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寿仙谷：“蹭上”工业大麻的灵芝第一股
来源： 市值风云
作者 | 太行
灵芝，长久以来被冠以“中华仙草”之称，妙用良多。而在诸多故事传说、武侠小说中，灵芝更是被赋予了“长生不老”“起死回生”的神奇功效。诸如《白蛇传》中，白娘子盗灵芝仙草，救得许仙起死回生。
在《本草纲目》中，记载着灵芝有“青、赤、黄、白、黑、紫”六种，其气味“酸、苦、甘、辛、咸、甘”，均“平，无毒”。书中描述灵芝的功效，既有“明目、补肝气、益心气、益脾气、益肺气、安神、通利口鼻”，更有神奇者如“久食，轻身不老，延年神仙”。
在当代，通过现代医学技术及临床试验对灵芝药理作用进行研究，其药用价值得以被科学论证。因为具有免疫调节、抗机体衰老、抗辐射、抗肿瘤等作用，灵芝及相关制品日益受到各路消费者的追捧。
而在我们A股市场，就有这么一家主营灵芝保健品的公司，自带着黄金色的光环，傲然挺立于风口浪尖。
一、中华老字号，灵芝第一股
寿仙谷公司位于浙江省中部的小城-武义，是专业从事灵芝、铁皮石斛等名贵中药材的品种选育、栽培、加工和销售的高新技术企业。目前该公司已形成“以中药饮片为主、保健食品为辅”，“中药饮片以灵芝孢子粉（破壁）、鲜铁皮石斛为主，其他中药饮片为辅”的产品格局。
作为存续百年的“中华老字号”企业，寿仙谷于2017年5月登录A 股市场。
2018年全年，寿仙谷实现营业收入5.11亿元，同比增长38.24%；归属于上市公司股东的净利润1.08亿元，同比增长21.12%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润9034.87万元，同比增长15.59%。
二、灵芝业务贡献7成营收
寿仙谷主要围绕灵芝、铁皮石斛这两种名贵中药材研发保健养生产品，其中灵芝孢子粉和鲜铁皮石斛两类主打产品贡献了全公司84%的营业收入。
近年灵芝孢子粉类产品总营收占比呈现逐步上升趋势，铁皮石斛类产品营收的贡献比例从2014年的24.21%降至2018年的15.48%。
对比两大主要品类，无论是营收规模还是增速，灵芝孢子类产品均大幅领先铁皮石斛产品，尤其是2016年之后增速提升较快，堪称“支柱业务”。
三、财务数据行业比较分析
在A股众多医药公司中，我们选取汤臣倍健、同仁堂、东阿阿胶三家龙头企业，进行同行业对比分析。上述三家公司分别在专营保健品、中华老字号、产品兼具中药和保健品属性的三个角度，和寿仙谷公司的特性有所契合。
（一） 成长性及盈利能力分析
1、营业收入：体量、增速均不及龙头企业
与中药行业龙头企业同仁堂和东阿阿胶相比，寿仙谷的营收总额5.11亿，是同仁堂营收的1/28，是东阿阿胶的1/14。
汤臣倍健（保健品龙头企业）近5年营收复合增长超过20%，寿仙谷的复合增速仅为11.14%，远落后于前者。
同仁堂和东阿阿胶均以传统中成药为主业，保健产品业务的占比有限，自2015年以来的营收增速急剧放缓，东阿阿胶2018年营收再现负增长。
近三年，受益于保健品行业的稳步增长，寿仙谷和汤臣倍健的营收增速明显加快。汤臣倍健IPO上市9年，浸润资本市场日久，近年通过多宗大手笔并购扩充产品矩阵，并且跨界涉足人工智能、信息产业。
而寿仙谷更多依靠内生性的增长，罕有产业并购之举。
2、毛利率：总价、均价、毛利的“三高”
（“仙草灵芝”）
淘宝、京东电商平台均有各主流灵芝孢子粉厂商的旗舰店，价格比较透明。以京东网在售的五家知名厂商产品为例，寿仙谷的“破壁灵芝孢子粉颗粒”以4850元一盒的高价，成为同类型产品中最贵单品。百年老字号同仁堂出品的孢子粉胶囊产品以1960元/套的单价，位于次席。
暂且忽略胶囊和粉末的区别，仅以每g单价比较，同仁堂、寿仙谷的产品分别单价为31.11元/g、26.94元/g，稳居第一梯队。
按照同仁堂“每日两次、每次两粒”的服用建议，每日消费43.6元。而寿仙谷则是建议“每日一次，每次一包”，每日消费53.9元。
灵芝粉孢子粉产品的高单价，体现为寿仙谷和汤臣倍健俩家保健品企业的高毛利率的特征。尤其是灵芝粉孢子粉业务占主营更高的寿仙谷整体毛利率高达85.91%，从报表中拆分得出其灵芝粉孢子粉类产品的毛利率更是高达92.9%，令人咋舌。
3、净利润：保健品龙头增速向好，传统医药龙头增速堪忧
医药保健行业坐享“高毛利”的同时，高企不下的销售期间费用也在“吞噬”着这块肥肉。
整体来看，四家公司净利润和营收的增速基本方向一致，同仁堂、东阿阿胶的增速下滑趋势明显。
汤臣倍健的净利润复合增速18.9%，略逊于自身20.61%的营收复合增速。同样主营保健产品的寿仙谷，净利润的复合增速和近两年增幅远远落后于汤臣倍健。
寿仙谷的净利润复合增速14.78%，虽略高于本身11.14%的营收复合增速，但上市之后净利润增速大幅低于营收的增速。
4、扣非净利润：寿仙谷投资有道，非经常性损益1700万，影响较大
四家公司的扣非后净利润复合增速均小幅低于扣非前，汤臣倍健增速仍领先其他家。
寿仙谷的净利润量级最小，非经常性损益对净利润的影响较大，且有逐年上升之势。2018年寿仙谷的非经常性损益达1730万，其中所持农商行股权分红318.5万，理财产品收益867.58万，政府补助880.8万。
同仁堂的非经常性损益大幅上升，主要源自确认了一笔1.47亿的拆迁补偿款。
（二） 偿债能力分析
1、资产负债率：行业整体负债率偏低
上述4家公司负债率整体偏低，同仁堂和东阿阿胶作为医药龙头企业，负债率水平较为稳定。2014-2017年，寿仙谷的负债率呈下降态势，但从2017年开始反转。而汤臣倍健的负债率长期缓慢上升。
2、有息负债：同仁堂最高，东阿阿胶最低
从绝对金额来看，四家公司的有息负债金额均不高，相比营收的比重均低于20%。
而在外界印象中，汤臣倍健近年频繁发起大宗并购，动辄数十亿的交易，它应该是“债台高筑”才对？
事实却是另一番光景！直至2018年，汤臣倍健因为收购澳洲Life-space 集团账面才出现10亿有息负债，此前没有任何长期、短期负债。
3、有息负债/总负债：寿仙谷上市之前“借钱”频繁
在IPO登录资本市场之前，寿仙谷有息负债占总负债的比率达72%。而在3.58亿募集资金到位后，该比例降低至接近0。
同仁堂业务涵盖生产、零售，2018年营收超过140亿，有息负债金额较大，占总营收的9%左右，占总负债的21.72%。
而东阿阿胶2018年有息负债金额近乎为0，此前5年，年年为0，足见其现金充沛。
（三） 运营效率分析
1、存货及存货周转
寿仙谷因上市而资产负债表大幅改善，存货占流动资产之比在IPO当年大幅降至23.31%。近三年，同仁堂和东阿阿胶存货占比均在40%左右，呈小幅下降趋势。而扩张迅猛的汤臣倍健， 2018年年报显示存货占流动资产比升至16.4%，创历年新高。
从行业整体来看，存货与营业收入规模一致，随着2018年东阿阿胶的营业收入同比下滑0.46%，存货规模也下降近3亿，降幅达7%。
同仁堂主要依赖于线下门店销售，线上战略进度迟缓，存货规模接近营收的45%，而存货周转率近5年均保持在1.25上下。
寿仙谷和汤臣倍健近两年着力发展线上销售，目前线上销售收入占营收的比例均在20%左右。汤臣倍健存货周转率，远远优于行业平均水平。
寿仙谷存货周转率最低，主要是核心产品毛利率太高，原材料成本低廉。
2、应收账款及流动资产周转
寿仙谷、汤臣倍健是保健品细分领域的龙头，具有品牌优势，因而对外部经销商、渠道具备一定的议价能力。同时随着互联网销售收入的比重提升，传统线下经销模式所面临的回款压力，在互联网销售场景中得到大幅缓解。因此，尽管汤臣倍健的 “终端专柜+营养顾问”模式效用递减，它依然能保持超过20倍的应收账款周转率。
医药保健行业公司虽然有加工、生产的业务，但资产负债情况和运营模式更符合商业公司的特性，总资产中流动资产比重较大。因而，流动资产周转率是一个重要衡量指标。
寿仙谷近5年的流动资产周转率均超过其它3家公司，且自2016年以来下降较快。
（四） 费用率分析：寿仙谷营收体量小，各项费率高于行业
1、销售费用率：寿仙谷常年领跑
医药企业的销售费率普遍较高，尤其是缺乏自建门店的中小企业。
寿仙谷的销售费率长期高于40%，居于次席的汤臣倍健该费率在30%上下，近两年受益于线上销售的增长，两家公司销售费率开始小幅下降。而同仁堂因旗下门店超过800家，销售费率为行业较低水平。
2、管理费用率：同仁堂费用控制最佳
同仁堂的管理费率稳定在8.7%已长达5年，不由得惊叹国企费用控制之“精准”。寿仙谷管理费用率最高为13.87%，汤臣倍健次之，东阿阿胶常年最低，三家公司近5年管理费率呈现温和下降趋势。
寿仙谷2018年管理费7094.65万，其中3529.7万为股权激励费用的第一期摊销金额，剔除该费用的影响的管理费用率则降至7%。
3、财务费用：汤臣倍健财技点赞
因上市成功募资3.6亿，寿仙谷财务费用率得在2017年实现大幅降低。其余三家多数年份财务费用率为负，堪称理财有道。
值得一提的是，汤臣倍健一路并购扩张却仍能坐收“利息”，主要是因为收购资金来源于股权融资，而非大幅举债。而该公司梁允超董事长累计股权质押5251万股，占其个人持股的7.39%，占总股本3.57%。
相比之下，出身“大院”的王氏兄弟，就连最后3股XX兄弟股票（时价总值17块）也要质押，财技之高下，可见一斑。
公司掌舵人深谙资本之道，充分利用融资实现公司高速成长，年年派发红利，上市9年来募资33.7亿，共计分红22.91亿。梁允超个人持股比例从上市之初的57.49%，降至2018年末的48%，依然牢牢掌控上市公司。近年来，社保、QFII、顶级私募、险资、公募等各类机构投资者频繁现身10大，可见市场认可程度。
四、寿仙谷的5大看点
（一）价值过“亿”的股权激励：业绩考核宽松
寿仙谷公司向226名激励对象授予419.3万股限制性股票，占总股本3%，授予价24.14元，股权激励方案公布前1个交易日48.28元，该部分股份总市值2.02亿。
各位看官少安毋躁，2亿市值的股份并不是免费送的。
因为，寿仙谷的股权激励采取的是限制性股票的方式，即一次性授予给激励对象，设置考核目标，依据目标完成度来确定是否解除锁定。对于激励对象而言，只有努力工作促进业绩考核目标达成，才能将获授予的股票愉快的卖给可爱的二级市场投资者，实现“双赢”。
寿仙谷仅设置“扣非净利润增长率”这一个业绩考核目标，以2016年扣除非经常性损益的净利润7019.94 万元为基数，2018年、2019年和2020年的扣非净利润应分别达到9126万、11179万和11232万，并且剔除激励费用摊销影响。
简单测算，2018-2020年期间，扣非净利润只须复合增长率11%，2亿股权就落袋咯。难怪要以2016年利润作为基数，可能实在不好意思公告2018年扣非净利润只需要增长16.7%，就够第一批股份，解锁了。
如此宽松的业绩考核目标！如此英明神武的李明焱董事长！市值风云的老板们看过来！！！听，人民的声音！
（二）股权激励费用的摊销影响
2017年末，寿仙谷的账面货币资金仅8919万，此次限制性股票的新增发行（包含留存部分）能为上市公司带来超1亿募集资金。激励和募资并举，哪怕未来三年需要摊销1个亿，值了！
寿仙谷限制性股票激励方案披露的预计摊销情况如下：
据寿仙谷2018年报显示，管理费用中股份支付费用为3529.7万，即为第一批次摊销的股权激励费用，虽不影响现金流，但直接影响净利润。
（三）试水“工业大麻”
2019年3月26日，寿仙谷发布公告称，拟出资1200万与顺灏股份（维权）共同投资设立云南寿仙谷汉麻健康科技有限公司（暂定名），持股比例60%，主营业务为开展工业大麻种植及下游产品的研发及市场销售业务。
虽然合资公司能否取得公安禁毒部门核发的《工业大麻种植许可证》存在重大的不确定性，但并不妨碍公告当日两家公司携手涨停开盘。
此前，顺灏股份于2019年1月17日公告称，全资子公司云南绿新生物药业有限公司收到曲靖市公安局沾益分局颁发的《云南省工业大麻种植许可证》，随后即针对工业大麻领域进行了多项投资，其中包括设立美国子公司。
虽然都是草本植物，但从灵芝跨界到大麻（汉麻），还是令人费解。在上交所投资者互动平台上，寿仙谷董秘也尽职的为投资者提示风险。
工业大麻项目的诸多不确定性，亦无法阻挡寿仙谷“探索”新领域的决心。
（四）省内市场为主，发力线上销售
寿仙谷线上销售占比从2016年的10.49%升至2018年的19.17%，销售金额接近1亿。近三年，线下销售中省外地区占比不升反降，全国市场拓展受阻。
（五）募投项目进展：“小城青年”进城买房
首发募投项目：
最新募投项目进展：
中药饮片生产线项目建设周期24个月，迄今完成度30%。研发中心扩建项目建设周期18个月，完成进度达69.75%。
至于招股书中，高端大气上档次的营销网络建设项目，已经通过购入杭州西湖区的6套物业，圆满完成。
2018年2月10日，春节将至，来自小县城武义的寿仙谷豪掷1.6亿，将坐落于紫荆花路的联合大厦7200平商业物业揽入囊中。自此，“小城青年”实现了省城的置业梦！
联合大厦距离西溪湿地公园不到500米，步行可及，距离灵隐寺、雷峰塔也仅两三公里，地段上佳。
风云君算了一笔账，根据网上写字楼出租报价，联合大厦高层和底层商铺分别按3元/㎡月和4.5元/㎡月计算，寿仙谷分别持有6219.42平高层物业和1035.35平底层商铺，每年租金收入可达839.4万，租售比5.12%。
如果按安居客上联合大厦的最新报价2.5万/㎡（高层物业），那么寿仙谷的这笔置业目前浮盈25%，小赚4000万。
客观的说，这是一笔合理、合法、划算的好买卖！
五、结语
2019年3月25日，自此之后的寿仙谷，左手“灵芝”，右手“大麻”。跟风“风口”，又或者是锐意探索，whatever，请开始你的表演！
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责任编辑：王涵
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