报减值规模的前提。

用均值、中位数、整体法来考量减值订单减值比例（商誉减值/上期末商誉存量）， 16、17年、18年（预告）发生商誉减值的公司减值比例呈逐年上升。因此我们不能简单用16-17年的减值比例来推导18年情况，随着证监会8号文的出台对商誉的测试和减值规则作出进一步规范，应该将18年预告发生商誉减值公司的预告减值比例作为推导的借鉴依据——

16年有86家创业板上市公司进行商誉减值，相比上年末的商誉存量规模，减值公司减值比例的均值为24.4%、减值比例的中位数为7.1%，整体法来看减值公司整体的减值比例约5.3%。

17年有134家创业板公司实际发生商誉减值，相比上年末的商誉存量，减值公司减值比例的均值为18.0%、减值比例的中位数为5.6%，整体法下减值公司整体的减值比例在14.0%。

18年这一比例显著上升。从业绩预告中披露要进行商誉减值的60家公司来看，商誉减值比例的中位数上升至46%，商誉减值比例的均值为43%，整体法下相比17年末商誉减值比例为40%。

因此，借鉴18年的业绩预告，大致可推导今年创业板预告进行减值公司的商誉减值比例在40%-46%。假设创业板剩下未披露具体减值规模、但预告要进行减值的公司也按照这一比例减值，那么创业板已预告公司将减值400-465亿左右的商誉，相比创业板去年末板块整体的商誉存量将消化16-19%。

此外，未在业绩预告中提示商誉减值的公司也可能在实际发布年报时减值，例如17年年报业绩预告中提示减值的公司数量小于最终年报披露时实际减值的公司数。因此，最终18年报创业板的存量商誉消化比例可能更高。

319年的商誉继续减值的压力多少？

如果18年年报商誉减值压力继续有效化解，那么是否意味着外延式并购对创业板盈利产生负向压制的最差时期已经过去？19年报还需要担忧商誉暴雷的风险吗？

3.1 按图索骥，从含业绩承诺的并购着手预测商誉减值节奏

业绩承诺不达标和计提商誉减值直接相关。首先，形成商誉的这部分标的资产的盈利贡献下滑拖累收购公司，使业绩承诺难以兑现；其次，一旦收购公司未能完成业绩承诺对赌，其按照DCF方法估计的未来现金流减少，从而标的资产将很难通过减值测试，大概率计提商誉减值。

从创业板2013年以来的新增并购样本来看，我们发现涉及业绩对赌的并购可以作为预判未来减值节奏具有代表性的线索——

首先，涉及业绩对赌协议的并购规模占创业板并购总规模超过七成：13年至17年，创业板发生的含对赌协议的并购事件562起（占创业板并购案例数的33%），而事件规模占创业板总规模的71%，可以作为创业板业绩承诺的有效参考指标.

其次，涉及业绩对赌协议的公司计提商誉占创业板总商誉规模超过七成：截至18年Q3，18年创业板总商誉规模达2763.1亿元，其中含对赌并购协议的公司商誉规模占比达到64%。2014-2017年含对赌并购协议的公司商誉占比基本处于75%-90%，因此涉及业绩对赌的并购产生的商誉占据绝大多数组成部分。

3.2 业绩承诺与商誉减值的若干规律

下文我们以两类样本作为主要的研究对象，来检验如何从业绩承诺寻找商誉减值的线索。第一，以17年发生商誉减值、18年预告进行商誉减值的公司为例，梳理其含有业绩承诺的并购案例；第二，以13年以来创业板发生的含业绩承诺的并购案例（一些5年承诺期的会于18年到期），梳理每年其中计提商誉减值的公司有何规律。

17-18年进行商誉减值的公司，八成发生过含有业绩承诺的并购

以17-18年发生商誉减值的251起创业板案例为样本（其中117家公司在18年业绩预告中披露将进行商誉减值），其中有82%起商誉减值正在或此前涉及含有业绩承诺的并购——

2017年创业板134个计提商誉减值的公司中有103个涉及业绩承诺（占比为77%），其中年报附录中直接披露是因为对赌并购的标的公司计提减值的有64个（占比为62%）。

2018年创业板业绩预告中披露将进行商誉减值的117家公司中有103家涉及业绩承诺（占比为88%），其中69家在公告中明确提出减值是由于前期收购（签有对赌协议）的某子公司经营业绩下滑或预计不能完成承诺利润等原因而计提减值（占比为67%）。

17-18年进行商誉减值且业绩承诺未到期的公司，八成处于承诺期尾声

我们放大17-18年已有商誉减值且披露对应业绩承诺的创业板公司133家，涉及的业绩承诺并购172起。其中106起业绩承诺仍未到期，有78%的并购处于业绩承诺期的尾声（距离到期0-1年，即当年或次年到期）——

2017年已发生商誉减值且直接与对赌并购有关的有64家公司，对应84次对赌并购，其中有59次对赌并购的对赌协议还未到期。在这59次对赌并购中有48次并购距离到期还有0-1年，占比为81.4%。

2018年预告发生商誉减值且直接与对赌并购有关的有69家公司，对应88次对赌并购，其中有47次对赌并购的对赌协议还未到期。在这47次对赌并购中有35次并购距离到期还有0-1年，占比为74.5%。

但值得一提的是，已经完成业绩承诺并不意味着不会在之后年度计提商誉。我们看到17年计提商誉的公司中有30%是此前业绩承诺已到期的，而18年计提商誉的公司中这一比例高达47%。

业绩承诺越靠近尾声，对赌业绩未达承诺概率上升、业绩承诺完成率下降

以创业板13年以来的651起含业绩承诺的并购案例来看，业绩承诺越靠近尾声，对赌业绩未达承诺的概率上升，相较承诺业绩的完成率下降。我们将创业板含业绩承诺的并购案例，按距离承诺到期的期限划分为当年到期（距到期0年）、距到期1年、距到期2年、距到期3年等，结果显示越接近业绩承诺到期，其对赌业绩的完成率越低，而对应的未达标业绩承诺的数量占比却上升。

一方面，创业板盈利增速自16Q1起步入新一轮的下行周期，盈利大背景恶化过程中业绩承诺不达标的情况更多，我们看到13年到17年逐年的业绩承诺未完成数量和占比双升，17年的风险暴露最为明显；另一方面，在业绩承诺初期，企业或可通过一定的财务会计计量方法延后披露业绩不达承诺的情形，但随着承诺期接近尾声，业绩“洗澡”的压力集中凸显。

实现业绩与承诺业绩的完成率越低，计提商誉减值的比例越大

实际业绩离对赌业绩偏离度越大的公司，计提商誉减值的概率和减值比例双双更高。我们将创业板未实现业绩承诺的并购案例，按业绩承诺完成率（实现业绩/承诺业绩）划分为五分位，结果显示业绩承诺完成率越低、计提商誉减值的概率越高，且计提商誉减值的减值比例也相应较高。例如，在实现业绩相比承诺业绩完成度不达60%的分组中，有74%的公司当期计提了商誉减值，且减值相比上年商誉存量的减值比例最高。

以17年进行商誉减值且仍涉及对赌的公司作为交叉印证，同样可以得到相似的结论——在承诺业绩完成率、及商誉减值比例的散点图中，可以明显看出业绩承诺完成率越差的公司、计提商誉减值的比例越大。

3.3 19年商誉继续消化，但压力与风险小于18年

根据前文的数据检验，商誉减值的决定因素有两个，分别是商誉减值的概率（决定数量）及商誉减值的比例（决定规模）。

业绩承诺的线索也有两个，分别是业绩承诺的完成率（与商誉减值的规模有关），以及业绩承诺所处期限（与商誉减值的概率和规模均有关）。

从19年涉及业绩承诺的并购数量、及所处的期限分布来看，19年商誉减值的数量很难超过18年

在不考虑19年新增并购带来的业绩承诺下，我们对已经发生的并购所含业绩承诺做出对比。19年创业板公司中所含业绩承诺的并购数量220起，相比17年的449起和18年的362起有了明显的下降。

其中，处于业绩承诺尾声的并购数量也有下降：17年有306起业绩承诺处于尾声（当年或次年到期），18年降至269起，而至19年有206起业绩承诺仍然处于尾声，也较17-18年继续下降。（即使是19年新增的业绩承诺，由于承诺期基本在3年以上，也并不影响19年即将到期数）

业绩承诺越到后期，承诺业绩的兑现情况越差、商誉的计提概率和减值比例均会上升，因此从处于业绩承诺的期限分布来看，19年的创业板商誉减值风险或继续消化，但涉及的公司数量很难超过18年。

从19年创业板的内生及外延的业绩增长趋势来看，19年商誉减值比例也很难超过18年

我们前文验证显示，商誉减值的比例（减值规模/上期末商誉存量）与两个因素相关，第一是业绩承诺越处于尾声的公司、减值比例相应更高；第二是承诺业绩完成率越低的公司，减值比例相应更高。

与17-18年创业板盈利增速处于持续的下行期不同，19年Q1-Q3创业板盈利增速或逐季上行，涉及业绩承诺的并购业绩完成率或好于18年。自18年商誉减值进一步对盈利造成负向冲击后，19年将面临18年逐级下行的低基数、以及并购负反馈的日渐出清，创业板盈利增速有望迎来逐季抬升。18年业绩预告披露的数据统计显示商誉公司的减值比例均值/中值超过40%，但随着19年创业板盈利环境的改善及商誉的消化，这一减值比例也将有所下降。

4创业板“盈利拐点”将于18Q4确立

我们前文提到，借鉴纳斯达克板块的经验，02年在纳斯达克盈利增速触底、市场牛熊切换之前，商誉存量自高点消化了四分之一。而根据我们的测算，创业板18年年报商誉存量将自高点消化16%-19%，似乎为创业板本轮“盈利见底”提供了一定的借鉴支持。

我们从外延和内生两条线索看创业板盈利处于哪个阶段——

商誉的节奏主要影响创业板的外延性业绩增速，在18年年报继续“暴雷”后，创业板外延式并购影响的盈利增速将确认向上拐点。商誉减值压力最大的时段或集中在18年报，19年风险将继续释放，但减值数量和减值比例很难超过18年，对应着商誉减值对创业板业绩的冲击将减弱。因此19年外延式业绩增速将逐季抬升。

创业板的内生性业绩增长开始步入回落周期。我们取263家从没有发生过外延式并购的创业板公司为样本考察内生性业绩增长，创业板年报预告的内生净利润增速回落至24.8%，相对三季报的25.3%继续回落，已经连续两个季度下行；在年报净利润占比前10的权重行业中，除了电子、通信和商贸外，其他行业的内生业绩均减速。由于此前的内生性业绩增长已持续8个季度，因此本轮回落趋势仍将延续。

虽然外延和内生的业绩趋势呈现“一起一伏”，但从两者的权重占比来看，创业板受外延影响的公司数量与净利润占比呈现绝对主导（18年三季报创业板发生过并购的公司数量占比63%、净利润占比72%）。在18年年报商誉存量实现有效消化、19年商誉风险不足过度担忧的背景下，我们认为创业板DDM的最后一个有待确认的因子—— “盈利拐点”，即将于18Q4正式确立、并于19Q1实现上行。