高拓：杀死那只加拿大鹅

　　文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 高拓

　　加拿大鹅的核心成长逻辑并没有被本次事件所改变，其作为一家企业的长期成长空间，也不应轻易被短期的外部冲击所抹杀。在这点上，加拿大鹅与D&G有着外因与内因的本质区别。

　　一、从多伦多到全世界

　　‘We are not afraid to be sold-out’。这是一个月前，自1997年以来就担任加拿大鹅CEO 的Dani Reiss 在2019财年二季度电话会上，面对库存质疑时的霸气回应。

　　诞生于1957年的加拿大鹅，从多伦多的一家小作坊成长为世界级奢侈服装品牌，凭借的是北极科考人员的品质认证、众多明星政客的带货加持与‘Made in Canada’的产地好感。2017年初上市，估值从上市第一天起就被质疑，但无碍这只鹅一年多身价膨胀近五倍，成为多伦多交易所排行第二的当红辣子鸡。

　　2016年10月，多伦多Yorkdale，笔者有幸现场领教了加拿大鹅全球首家旗舰店的排队盛况。彼时，在加拿大留学生群体中，并不便宜（平均900-1000刀/件）的加拿大鹅Parka，几乎成为人手一件的标配。

　　现在看来，排队者们的热情，除了转化为了上市后一年数倍的股价增长以外，还成就了这只鹅飘洋过海的扩张雄心。5月，加拿大鹅正式宣布大中华区计划；9月，进驻天猫；10月，香港IFC开设精品店。11月的三里屯快闪过后，北京旗舰店也计划在年内开幕。这家店的邻居们，将是一水的奢侈品牌：Versace，Roberto Cavalli，Balmain与来自欧陆的死对头Moncler。

　　异口同声的“消费降级”中，中国的奢侈品销售今年预计仍将上扬18%。尽管统计口径各有不同，2025年前，对中国买家奢侈品消费能力的最保守估计，也接近五成。这也是为何Dani Reiss在加拿大鹅北京三里屯快闪店现身时，直言中国市场存在‘Massive Opportunity’ （巨大机会）的直接原因。

　　世界第二大经济体的所谓“消费降级”可能与加拿大鹅无关，但在因疑似动物虐待问题与来自动物保护协会的“死亡威胁”斡旋多年之后，如今的加拿大鹅，看上去正在被另一场外部风波所裹挟。

　　这一次，这只当红的大鹅，还能平安过冬吗？

　　二、鹅与两名成年男子

　　传说中，加拿大鹅翼展可达两米，战斗力相当于两名成年男子。而对以如此彪悍物种命名的上市公司而言，其战斗力同样可以用两家“成年公司”进行毛估：来自欧陆的奢侈羽绒品牌Moncler以及同样来自加拿大的时尚瑜伽品牌Lululemon。

　　数据来源：Thomson Reuters，公司财报，创见研究

　　估值方面，无论从PE/PB还是市销率、市现率角度而言，加拿大鹅都是与Moncler与Lululemon完全不同的“新物种”，高于80的市盈率已经可以与早期科技公司相匹敌，可见市场对其的估值逻辑远非一般奢侈品或纺服公司可比。而较两家“成年公司”两倍的市现率，也说明加拿大鹅的高估值下，经营压力正在逐步累积。如此看来，股价偶有闪崩，也是一种压力释放。

　　数据来源：Thomson Reuters，公司财报，创见研究

　　成长性方面，加拿大鹅高估值的理由尽显：营收同比增长碾压Moncler，每股收益同比增长“天空才是极限”。唯一美中不足的，是由于销售季节性过强，造成非冬三季的成长指标波动较大。因此在非冬季产品线成熟之前，通过年报审视，可能才是对加拿大鹅高成长性更为公正的评判。

　　数据来源：Thomson Reuters，公司财报，创见研究

　　分别选取市现率与营收同比作为估值与成长的代表性坐标，相较于竞品Moncler与老乡Lululemon，加拿大鹅“高估值+高成长”的特点一目了然。具体反映在股价运行上，即为区别于奢侈品、纺服股，而与科技股更为近似的高波动性。

　　数据来源：Thomson Reuters，公司财报，创见研究

　　盈利能力方面，Moncler一雪前耻，展现了老牌奢侈品的担当，而加拿大鹅则与服装属性更强的Lululemon更为趋同。由此可见，即使被广泛赋予“轻奢”概念，今天的加拿大鹅，本质上仍是一家服装公司。当然，随着直营端口占比的不断上升与线上线下渠道整合的逐步完善，加拿大鹅的盈利能力有望在未来再上台阶。

　　三、三叉戟与双引擎

　　支撑高估值的，是加拿大鹅匪夷所思的成长性；而支撑高成长的，则是加拿大鹅“三叉戟”与“双引擎”相辅相成的成长战略——如果海王的三叉戟是制霸七海的定海神针，那么加拿大鹅的三叉戟辐射的就是北纬37度以北的广袤大陆。

　　数据来源：公司财报，创见研究

　　2014财年以来，加拿大鹅收入复合增速达到惊人的40%。从地区分布来看，加拿大、美国以及世界其他地区基本三分天下，但自2016财年以来，加拿大鹅在本土的复合增长率（55%）再度傲视三地。在已经取得高认知度的本土仍能迎来“第二春”，加拿大鹅对网上直营店的渠道探索与多伦多、卡尔加里等地的实体店开拓功不可没，通过传统批发+线上线下直营的融合，加拿大鹅在本土已有从“小众轻奢”向“国民品牌”进化的趋势。

　　以北纬37度为界，旧金山以北的美国大部都将落入加拿大鹅的“势力范围”，美国市场的增长空间自然不逞多让。自2016年加拿大鹅入驻世界潮人前线纽约Soho以来，以纽约、波士顿为代表的美东与以“风城”芝加哥为代表的中西部地区迅速“沦陷”——由于大湖效应的存在，五大湖以南纽约州的降雪甚至更甚多伦多，这也让加拿大鹅的“候鸟南迁”顺理成章。如今，每到冬季，曼哈顿中城的电线杆总是贴满抵制加拿大鹅的传单，从侧面反映了品牌在全美的火爆。在美国，加拿大鹅的下一步扩张计划，是开拓以西雅图为中心、毗邻温哥华的西北太平洋区。

　　在世界其他地区的经营中，西欧是目前加拿大鹅最为得心应手的区域，除了线上直营业务在西欧9国的早早开展以外，品味独特的西欧消费者还对除大衣外的非冬季品类情有独钟，这在一定程度上弥补了加拿大鹅销售季节性过强的缺陷。在亚洲，韩国明星对加拿大鹅的带货效应无需多言，审美标准一向严苛的日本更成为加拿大鹅目前增长最快的国家，而在5月宣布大中华区计划、9月入驻天猫之后，线上电商+线下直营的模式也将在中国也将迎来实践检验。

　　数据来源：公司财报，创见研究

　　而从增长“双引擎”来看，加拿大鹅正在从“大衣作坊”式的传统批发商转向“以我为主”的品牌直营商。2016财年，批发占加拿大鹅收入的比重仍接近9成，但随着品牌知名度在全世界的打响，公司开始愈发注重品控更为严格、体验更为加分的DTC（线上+线下直营）扩张。

　　数据来源：公司财报，创见研究

　　截至2018财年，直营对加拿大鹅的收入贡献已达43%，在4年间实现了“从0到半”的燎原增长；而从毛利角度看，单是2017到2018财年，直营对毛利的增长贡献就达到118.2%，而同期批发26.2%的毛利增速已趋平稳。在东京等摄氏气温极少低于零度的地区，加拿大鹅在旗舰店内设置气温达摄氏零下25度的“冷房（Cold Room）”供顾客试衣，这种“不仅时髦，而且有用”的独特体验，不仅令传统买手店的批发机制难以匹及，更能带来品牌效应的二次传播，进一步提升加拿大鹅在当地的顾客口碑。未来直营超越批发，成为加拿大鹅增长主引擎指日可待。

　　数据来源：公司财报，创见研究

　　产品品类方面，为了克服销售季节性过强的硬伤，加拿大鹅开始按TEI对产品抗寒性进行分类，将适宜零下15度到零上5度的TEI 1-2单品划归为春秋季品，实行差异化营销。此外，在新增针织毛衣生产线、扩充手套、棉帽等功能附件生产线之余，加拿大鹅还在今年通过对本土抗寒靴品牌baffin的收购，将旗下产品成功“武装到脚趾”——明星产品的特质决定了加拿大鹅与生俱来的强季节性，但同样意味着在非冬三季与非大衣品类，加拿大鹅仍大有成长空间。

　　四、鹅在中国：重要但不紧急

　　回到一个月前，加拿大鹅2019财年二季度电话会的提问环节，9名的分析师提问中，有4个直接点名“中国”；而在本轮股价闪崩中，来自中国市场的潜在抵制，也被广泛认为是市值缩水的罪魁祸首。

　　但事实真的如此吗？

　　数据来源：公司财报，创见研究

　　2018财年报中，加拿大鹅根据对居住在北纬37度以北、且年收入超10万美元目标家庭调查，以加拿大本土52.2%的大衣渗透率为标尺，为包括美国在内的世界其他地区制定了18.3%的渗透率目标（加拿大本土渗透率的约35%），并宣称在达到该目标后，品牌整体需求将增长3倍。

　　这组数据中，有两点值得注意：第一，加拿大鹅在日韩的渗透率甚至领跑美国，这说明有着相似消费习惯、渗透率却仅为1.4%大中华地区潜力无限；第二，美国作为目前加拿大鹅的第二大增长极，渗透率却与加拿大有着天壤之别，这证明加拿大鹅在美国的市场开发远未完成，且将持续成为品牌下阶段的增长重心。

　　上文中提到，加拿大鹅的增长“三叉戟”中，加拿大与美国总销量占比已近7成，而在世界其他地区中，西欧最为成熟，日韩正在迅速成为新增长极。相比之下，大中华区的战略计划，直到今年5月底才被正式提出；9月中旬的天猫入驻，也与截至9月30日的靓丽季报“完美错过”；而截至本次事件发生前，加拿大鹅在中国大陆甚至还没有一家旗舰店开设。

　　因此，假设海外买家对加拿大鹅的需求总体平衡，且大概率在美国市场维持高速增长，加拿大鹅对来自中国大陆的潜在抵制，完全可以用“坚壁清野”应对。

　　一言以蔽之：中国市场对加拿大鹅很重要，但没那么紧急。

　　加拿大鹅的核心成长逻辑并没有被本次事件所改变，其作为一家企业的长期成长空间，也不应轻易被短期的外部冲击所抹杀。在这点上，加拿大鹅与D&G有着外因与内因的本质区别。

　　对于尚处试水阶段的大中华区而言，这场“抵制”的结果，更有可能是山寨倒闭与市场出清。而对于短期股价而言，涨得多了，找个理由也要跌一跌。但想杀死那只加拿大鹅？对不起，在座的各位暂时没人可以。

　　(本文作者介绍：淳石资本研究部负责人，创见研究院首席研究员。)