绿地“特别账簿”：121亿捡漏中民投却换来350亿债务

　　中民投曾以248.5亿元拿下董家渡地块。 

　　中国排行第三的优质地块董家渡归绿地控股了，但或许麻烦才刚刚开始。

　　2月15日，绿地控股集团股份有限公司（以下简称绿地控股）发布公告称，公司收购中国民生投资股份有限公司（下称中民投）及其子公司上海佳渡置业有限公司持有的中民外滩房地产开发有限公司50%股权及转让方对标的公司的全部债权，交易价格为121亿元。

　　董家渡位于上海老城厢与黄浦江南外滩之间，是上海开埠以来最早形成的城区之一。此次交易的地块是位于外滩金融集聚带核心位置，被称为“上海市中心的绝版地块”。项目标的占地面积12.67万平方米，总建筑面积119.9万平方米，当初中民投设定的总投资概算达到604亿元。

　　当时中民投以248.5亿元拿下该项目，被视为是中民投的“定海神针”。中原地产首席分析师张大伟对时间财经表示，董家渡地块非常优质，是中国土地历史上总价排行第三的地块。

　　对于接手方上海本土房企绿地控股而言，拿到上海核心地区的地块，符合其“重回一二线”的战略目标。值得注意的是，其公布2018年销售额为3875亿元，并未实现4000亿元的年初目标。同时净资产负债率在去年第三季度再次恶化，达到197.8%。

　　绿地会消化不良吗？

　　张大伟表示，百亿级的股权变动，对绿地这个第二梯队的龙头房企而言，压力有限。明源地产研究院执行主编对时间财经表示，绿地是国企，在资金方面有优势。此外，绿地此前就以擅长建地标闻名，从这个角度看，拿下董家渡项目是笔划算的买卖。

　　但董家渡项目要求受让人须自持办公部分地上建筑面积不低于60%，十年内不得转让。可以转让的部分，也须整栋转让。这对于绿地而言压力还是挺大的。艾振强表示，一方面是资金长期占用的压力，这方面估计绿地大概率还会找其他合作伙伴，不一定是其他开发商，可能是地产基金。另一方面是运营的压力，要让地块发挥最大价值，还需要强大的运营能力。

　　如果绿地在这两方面都可以做好，再加上如果租金收益率高的话，后续绿地可以通过资产证券化等方式回笼部分资金，纾解压力。

　　问题在于，121亿元的交易价格之外，是否还暗藏350亿的债务需绿地控股承担？

　　烫手山芋还是捡漏？

　　交易关注的核心点是交易价格。值得参考的是，2014年末，中民投拿下该项目土地的价格为248.5亿元。

　　此次绿地控股121亿元获得董家渡项目50%的股权，作价相当于2014年该项目拿地价的一半，看似十分实惠。

　　此外，2017年安信信托获得该项目45%的股权时作价240亿元，一年多过去，同一项目已折价过半。

　　但公告称，截至2018年末，未经审计的标的公司总资产（董家渡项目）453亿元，总负债353亿元，净资产100亿元。而交易明确，121亿元交易除了标的50%的股权外，还包括交易标的全部债权。如果绿地控股除了121亿元的交易价格，还须承担353亿元的债务，价格便不算优惠了。

　　时间财经以投资者身份致电绿地控股董事会秘书，其对于353亿元债务是否需要绿地承担并未给予回答。

　　众所周知，房地产行业中，负债若是建设投资所致，那么这些负债后期便会变成资产。但张大伟表示，即便如此，该债务额还是超出了此前预算。此前中民投设定的总投资额为604亿元，刨去地价240亿元，其剩余的建设投资额几乎等于现在的公司负债，而项目规划是2021年才建成。也就是说，项目建设时间刚过半，预算已经全花完了。

　　一长期关注中民投的投资分析者对时间财经表示，绿地控股这笔买卖应该不会吃亏。核心在于是中民投正资金紧缺。

　　中民投成立于2014年8月，由全国工商联牵头组织、59家知名民营企业发起设立，注册资本高达500亿元。被称为“中国版的摩根士丹利”、“民间版的中投公司”。股东名单中包括中泰信托有限责任公司、泛海建设集团投资有限公司、苏宁电器集团有限公司、红豆集团有限公司等。2018年上半年，中民投的总资产已激增至3096.51亿元。

　　令人惊讶的是，2019年1月29日，中民投发行的30亿元债券到期未还款，形成技术性违约。

　　3000亿元资产的“中国版的摩根士丹利”居然还不起30亿元的债务，还将其最优质的资产予以出售，真是让人匪夷所思。虽然中民投总裁吕本献此前公开表示，退出项目属于战略部署。但中民投债务违约压顶、申请在上交所上市的三只公司债券暂停竞价系统交易、其发行的“17中民G1”债券价格也惨遭腰斩，可见中民投急需资金回笼是不争的事实。上述投资分析者认为，在此情急之下，中民投必然以资金优先到位为主，在要高价上颇为掣肘。

　　根据澎湃新闻报道，此前恒基、CPPIB（加拿大养老基金投资公司）、龙湖、平安、正大等公司都参与过接手该项目的洽谈，其中恒基、CPPIB等甚至已经报价，且报价高于121亿元。而绿地是近几日才介入，最终在政府部门的协调下，绿地以121亿元价格拿下项目。

　　负债率高居不下

　　绿地现金充足吗？2018年半年报显示，2018年前半年绿地控股经营活动现金流入2841.33亿元。截至2018年二季度末，公司货币资金768.43亿元，其中受限的货币资金122.79亿元，因此，绿地控股可及时支配的货币资金为645.43亿元左右。

　　就短期资金平衡能力而言，绿地控股表现也很好。截至2018年二季度末，流动资产总额8146.87亿元，公司一年内到期的非流动资产37亿元。对比而言，公司同期短期借款为187.38亿元，其他流动负债中短期应付债券为72.74亿元，一年内到期的非流动负债为668.26亿元，三者合计金额为928.38亿元。可见短期债务完全被覆盖，绿地控股无短期偿债风险。

　　公司2018年全年营业总收入3510亿元，同比增长21%；归母净利润117亿元，同比增长29%；总资产突破万亿元大关，达到10037亿元，同比增长18%。看似增长喜人，但其维持在20%至30%之间营收和净利增速，与销售额三强房企恒大、碧桂园、万科50%-70%左右（2018年半年报数据）的营收和净利增速对比，差距还是较为明显。

　　此外，公司强调2018年结转收入同比保持一定增长，毛利率进一步提升，利润增幅较大。但东方财富网显示，其毛利率仍未超过15%，远低于行业平均水平的35.98%；净利率未超过5%，也远比不上行业平均水平的16.54%。

　　但绿地控股董事长张玉良显然并不这么看。此前他公开表示，综合来看，绿地控股房地产板块的销售利润率和投资回报率跟其他企业差不多。绿地控股2018年年净资产回报率约17.4%，在行业内一直领先。绿地控股综合产业的毛利率的确偏低，但是商业跟商业算，基建跟基建算，绿地控股的基建业务跟中国基建比，并不低多少。

　　不过，2018年上半年，绿地控股的房地产及相关产业领域营收713亿元，同比增长10.77%，毛利率为26.11%；大基建产业实现营收773亿元，同比增长44.72%，毛利率为3.16%。而同期，万科的毛利率为34.44%，中国基建的毛利率是9.25%。绿地控股似乎怎么算，也还差一截。

　　最令人担心的还是其好不容易降下来的净资产负债率，又攀升了。绿地控股第三季报显示期末净资产负债率未197.8%，低于2017年末的206%，也低于2017年同期的248%，但是相较于2018年年中数据上升了10%。虽然绿地控股已经很努力了，但对比规模相近房企，状况并不容乐观。

　　对比半年报数据可发现，万科截至2018年二季度末的净负债率只有32.7%、碧桂园净负债率为58.97%、保利地产净负债率为93.26%，也仅是绿地控股的一半，而中国恒大的净负债率略高，但也低于绿地控股，为127.3%。

　　在普遍降杠杆的情况下，绿地控股似乎还没有这个打算。张玉良曾表示，2019年的很多政策口径较2018年将有不同程度的松动和调整，2019年的房地产市场整体值得期待。（北京时间财经 陈世爱）

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