迪士尼(DIS.US)点评：Disney+流媒体平台强势启动，超预期开门红，明年稳步扩张将进一步释放弹性，重申买入评级，目标价170美元

原标题：迪士尼(DIS.US)点评：Disney+流媒体平台强势启动，超预期开门红，明年稳步扩张将进一步释放弹性，重申买入评级，目标价170美元 来源：格隆汇

目标价：170美元

Disney+流媒体平台强势启动，超预期用户量实现开门红

迪士尼 Disney+流媒体平台在 11 月中强势上线，我们继续强调其在大幕拉 起的美国流媒体市场战局中，内容为王的竞争优势。配合多平台捆绑套餐的 高性价比以及与美国最大的移动运营商 Verizon 合作推出 1 年免费订阅，降 低上线首年的用户准入门槛，为 Disney+的上线造势带来巨大影响力。迪士 尼宣布 Disney+在上线首日就收获了 1000 万订阅用户。Verizon 表示其约 1 亿移动用户中有约 5000 万为无限流量 4G/5G 和 Fios 宽带用户，迪士尼则 预计其中 1700-1900 万会转化成为 Disney+免费用户，我们认为即使只有 50%的预订率也能为迪士尼第一年带来 900 万用户。

而在迅速累积用户基数后，我们认为迪士尼将通过强而有力的 IP 内容库储 备保证 1 年免费用户到期后的留存率。Disney+上线第一年会有 100+部近 期电影、400+部库存电影和 7500+集电视连续剧上线。据 Apptopia 数据， 星球大战系列真人原创剧集《The Mandalorian》在首日上线便获得 200 万 次播放。Disney+采用传统电视剧一周一集的模式，对于平台上线伊始，也 有利于保持观众好奇心和用户热度。而到明年则会有今年大热电影包括《复 联 4》 、《惊奇队长》、《阿拉丁》、真人版《狮子王》、《玩具总动员 4》、《沉 睡魔咒 2》、《冰雪奇缘 2》及《星球大战：天行者崛起》加入 Disney+进一 步丰富内容库。《冰雪奇缘 2》在感恩节周 5 天美国票房 1.24 亿美元创纪录， 且电影主人公相关周边产品成为黑五最受欢迎的商品之一，可见迪士尼的线 上线下闭环生态圈跟其竞争对手的差异化。

三合一平台：Hulu 收纳 FX 进一步追赶奈飞，ESPN+路线仍待明晰

我们一直强调迪士尼的平台优势在于以“三合一”流媒体平台为骨干，除了 主打合家欢的 Disney+，还有加速“剪线族”转化的 Hulu 及体育频道 ESPN+。 根据 Apptopia 数据，在 Disney+上线的两周内，Hulu 和 ESPN 的下载量分 别提升了 55%和 50%，捆绑协同效应初现。迪士尼也公布两个平台用户量， Hulu Q3 付费用户达到 2800 万，对比 5 月的 2680 万和年初 1 月的 2300 万， Q3 净增加 120 万，对比奈飞 Q3 净增加 52 万人。而 ESPN+用户则达到 350 万，对比 5 月时 240 万。

Hulu 以广告订阅+价格分层策略：三个价格套餐分别对应 1）价格敏感用户， 2）Hulu 忠实用户，3）剪线族。针对广告形式，Hulu 也在增加“暂停广告”、 “忠实观看广告”，因为 5.99 美元/月的广告订阅模式用户仍然占 Hulu 整体 用户约七成，整体来说 Hulu 的广告投放还是比较克制。针对剪线族转化， Hulu 从明年起还将成为 FX 有线电视台的流媒体播放平台，FX 为迪士尼收 购 Fox 获得的资产，知名内容包括《冰血暴》、《 美国恐怖故事》等，2014 年以来已经获得 57 座艾美奖，并获得比 HBO、奈飞都多的金球奖。Hulu 宣布把涵盖电视直播的“Hulu+Live TV”套餐从 45 美元提价至 55 美元/月。 囊括 FX，让 Hulu 能提高议价权的同时，进一步扎实打造精品内容平台。

但 ESPN 的流媒体转型步伐较落后，ESPN 有线电视单用户收入约 9 美元/ 月以及广告收入仍被迪士尼所倚重。迪士尼需要权衡当前 ESPN 既有的近 9000 万有线电视用户和流媒体平台 ESPN+的内容分配。我们认为，目前 ESPN+缺乏受美国人欢迎的主流运动直播内容，限制了其暂时只能作为附加 差异化内容。橄榄球 NFL Sunday Ticket 转播权目前为 AT&T 的 DirecTV，协 议将于 2022 年到期，ESPN 在积极争取 2022 年起的转播权，届时会否转移 部分场次至 ESPN+，则决定资源向流媒体的倾斜程度和潜在用户增长空间。

基于 Q3 业绩和流媒体平台上线初期超预期表现，我们上调 FY2020 收入预 测至 844 亿美元，调整后 EPS 至 5.87 美元，Non-GAAP EBITDA 至 185.1 亿 美元，上调目标价至 170 美元，对应 PE 29x 和 EV/EBITDA 18.5x，重申买入。

风险提示：用户增长和粘性不及预期，内容投入成本费用多于预期。