荀玉根：热点凌乱主线不明 两种躁动行情可为和难为

　　核心结论：①躁动行情分为两种：一是上证综指最大涨幅超过10%、持续10个交易日以上，即“可为躁动”，二是涨幅较小、持续时间短，即“难为躁动”。②目前政策面正能量和基本面负能量对比不如2449点时，1月4日以来热点凌乱、主线不明，目前行情是“难为躁动”。③战略乐观、战术务实。历史上指数年线有下影线是较大概率事件，等待流动性的量价指标改善、改革减税落地，那时是挥棒击球的好时机。

　　两种躁动行情：可为和难为

　　19年1月4日以来市场有所上涨，热点不断，有部分投资者认为年年都有的躁动行情已经开始了。回顾历史，统计角度，躁动行情确实每年都有，但是实际上，可以分为两种：时空较充足、可以有所作为的躁动，与转瞬即逝、很难有所作为的躁动。

　　1．    躁动行情分为两种

　　回顾历史，春季躁动年年有。最近一周市场小幅反弹，许多投资者关心今年的春季躁动行情是否就此开始。我们在《策略周报-蛰伏-20181223》中分析过，统计角度看，春季躁动确实每年都有。回顾2001年以来A股岁末年初的行情，其中，06、07、09、15年这4年由于市场本身就处于牛市中因而剔除出样本，其他14年均有一定程度的躁动行情。从时间上看，春季躁动行情最早11月份启动，最晚2月初启动，持续时间最长96个交易日，最短仅10个交易日，平均为38天。躁动期间上证综指涨幅最大36%，最小5%，平均15%。可见躁动行情每年都有，而且个体差异较大。从日历效应上看，我们在《策略专题-A股每年都要经历的那些事儿-20180320》中分析过，A股市场1991-2017年间上证综指月度涨幅，我们发现上证综指在2月与11月胜率（当月取得正收益年数/总年数）较高，分别为74.1%与66.7%，月度涨幅的平均数/中位数分别为3.1%/2.3%与4.0%/3.5%。按时间段看，上证综指在每年11月至次年4月的表现较好，上证综指5-10月/11月 -次年4月涨幅历年均值分别为4.6%/20.1%，2000 -2017年万得全A指数5-10月/11月 -次年4月涨幅历年均值分别为0.1%/15.5%。每年11月至次年4月行情较好主要跟我国每年的政策周期有关：每年 1-2月地方召开“两会”、国家多部委召开年度工作会议，3 月召开全国“两会”，10-11 月召开中共中央全会、12 月召开中央经济工作会议。相比而言，5-10 月份是政策淡季，对股市刺激较少。因此从历次躁动行情回顾或者从日历效应来看，躁动行情每年都有。

　　躁动行情分为两种：可为躁动、难为躁动。虽然躁动行情年年有，但是个体差异较大，我们认为可以将每年的躁动行情分为两种，一种是躁动行情持续10个交易日以上、上证综指最大涨幅超过10%，投资者能借此取得一定收益的行情，即“可为躁动”，如2002、2003、2004、2008、2011、2012、2013、2016年，一共有8年，行情平均持续46天，期间上证综指平均上涨20%。另一种是上证综指涨幅较小或者行情持续时间过短，行情看起来热闹、很难有所作为，即“难为躁动”，如2001、2005、2010、2014、2017、2018年，一共有6年，行情平均持续27天，期间上证综指平均上涨8%。那如何区分可为的躁动与难为的躁动？我们回顾历史上躁动行情前期上证综指的涨跌幅特征后发现，可为的躁动行情启动前指数跌幅大于与难为的躁动。以年为单位来衡量，躁动启动前一年内上证综指最大跌幅平均数，“可为躁动”为29%，“难为躁动”只有20%。对比躁动启动前期1-4个月内上证综指最大跌幅平均数，“可为躁动”为18%，“难为躁动”只有11%。自下而上看，我们统计了2005年以来每次躁动行情中领涨行业的涨幅，发现“可为躁动”行情中前三大领涨行业的平均涨幅最大为19%，最小为9%，平均14%，“难为躁动”行情中前三大领涨行业的平均涨幅最大16%，最小5%，平均只有8%，“可为躁动”行情中投资主线较为明确，主线行业涨幅较为明显，而“难为躁动”行情中主线行业较为分散，投资者难以及时参与其中。

　　2．    目前行情是“难为躁动”

　　自上而下看，当下的躁动空间可能有限，即“难为”。2019年1月4日以来，上证综指上涨3.6%，沪深300上涨4.4%，看似躁动行情启动，行情的触发点是，1月4日上午国务院总理李克强到中国银行、工商银行、建设银行考察，并在银保监会主持召开座谈会，讨论有效缓解企业融资难融资贵问题，当天傍晚，央行宣布决定下调金融机构存款准备金率1个百分点。但，如果对比政策面的正能量和基本面的负能量，恐怕目前结果不如18年10月19日上证综指2449点时。那时，政策面第一次鲜明转向，是明确的政策拐点，1月4日降准对市场形成的正能量值恐怕要低一点，而现在基本面数据比10月19日时更差，负能量值放大了。刚刚公布的18年12月CPI当月同比为1.9%，低于预期的2.1%，相较于上月下滑0.3个百分点，PPI当月同比为0.9%，低于预期的1.6%，较上月大幅下滑1.8个百分点，物价数据明显回落，宏观经济背景已进入“类衰退”期，企业盈利面临量价齐跌。但目前政策力度可能还不够，从资金的量价指标看，信贷目前尚未放量，加权平均贷款利率6.19%、1年及以下贷款类信托产品利率8.50%，仍相对较高。往后看需要降息、减税、地产政策放松等各类政策加码，经济才能企稳回升。我们在年度策略报告《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投资策略-20181209》提过最典型的2008年，上证综指从1814点再次开启上涨行情直至3478点，主要原因是08年12月与09年1月新增人民币贷款大幅上升至7700亿与16200亿，表明基本面虽然还未扭转，但是前期政策效果已经开始显现。2011年11月央行下调存款准备金率后货币政策转向宽松，2012年5月央行继续下调存款基准利率，而工业增加值当月同比增速仍继续下滑，直至12年9月开始企稳回升。对比来看，目前政策宽松力度仍不够，躁动催化剂不足。此外，18/10/19日2449点以来至18/12/13上证综指累计最大涨幅为10%，即市场在去年末已经有过一次反弹，反弹结束至今只有20个交易日，最大跌幅也只有7%，当下的躁动更可能是难为的躁动。

　　自下而上看，行情热点凌乱、主线不明。1月4日以来的上涨，微观的热点包括券商、军工、汽车、家电、特高压等，行情没有主线、热点切换快，除了特高压外，其他板块共同的特征都是，放量快速上涨，出现两三根阳线后开始阴跌，行情看起来热闹、实际难操作。中信二级行业中的券商指数年初至1月8日相对沪深300累计收益率达到最大的8%，然而上涨仅5个交易日后就开始回落，至今3个交易日超额收益已回落2%。其中涨幅最为明显的国海证券与方正证券（维权）分别上涨了4个交易日与5个交易日后开始回落，虽然期间方正证券相对沪深300超额收益率高达38%，国海证券超额收益率最高为28%，但是超额收益见顶后方正证券与国海证券至今已相对沪深300分别回落12%与10%，行情稍纵即逝非常难以把握。同样涨幅大但行情短的还有军工、家电与汽车。中信国防军工指数在1月7日达到9%的超额收益高点后便开始回落，上涨行情仅持续4个交易日，见顶回落至今超额收益已下跌1个百分点。军工在18年初时也有同样的短期行情，18/01/17-18/01/25 7个交易日内军工行业最大上涨8%，但随后12个交易日内最大下跌21%，行情大起大落。此外，中信汽车指数与中信家电指数今年在19/01/09当天分别取得0.6%与2.8%的超额收益，但是之后汽车行业便立刻走弱，家电行业涨势也停止。本轮反弹唯一持续的是特高压指数，年初至今相对沪深300累计上涨13%，持续时间为8个交易日。难为的躁动行情下往往投资主线不明朗，目前的行情似乎就是这个特征。

　　3．    应对策略：保持耐心，坚定信心

　　战略乐观，战术务实。展望A股中长期，《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投资策略-20181209》中分析过， A股处在第五轮牛熊周期末期，战略乐观：全球各国股市横向比较，A股吸引力更大，中国发展股权融资支持产业升级，居民资产配置将偏向股市。短期来看，目前市场政策底已经显现，业绩底还未出现，市场底出现的信号是政策落到实处，开始对基本面发挥效用，其中重要的是流动性的量价指标。只有企业实际融资成本下降时才能真正推动企业扩大再生产，需求才能回升，代表性指标是加权平均贷款利率、银行理财收益率、贷款类信托产品利率等广谱利率。此外，新增信贷放量和M2同比增速回升能反映企业已经实际获得资金投入生产经营。我们在《为何A股常见“尖顶圆底”？-20190110》里分析过16年1月来震荡大底类似02-05年，目前类似05年上半年，也类似08年4季度。目前战术上务实，巴菲特说过“The stock market is a no-called strike game， you just wait for yourhome run pitch（股票市场就像棒球比赛，你只需要等待最合适的球，然后击打）”，现在还未到挥棒的最好时机。回顾2001年以来上证综指年初开盘价和全年最低价的三种情况：第一，开盘点基本上是最低点，有2006、2009年，属于牛市中期。第二，最低点相比开盘点回撤5%左右，如03、07、14、17年，22%的概率，第三，多数年份最低点相比开盘点回撤10%以上，如01、02、04、05、08、10、11、12、13、15、16、18年，67%的概率。未来市场向上或向下超预期的因素一看国内改革，二看中美关系。改革方面，我们在《18届3中全会以来改革进展及建议-20190104》中提出建议，国资减持股份实现混改，将资金注入社保，社保进入资本市场，最终通过直接融资将资金引入新兴行业，这样能真正激活存量、提高效率。

　　相信常识，尊重规律。行业配置上，我们维持前期报告的观点，经济类衰退特征阶段，在此期间股市回落找市场底，高股息策略优势显现。根据行业分析师盈利预测，结合历史分红率预测股息，我们筛选沪深300成分中高股息率、稳定分红个股如表5。此外，类衰退后期受益于政策宽松的行业表现更优，如果2019年一季度经济数据持续下滑，不排除地产政策微调的可能，类似2012年初房地产政策开始微调，地产行业指数跑赢上证综指，详见《策略专题-类衰退时期股市特征-20181218》。着眼2019年全年，乃至于未来2-3年，我们认为，市场风格将从价值走向成长，看好先进制造和现代服务，如5G产业链、新能源车产业链、医疗健康等，详见《策略专题-关键词：龙头、成长——2019年市场风格展望-20181224》。此外，我们统计了2005年以来中信一级行业年度涨跌幅规律，发现连续三年跑输沪深300后第四年跑赢沪深300的概率为71%，跑赢三年后第四年跑输的概率为56%，过去三年均跑输沪深300的行业中大幅跑输的有传媒、纺织服装、国防军工、机械、商贸零售、电力设备、轻工制造，过去三年均跑赢沪深300的行业有食品饮料与保险。

　　风险提示：向上超预期：国内改革大力推进，向下超预期：中美关系恶化。

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责任编辑：张恒星 SF142