【兴证固收.转债】再现的低平价发行将如何？——佳都转债投资价值分析

投资要点

佳都转债的下修条款相对容易触发、赎回和回售条款并无特别之处；纯债价值约为84.49元，面值对应的YTM为2.30%，债底保护一般。

截至12月17日收盘，佳都转债对应平价为90.94元，该平价在近期发行的标的中较低。结合佳都科技的基本面和市场情绪，预计目前平价下佳都转债上市首日获得的转股溢价率约为6%-10%，价格为96-100元。

配售积极性可能一般，留给市场的规模在7.43亿元左右（占比85%）。平价不足91元导致佳都转债破发可能性不小，这是网下参与的最大掣肘。假设网上申购户数为3至4万，网下参与暂定0户，中签率约为1.86%-2.48%。以这个中签率推算，打新参与者可能出现弃购，投行包销压力较大。若18日佳都科技股价出现较大涨幅拉高平价，参与打新才有意义。公司对于转债发行的定价明显低于近期平均水平，不排除有别的考虑与安排。正股具有一定成长性，二级市场逢低或可关注其转债。

佳都科技专注于以公共安全为核心的智慧城市、智能轨道交通、服务与产品集成（网络及云计算产品与服务、IT综合服务）三大业务。截至2017年年报，智慧城市/智能轨交/网络及云计算产品与服务的营业收入分别占比约35.48%/24.96%/35.17%，毛利率为15.47%/17.14%/7.03%。随着人工智能发展和安防要求提高，业务前景可期。

2017年公司迎来业绩爆发，实现营业收入/归母净利润43.12/2.13亿元，同比增长51.39%/96.88%。其中，智慧城市、网络及云计算、智能轨交业务营业收入分别增长84.22%/16.39%/90.99%。但同时也需要看到业务仍存在“以价换量”的特点，上述三项业务毛利率同比下降5.37/0.39/7.16个百分点。当年盈利端的同比增速较高还来自减少近1073万元的财务费用和增加约3156万元的投资收益。2018H1公司实现营业收入/归母净利润17.36/0.69亿元，同比增长20.15%/107.23%。整体毛利率同比提高1.84个百分点带来盈利改善。截至2018Q3，公司营业收入/归母净利润同比增速为17.29%/110.43%，盈利改善的趋势仍在。

风险提示：业务拓展不及预期，技术变革风险。

报告正文

12月16日晚间，佳都科技发布公告将于2018年12月19日分别在网上和网下共发行8.74723亿元可转债，本次募集资金（扣除发行费用）将全部用于城市视觉感知系统及智能终端项目（拟投入募集资金5.583032亿元，以下同）、轨道交通大数据平台及智能装备项目（3.164199亿元）。

佳都转债打新分析与投资建议

下修条款相对容易触发，债底保护一般

佳都转债的下修条款相对容易触发，赎回和回售条款并无特别之处。按照中债（2018年12月14日）6年期AA企业债估值5.27%计算，到期按109元赎回，佳都转债的纯债价值约为84.49元，面值对应的YTM为2.30%，债底保护一般。若所有转债按照转股价7.95元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为85.48%）的摊薄幅度为6.80%。

预计首日上市价格为96-100元

截至12月17日收盘，佳都转债对应平价为90.94元。佳都科技在AI智能识别领域有所建树，且盈利情况也有好转，具有一定成长性。平价位于89-92元的在市转债主要分为两类：1）基本面有看点的标的转股溢价率多在9%以上，如宁行转债、光大转债、顾家转债、洲明转债；2）基本面较弱的标的溢价率多在7%以下，如蓝盾转债、科森转债，其对应转债价格也处于破发状态。结合佳都科技的基本面状态，我们认为其定位略高于上述第二类标的，预计目前平价下佳都转债上市首日获得的转股溢价率约为6%-10%，价格为96-100元。

预计中签率为1.86-2.48%，打新暂不推荐，二级市场或可关注

根据最新数据，佳都科技的前三大股东为广州佳都集团有限公司、重庆中新融鑫投资中心、堆龙佳都科技有限公司，三者分别持有股权10.38%/8.66%/6.37%。截至目前没有股东承诺配售，预计配售积极性一般，留给市场的规模在7.43亿元左右（85%）。

佳都转债同时设置网下和网上发行，属于有一定基本面支撑的AA小规模品种。但平价不足91元导致破发可能性不小，这是网下参与的最大掣肘（参照评级AA-，发行时平价96.57元的华源转债网下仅1户参与）。假设网上申购户数为3至4万，网下参与暂定0户，按照经验网上申购按打满计算，中签率约为1.86%-2.48%。以这个中签率推算，打新参与者可能出现弃购，投行包销压力较大。若18日佳都科技股价出现较大涨幅拉高平价，参与打新才有意义。公司对于转债发行的定价明显低于近期平均水平，不排除有别的考虑与安排。正股具有一定成长性，二级市场逢低或可关注其转债。

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佳都科技基本面分析

AI为基，安防为翼

佳都科技专注于以公共安全为核心的智慧城市、智能轨道交通、服务与产品集成（含网络及云计算产品与服务、IT综合服务）三大业务。2013年11月，公司收购天盈隆科技、并向堆龙佳都进行定增，最终确定了智慧城市与智能轨交两大核心业务。近年来公司持续加码人工智能技术产品研发，形成多条“AI+”产品线，快速落地到公共安全、城市交通与轨道交通等优势市场中。截至2017年年报，公司智慧城市/智能轨交/网络及云计算产品与服务的营业收入分别占比约35.48%/ 24.96%/35.17%，毛利率为15.47%/17.14%/7.03%。

特别地，在“AI+人脸识别”方面公司运用其参股公司云从科技的“人脸识别技术”精准切入金融和安防两大人工智能应用市场。在金融领域，人脸识别系统提升了自助业务的便捷性和安全性；在智能安防领域，人脸识别系统极大地优化了安防业务人员的作业效率和监控深度。2015年4月成立的云从科技是中科院旗下以计算机视觉和人工智能算法为核心的软件公司，并占据人脸识别行业的国内龙头地位。2018年2月7日，云从科技正式推出“3D结构光人脸识别技术”，在安全性、识别精度、识别速度方面较2D人脸识别及以红外活体检测技术均有了质的飞跃。

随着人工智能的发展和安防要求的提高，公司智慧城市与智能轨交业务前景可期。“雪亮工程”为城市的智能安防带来市场空间，其是以县、乡、村三级综治中心为指挥平台、以公共安全视频监控联网应用为重点的“群众性治安防控工程”。此外，2017年3月国家发展改革委发布《2017年“互联网+”重大工程拟支持项目名单》中云从科技榜上有名，这有利于公司进一步落实智慧城市业务。智能轨交方面，高铁和城市轨道交通基建的持续投入意味着巨大增量。《中国城市轨道交通市场发展报告》预计到2020年中国轨道交通运营里程将达到7700公里，相较2017年底提高约53%；而根据中商产业研究院预测，受益于轨交整体投入增长2020年我国的轨交信息化市场规模将达到326亿元，CAGR在20%左右。

财务数据一览：毛利率回升带动盈利修复

2016年佳都科技实现营业收入/归母净利润28.48/1.08亿元。营业收入同比增长6.79%得益于网络及云计算（当年占比最大，为46%）、智能轨交业务的订单增加，而智慧城市（主要是安防）业务营业收入同比下降11.83%拖累整体营收增速。归母净利润大幅下滑36.64%则主要在于智能化轨交、智慧城市业务毛利率下降9.87/2.64个百分点。

2017年公司迎来业绩爆发，实现营业收入/归母净利润43.12/2.13亿元，同比增长51.39%/96.88%。其中，智慧城市（当年占比最大，为36%）、网络及云计算、智能轨交业务营业收入分别增长84.22%/16.39%/90.99%。但同时也需要看到，公司业务仍存在“以价换量”的特点，上述三项业务毛利率同比下降5.37/0.39/7.16个百分点。当年盈利端的同比增速较高还来自减少近1073万元的财务费用和增加约3156万元的投资收益。

2018H1公司实现营业收入/归母净利润17.36/0.69亿元，同比增长20.15%/107.23%。虽然中报没有披露具体的分项业务信息，但可以看到整体毛利率同比提高了1.84个百分点。公司可能有意识的放缓智能轨交、智慧城市业务的扩张，而注重盈利端改善。公司人工智能相关产品取得合同额0.74亿元，毛利率约为67.20%，有利于提高智能轨交、智慧城市业务毛利率。截至2018Q3，公司营业收入/归母净利润同比增速为17.29%/110.43%，盈利改善的趋势仍在。

投资参与多家科技型公司，完善业务布局

公司已经开始享受投资红利。早期投资的人工智能国家队云从科技累计获得发展资金35亿元，云从科技在3D结构光人脸识别技术及跨镜追踪方面具有领先技术；而公司参股的千视通近期完成A轮近亿元融资，安防智能化产业技术竞争力不断增强。

2018H1公司斥资1615万元投资北京睿帆科技有限公司，该公司是国内领先的大数据处理技术提供商，为公司在智能大数据领域的技术和产品研发建立了重要的合作关系。另外，公司与广东粤科金融集团合作成立的产业基金以5,000万元投资大圣车服，持续完善智能交通产业生态圈。预计参股、投资企业仍将为公司业务发展创造价值。

目前估值较低，但横向对比不算便宜

截至12月17日收盘，佳都科技PE（TTM）43.2倍，PB（LF）3.56倍。公司所属行业为IT服务（申万），相比行业平均水平，公司定位较高。公司定位也高于安防产业指数的平均水平。

风险提示：业务拓展不及预期，技术变革风险。

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分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《再现的低平价发行将如何？——佳都转债投资价值分析》

对外发布时间：2018年12月17日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师： 

黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003

左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005

研究助理：

雷霆

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