【头条研报】中国股市为何总让人“伤心”？

　　中国股市这样的长期走势对市场投资者而言，应该说是不能令人满意的。上证综指在2000 年就已经站上了2000 点，到2018 年还在2000 点上方打转。

　　以2000 年底上证综指收盘点位2073 点计，到2018 年10 月底上证综指收盘点位2603 点，近18 年时间里的累计涨幅是25.5%，复合年化收益率是1.3%。

　　权益资产1.3%的长期收益率一方面远远低于存款、债券、房地产等大类资产，另一方面也一定跑不赢通货膨胀。

　　上市公司盈利能力太弱是A 股长期走平的根本原因

　　以上证综指为代表的A 股长期看没有走出慢牛，我们认为这其中有历史估值的原因，估值的原因是指A 股在早前很长时间内一直都处在非常高的估值区间中，包括发展机构投资者、大型国企上市、IPO 制度改革、股权分置改革等

　　等各种制度建设都在还高估值的历史旧账，这使得市场花了很长时间在去消化估值。典型的情况如沪深300 指数中有一大批601 开头的央企公司，都是在2006 年到2007 年牛市中上市的，纳入指数时估值非常高，然后调整了很长世间去消化这个高估值。曾记否，48 块钱的中石油？！

　　但更重要的原因是A 股上市公司整体的盈利能力太差，我们认为这个是导致A 股长期走平的根本原因。长期来看投资者赚到的钱就是企业利润的钱，股价上涨的斜率与上市公司的ROE 应该是基本趋同的。在羡慕美股长牛、慢牛、持续创新高的同时，我们确实不得不感慨多数A 股上市公司的盈利能力太弱。下图统计了全部A 股和美股中连续三年净资产收益率（ROE）大于20%的上市公司个数，读者可以很清楚的看到，A股盈利能力强的上市公司个数要显著少于美股的个数，大概只有美股的十分之一，而当前A股上市公司总数差不多是美股上市公司总数的80%。

　　或许也正是这样的盈利结构，决定了A 股上市公司分红水平普遍不高。根据我们的估算，目前A 股连续三年股息率在2%以上的上市公司数只有88 个，而同口径计算下，港股上市公司中连续三年股息率超过2%的公司数有400 余家。净利润中分红比例低（主要原因是净现金流占净利润比例低）和盈利能力差（ROE 低）是A 股上市公司分红不高的本质原因，很多时候很多公司或许真的不是不想分红，确实没有能力分红。

　　从上述这个角度来看，我们认为价值投资在中国市场中是有效的，而且非常有效。这个有效性体现在中国股市中但凡ROE 持续稳定较高的上市公司，股价都有非常好的涨幅。但这个有效性更多的是一个充分条件，而不是必要条件。就是说好公司股价长期看会涨得好，但反之不然，涨得好的公司不一定都是好公司。

　　只是非常可惜，A 股标的中ROE 持续稳定较高的公司数实在太少！（国信证券）

责任编辑：郭春阳