【中信建投 产业债】近两年垃圾债与股市联动关系明显

来源：文涛宏观债券研究

投资要点

本周观察：近两年垃圾债与股市联动关系明显

近两年垃圾债与股市存在明显的联动关系和略领先性。垃圾债是指兼具高风险和高收益的信用债，我们使用民企债和AA-中短票作为垃圾债的代表，可以发现17年以来垃圾债信用利差的变动和上证综指倒数的变动之间存在较为明显的联动关系。

这两年垃圾债与股市连动的原因有两点：一是二者风险属性接近。传统上可以将政府所发行的利率债归为无风险资产，股票归为高风险资产，而工商企业信用债整体上风险属性介于二者之间，但内部分化非常大。中石油等巨无霸央企所发债券违约风险极低，风险属性接近于政府所发的利率债。普通的民企所发债券违约风险较高，风险属性接近于股票。正是因为垃圾债和股票风险属性接近，二者受到风险水平和市场风险偏好的变化的影响就比较接近。16年9月金融去杠杆政策启动，17年处于金融去杠杆第一阶段，主要通过货币市场利率高企逼迫金融机构去杠杆，此一阶段金融体系的运行模式未有大变化，总流动性的减少反而倒逼了机构向风险要收益，垃圾债和股市受益；18年处于金融去杠杆第二阶段，委贷新规、信托新规、资管新规等一些列文件旨在改变金融体系的运行模式，使得市场风险偏好大幅下降，风险资产受到打击。二是这16年以来股票质押融资的大发展加剧了二者的联动性，券商通道的放开使得16年银行资金能够发放股票质押融资，股票质押融资规模大幅增长，在股票上涨期间，大股东能够通过质押融资获得资金反过来支持上市企业，利好企业外部现金流减轻违约风险，在股票下跌期间，强制平仓大幅压缩了上市企业及其大股东的融资渠道，加剧企业违约风险。

市场跟踪：本周（2.11-2.17）一级市场共发行产业债31只，总发行量395.30亿元，较前期变动34.40亿元，总偿还量为385.59亿元，净融资量为9.71亿元，较前期变动727.59亿元。二级市场：本周中短票收益率全面下行，1Y下降最多；中短票收益率历史分位数的差异仍然主要是评级差异，AA-在60%左右，中高等级不超过30%，但中高等级中1Y稍高；信用利差全面收窄，5Y收窄最多；信用利差历史分位数AA-基本在90%左右，除1Y和5YAA级外中高等级分位数较低。本周煤炭、钢铁、公用事业、房地产行业利差全面收窄，房地产收窄最多，钢铁收窄最少。收益率变动最大的20支产业债中有15支收益率上行。其中，上行幅度最大的是16庞大03，估值增加86007.46BP。

投资策略：社融超预期但结构仍未改善，市场风险偏好已在改善路上，当前整体仍应谨慎但也要逐步关注如何加风险。

正文

一、本周观察：近两年垃圾债与股市联动关系明显

近两年垃圾债与股市存在明显的联动关系和略领先性。垃圾债是指兼具高风险和高收益的信用债，我们使用民企债和AA-中短票作为垃圾债的代表，可以发现17年以来垃圾债信用利差的变动和上证综指倒数的变动之间存在较为明显的联动关系。17年年初到3月，垃圾债信用利差压缩，上证综指上涨；4月垃圾债信用利差走阔，上证综指下跌；5月之后到17年底垃圾债信用利差压缩，上证综指上涨；18年上半年垃圾债信用利差迅速上升，上证综指大幅下跌；18年下半年整体震荡，12月到19年2月份垃圾债信用利差压缩，上证综指上涨。

这两年垃圾债与股市连动的原因有两点：一是二者风险属性接近。传统上可以将政府所发行的利率债归为无风险资产，股票归为高风险资产，而工商企业信用债整体上风险属性介于二者之间，但内部分化非常大。中石油等巨无霸央企所发债券违约风险极低，风险属性接近于政府所发的利率债。普通的民企所发债券违约风险较高，风险属性接近于股票。正是因为垃圾债和股票风险属性接近，二者受到风险水平和市场风险偏好的变化的影响就比较接近。16年9月金融去杠杆政策启动，17年处于金融去杠杆第一阶段，主要通过货币市场利率高企逼迫金融机构去杠杆，此一阶段金融体系的运行模式未有大变化，总流动性的减少反而倒逼了机构向风险要收益，垃圾债和股市受益；18年处于金融去杠杆第二阶段，委贷新规、信托新规、资管新规等一些列文件旨在改变金融体系的运行模式，使得市场风险偏好大幅下降，风险资产受到打击。二是这16年以来股票质押融资的大发展加剧了二者的联动性，券商通道的放开使得16年银行资金能够发放股票质押融资，股票质押融资规模大幅增长，在股票上涨期间，大股东能够通过质押融资获得资金反过来支持上市企业，利好企业外部现金流减轻违约风险，在股票下跌期间，强制平仓大幅压缩了上市企业及其大股东的融资渠道，加剧企业违约风险。

二、市场跟踪

2.1

发行净融

本周（2.11-2.17）一级市场共发行产业债31只，总发行量395.30亿元，较前期变动34.40亿元，总偿还量为385.59亿元，净融资量为9.71亿元，较前期变动727.59亿元。

2.2

到期收益率和信用利差

本周（2.11-2.17）国开债收益率变化不一，1Y下降，3Y、5Y上升；收益率历史分位数约为23.79%，1Y稍高；商业银行普通债AA+收益率全面下行，3M下降最多。

本周（2.11-2.17）中短票收益率全面下行，1Y下降最多；中短票收益率历史分位数的差异仍然主要是评级差异，AA-在60%左右，中高等级不超过30%，但中高等级中1Y稍高；信用利差全面收窄，5Y收窄最多；信用利差历史分位数AA-基本在90%左右。

2.3

主要行业利差

本周（2.11-2.17）煤炭、钢铁、公用事业、房地产行业利差全面收窄，房地产收窄最多，钢铁收窄最少。

2.4

估值变动较大的个券

本周（2.11-2.17）收益率变动最大的20支产业债中有15支收益率上行。其中，上行幅度最大的是16庞大03。

分析师：黄文涛
执业证书编号：S1440510120015

分析师：曾羽

执业证书编号：S1440512070011

分析师：张君瑞 

执业证书编号：S1440518100007

分析师：吕元祥 

执业证书编号：S1440518080002

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