程实：2019年全球风险展望

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 程实

　　2019年，“灰犀牛”与“黑天鹅”将大概率交叠共振，构建更为复杂严峻的全球风险格局。在此格局下，规避风险的进击，则需要紧盯中美角色的状态切换，关注风险重心的时序轮动，并明辨风险共振的交点和缝隙。

　　“思所以危则安，思所以乱则治。”2017年全球市场歌舞升平，2018年多重风险惊蛰萌动，而随着2019年全球经济复苏陷入踟蹰，长期累积的风险将愈加显现进击之势，全球风险中枢有望显著抬升。动荡之际，理清全球风险格局，将是趋利避害、乱中求安的关键。

　　我们认为，2019年，以经济金融风险为主线，“灰犀牛”将进一步迫近，并集中于贸易摩擦、全球风险偏好逆转和新兴市场货币风险。另一方面，以地缘政治为风险主线，“黑天鹅”将持续锐化，爆发概率和冲击强度上升。美国政策异变、欧洲一体化倒退和区域冲突失控，将是最危险的导火索。

　　总体而言，2019年，“灰犀牛”与“黑天鹅”将大概率交叠共振，构建更为复杂严峻的全球风险格局。在此格局下，规避风险的进击，则需要紧盯中美角色的状态切换，关注风险重心的时序轮动，并明辨风险共振的交点和缝隙。

　　经济金融“灰犀牛”重心迁移。正如本系列前篇研究所述，相较于2018年，虽然2019年全球经济仍在复苏轨道，但下行风险总体扩大，“危机回潮”渐次传导。受此影响，在全球经济金融领域，“灰犀牛”风险将发生显著的迁移。从总体看，“灰犀牛”将大步迫近，进一步压缩各主要经济体的政策空间。从结构看，较之于去年，“灰犀牛”风险重心将改变，若各国“防风险”举措不能及时调整，则将产生结构性风险漏洞。

　　第一，全球贸易摩擦风险。2018年全球贸易摩擦从冲动变为行动，而2019年其负面影响将加速兑现，上升为首要的“灰犀牛”风险。从贸易摩擦的走势来看，根据IMF预测数据，作为全球贸易摩擦的策源点，2019年美国的经常账户赤字将同比扩大26.4%，年度增幅触及2000年后峰值，表明其贸易逆差正在加速恶化，有望继续支撑其贸易保护主义维持高位。因此，全球贸易摩擦常态化的趋势正在加强，短期内难有明显舒缓。2018年7月至今，IMF对2019年、2020年全球贸易增速预测分别累积下调0.67个和0.23个百分点，正是这一趋势的反映。从贸易摩擦的影响来看，聚焦短期，贸易摩擦对实体经济的直接冲击相对有限，但是可能通过打击市场预期，削弱投资信心和融资环境，形成严重的次生冲击。例如，据IMF预测，如果2019年美国对中国增加2670亿美元的关税制裁，将对全球经济增速造成-0.08个百分点的直接冲击，而如果市场预期发生恶化，则引致的次生冲击累计高达-0.53个百分点，远超直接冲击。放眼长期，2019年是全球结构性改革的承续之年。但是贸易摩擦的常态化，一方面导致全球资源配置紊乱、全要素生产率受损，加剧了结构性改革的急迫性，另一方面则因需求侧政策的发力托底，迫使结构性改革的步伐放缓，进而有可能重回“政策刺激---结构扭曲---复苏疲弱---政策刺激”的弱势循环，拉长本轮复苏的瓶颈期。有鉴于此，评估贸易摩擦的负向冲击，短期看预期，长期看改革。能够进行有效预期管理、坚持结构性改革的经济体，有望在常态化的贸易摩擦下保持长短期的复苏韧性。

　　第二，全球风险偏好逆转。2018年1月，我们的报告曾指出，风险偏好的盛极而衰将成为全球市场的真实威胁。这一论断在2月和10月的全球市场振荡中得到验证。2019年，这一“灰犀牛”风险有望进一步增强，新一轮的“金融-经济”风险冲击链条已经形成，其威胁将贯穿全年。就金融市场而言，历经2018年的调整之后，全球风险偏好已处于敏感脆弱的非稳态，将成为风险冲击的触发器。2018年，作为投机意愿指标的比特币价格振荡下行，而VIX指数中枢抬升，高于2017年水平，但低于国际金融危机后的历史均值，表明风险偏好的调整正在发生、但尚未完全。同时，虽然美股、高收益债券等风险资产的长牛预期已经动摇，但是其估值水平依然处于历史高位，与经济增速放缓的远期前景背离，形成了较大的调整空间。因此，一旦遭遇贸易摩擦升级、国内外政治博弈、货币紧缩超预期等外部冲击，风险偏好将有较大概率骤然逆转，进而引致金融市场的广泛振荡，其调整深度、频率和范围有望超过2018年。就实体经济而言，“债务通缩”的威胁进一步逼近，并为风险冲击提供放大器。根据BIS最新数据，截止2018年一季度，G20国家的非金融部门负债占GDP比重已经升至历史峰值。高杠杆水平下的实体经济，对金融环境的波动将更为敏感。一旦风险偏好逆转导致金融市场的流动性风险，则可能触发实体经济的大规模违约风险，进而升级为系统性危机。沿循这一“金融-经济”风险传导链条，美国国债长端收益率将是前瞻性的风向标。如果10年期美债收益率跳升，则全球性的风险偏好逆转和市场深度调整将紧随而至。

　　第三，新兴市场货币风险。2018年，随着美元指数的走强，全球新兴市场货币普遍承压，与我们2017年末的报告预判相一致。展望2019年，新兴市场货币风险有望边际下降，呈现“整体舒缓，局部集中”的特征。一方面，由于2019年美联储将大概率放缓加息节奏，美国经济增速亦将从高位下滑，因此美元指数预计将上行乏力。新兴市场货币的下行空间整体收窄，虽然短期内仍将继续承压，但是随着市场预期的回调和经济基本面的改善，有望在2019年下半年渐次企稳反弹。另一方面，在贸易摩擦常态化的背景下，“竞争性贬值”的阴影难以消散，叠加全球风险偏好的骤然逆转，可能导致国际资本的间歇式回流，部分基本面薄弱、过度依赖外债的新兴市场将面临较大风险隐患。综合“双赤字”水平、主权CDS息差水平、外汇储备水平和风险出清程度，我们认为，2019年新兴市场排名前十的危险货币依次为：越南盾、墨西哥比索、白俄罗斯卢布、南非兰特、委内瑞拉玻利瓦尔、阿根廷比索、巴西雷亚尔、沙特里亚尔、土耳其里拉、印尼盾。

　　地缘政治“黑天鹅”冲击锐化。伴随着“灰犀牛”的迁移，2019年的地缘政治“黑天鹅”呈现出更加锐化的趋势。一方面，在“灰犀牛”的重压之下，民粹主义、贸易保护主义和孤岛主义将持续涨潮，“黑天鹅”的导火索趋于敏感。另一方面，“黑天鹅”与“灰犀牛”的内生联系进一步增强，一旦“黑天鹅”爆发，将大概率引发“灰犀牛”的共振，导致风险冲击的迅速升级和强劲扩散。具体而言，2019年的“黑天鹅”风险主要潜藏于以下三大领域。

　　第一，美国政策异变风险。展望2019年，美国政策的两大不确定性将牵动全球风险格局，均可能引发全球风险偏好的骤然逆转，以及金融市场的系统性调整。其一，特朗普贸易政策的走向。正如我们此前报告所述，如果在2018年11月中期选举中，共和党未能同时守住两院的控制权，则可能导致特朗普政策举措进一步极端化，同时民主党亦会重拾因反对特朗普而暂时隐藏的贸易保护冲动，可能导致贸易摩擦的超预期升级。其二，美联储缩表路径的选择。2019年年中，由于联邦基金利率将大概率升至3%附近，触及长期中性水平，美联储的政策组合有较大可能从“快加息+慢缩表”切换为“慢加息+快缩表”。如果这一政策调整与贸易摩擦的外部冲击交叠，则可能导致长端流动性过度收紧，10年期美债上升速度超过市场承受能力，从而引发美股、高收益债券等风险资产定价的深度调整。

　　第二，欧洲一体化倒退风险。2019年，随着经济复苏的疲弱，欧洲内部发展的不均衡性将再度凸显，区域一体化预计将遭遇“两点一线”的挑战。风险点之一在于南欧隐患。历经危机十年，南欧国家人均GDP增长落后于欧元区整体，失业率居高不下，金融体系趋于脆弱，已成为“危机回潮”中欧洲的最弱一环。2019年，以意大利、葡萄牙为代表，南欧国家与欧央行的利益博弈有望频繁爆发，并形成“本国主权信用—本国银行体系—欧洲银行体系”的风险传导。例如，2018年10 月，意大利遭到穆迪调降评级，并且其与德国的10年期国债利差已突破3个百分点。这一情景“重演”了2011年9月的状况，即欧债危机冲击意大利的前夕，因此风险压力不可低估。风险点之二在于英国退欧。2019年，英国退欧协议的磋商预计将长期僵持不下，难以在3月如期落地，进而造成市场情绪的反复起落，并对英镑和欧元形成阶段性冲击。“一线”则在于民粹崛起。以2016年英国退欧公投为起点，本轮欧洲民粹势力的崛起虽有起伏，但大势未改，并已深入德国这一欧洲的核心支柱。2019年，由于经济下行风险的扩大和结构性改革的阵痛，欧洲民粹政治势力有望迎来新一轮涨潮，并有较高概率在2019年5月欧洲议会选举中，形成反对区域一体化的统一阵线。如果这一情景发生，则将在短期内制约欧洲对南欧、英国两大风险点的应对，长期则将削弱欧洲复苏的核心动能。

　　第三，区域冲突失控风险。较之于2018年，2019年朝鲜局势有望继续舒缓，但是中东乱局将面临“双层博弈嵌套”，冲突预计将趋于白热化。第一层，是美国、欧盟、俄罗斯围绕大国地缘安全的博弈，焦点在于叙利亚局势。第二层，是沙特、伊朗、土耳其围绕地区领导权的博弈，焦点在于美国与沙特的双边关系。由于双层博弈相互激化，不仅美、俄等对立阵营的冲突将高位维持，在同一阵营中，美、欧、沙特等国，以及美国政坛内部，各方的利益矛盾亦将加剧。中东乱局的升级将对全球经济金融形成三重冲击。第一，作为博弈的核心工具，油价将加剧波动，呈现长期高位振荡态势。第二，中东难民问题将持续发酵，并与欧洲民粹势力崛起相互碰撞，成为欧洲社会分裂的加速器。第三，随着地区局势的动荡，沙特和土耳其的金融市场预计将受到频繁冲击。

　　2019年，规避风险进击的三条要诀。展望2019年，迁移的“灰犀牛”和锐化的“黑天鹅”相互激荡共振，有望形成更加复杂严峻的全球风险格局。因此，我们分别以“黑天鹅”、“灰犀牛”为横纵坐标，构建全球主要经济体的风险矩阵（详见附图），并由此得出规避全球风险进击的三条要诀。第一，紧盯中美风险的状态切换。对全球第一、二大经济体而言，贸易摩擦将是决定风险的核心要素。如果贸易摩擦急剧恶化，那么中国将遭遇非线性跃升的风险冲击，并有可能延缓改革进程。而美国亦将迎来金融市场的剧烈振荡，并对全球产生广泛的溢出效应。如果贸易摩擦形势保持基本稳定，那么中国、美国将有能力逐步消化当前贸易摩擦的负面影响，并将继续发挥全球经济的“双核稳定器”作用。第二，关注风险重心的时序演变。2019年年初，新兴市场仍将承受较大的风险压力，但是随着2019年地缘政治风险的演变，全球风险重心有望向欧洲市场渐次转移，进入“危机回潮”的下一阶段。第三，明辨风险共振的交点与缝隙。“黑天鹅”、“灰犀牛”两两形成了9种风险共振组合，各自覆盖了不同的主要经济体（详见附图）。其中，欧元区、土耳其、沙特位于多重风险的交汇点，预计将受到频繁冲击，需要保持长期警惕。与之相反，日本经济位于风险格局的缝隙之中，较少受到各类风险波及，因此日元有望成为2019年全球避险资产的首选。

　　(本文作者介绍：工银国际研究部主管，首席经济学家。研究领域为全球宏观、中国宏观和金融市场。)