靳毅：揭秘债券市场技术性违约

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 靳毅

　　投资要点

　　事件回顾近年来，债券市场暴雷不断，违约率持续攀升，技术性违约也频频发生，其中最具有代表性的当属首个AAA级技术性违约民企“中国民生投资股份有限公司”。公司发行的“16民生投资PPN001”、“18民生投资SCP004”先后出现技术性违约的情况。

　　违约复盘我们搜集已发生技术性违约的13个发行主体，具体分析13个发行人主体的违约原因，并进行对比和总结之后，可以发现大多数发生违约的公司都存在母子公司关系不平衡、再融资能力较差及业务经营风险这三个问题。我们从这三个角度进行了更为深度的挖掘，剖析技术性违约背后的根本原因。

　　启示目前国内市场所称的“技术性违约”并不符合国际上对技术性违约的通常认知，而更符合实质性违约的特征。有一些企业打着“技术性违约”的旗号，来遮盖自身融资能力差和资金周转不力等缺陷。对于技术性违约的主体，要从两方面进行剖析，一方面，需要判断是否属于纯粹的技术上的原因或纯粹的管理失误，另一方面需要判断债务人的偿债能力和经营状况是否发生实质上变化。

　　风险提示政策风险、企业经营风险。

　　 一、事件回顾1.1、中民投发生技术性违约

　　近年来，债券市场暴雷不断，违约率持续攀升，在此背景下，技术性违约也频频发生，其中我们关注到了首个AAA级技术性违约民企中国民生投资股份有限公司（以下简称“中民投”）。

　　4月22日晚间，上清所发布公告称，未足额收到中国民生投资股份有限公司“18民生SCP004”付息兑付资金。公司随后发布公告称，已于4月22日将部分资金支付到上海清算所应收固定收益产品付息兑付资金户，但由于资金划转不及时，仍有部分资金未能于4月22日17点前及时支付。24日，公司足额兑付“18民生SCP004”本金和利息。

　　在1月29日中民投就已经发生过一次技术性违约。根据上清所信息，原本应于今年1月29日兑付的16民生投资PPN001债券，因发债主体中民投方面暂时的流动性紧张，延迟至不晚于2月28日兑付。在引入战略投资者、清除部分投资业务线等举措之后，中民投顺利在2月14日完成债券兑付。此前一周的1月23日，中民投的债券“17中民G1”以70.00元开盘后，价格一路下跌，因交易异常波动，“17中民G1”触发盘中停牌，停牌时间为14：07至14：37，复牌恢复交易后，债券交易价格继续下跌，最终以50.10元收盘，跌幅28.43%。全天成交金额为767万元，占债券总规模的0.15%。对于此次异常波动，中民投当天表示：“这是债券二级市场的交易行为，我们十分关注。公司其他债券价格和估值正常。”1.2、中民投技术性违约前负面信息

　　 二、技术性违约是真的违约吗？

　　穆迪将技术性违约定义为未能履行债券发行协议中除本金和利息支付外的其他所载条款，例如超过最高杠杆率或未达到最低债务覆盖倍数等。违背该类契约条款，可以通过补救修复，不影响债券的存续。若补救失败，则可能触发提前还款条约，若可足额兑付则根据协商时间债券到期清偿；若不能足额兑付，则构成实质性违约。某些投资者保护条款的违背则会跳过技术性违约一环，直接触发加速清偿条款，从而引发违约。

　　2.1、技术性违约事件频发近年来，债券市场暴雷不断，违约率持续攀升，在此背景下，技术性违约也频频发生，我们搜集了已发生技术性违约的13个发行主体，并对他们的基本情况进行分析，可以看出一些相关性。（1）评级级别集中于AA级。从主体评级来看，发生技术性违约的相关发行人的评级基本都较低。其中中民投属于AAA评级，另有两家AA+评级，除此之外，剩余10家均为AA或更低评级。由此可看出，技术性违约与发行人的信用风险评级具有高度正相关性，但目前已有AAA级主体发生技术性违约。因此，外部评级仅可作为参考，还需要高度关注发行主体的经营状况。（2）重点关注民企和综合性企业。从企业性质来看，13个案例中，民企有10家，占比77%，地方性国企3家；从所属行业来看，综合行业有6家，占比接近50%，交通运输业有2家、制造业有2家。由此可见，民营企业和综合性企业作为债券市场的两类重要发行人群体，此类发行人的再融资能力相对较低，且存在多元经营的风险，可作为防范“技术性违约”风险的重点关注对象。

　　2.2、多样化的违约原因

　　根据各发行人的债券公告，可以将违约原因大致归纳为三类：（1）明确兑付资金在兑付日前已经筹集足额，但由于资金归集失误、系统操作失误、大额支付系统关闭等导致兑付资金未及时划付至托管机构，如14波鸿CP001、14新密财源债、14亿利集MTN002、17美兰机场SCP002、18东方园林CP002；（2）表示在兑付日前公司未能筹集足额资金，由此导致未能按期完成兑付，如12鄂华研债、15冀物流CP002、17兵团六师SCP001、18民生投资SCP004；（3）仅公告称因技术原因公司未能及时划付资金，但是否在公告日前筹集足额资金未披露，如15机床CP003、17众品SCP002、17三鼎03、16东辰03。

　　从各个公司主体披露的违约原因来看，表面上均符合技术性违约的特点，且在后续基本上都能完全兑付。但究其根本，在未发生技术性违约之前，从公司的经营状况和偿债能力方面都有所体现，因此，还需要从更深层次的角度去进行分析，找到致使公司资金链紧张的原因。

　　我们具体分析了13个发行人主体的违约原因，并进行对比和总结，发现大多数发生违约的公司都存在母子公司关系不平衡、再融资能力较差及业务经营风险这三个问题。我们将从这三个角度进行更为深度的挖掘，剖析技术性违约背后的根本原因。

　　 三、技术性违约的背后

　　3.1、不平衡的“母子关系”我们在分析中发现，多数技术性违约的违约主体，如河北物流、亿利资源和大连机床等，都存在母子公司关系问题，这类问题加大了主体发生违约的概率，甚至成为违约的直接原因，因此，母子公司关系是分析技术性违约时不可忽视的一环。我们从两个维度可以将母子公司的关系细分为“子强母弱”和“母强子弱”两类。（1）“子强母弱”类主体：“子强母弱”这类主体的特征是母公司为融资主体及违约主体，子公司为经营主体，主体大多数为民营企业。例如，河北物流和亿利资源均为控股型公司，母公司基本上不进行业务经营，主要通过控股下属子公司进行相关业务的发展。案例一：三鼎控股和亿利资源三鼎控股集团有限公司（以下简称“三鼎控股”）是丁氏家族为实际控制人的民营企业。公司业务涉及织带、锦纶、房地产业（含酒店和经营性物业）、化工、风险投资等五大领域。

　　2018年10月24日，由于公司原因，未能按时将“17三鼎03”划付利息，时隔2日，公司足额支付该期债券自2017年10月25日至2018年10月24日期间的利息。截至2018年11月5日，公司违约债券已足额偿付，其余存续债券余额共计20亿元。

　　亿利资源集团有限公司（以下简称“亿利资源”）是民营企业，第一大股东亿利资源控股有限公司持有公司33.61%股份。公司主营业务为煤化工和房地产。

　　14亿利集MTN002”为亿利资源集团2014年发行的一期中期票据，发行总额为15亿元，利率7.5%，期限为3年。11月21日是亿利资源集团“14亿利集MTN002”的付息兑付日，公司未足额完成亿利资源集团支付的付息兑付资金。

　　将三鼎控股和亿利资源发生技术性违约前三年合并报表营业收入和母公司营业收入进行对比，合并报表营收要明显高于母公司报表，可以看出其母公司业务经营较少，营收大多来自于子公司。

　　若合并后的其他应收款明显小于母公司的其他应收款，往往存在大量与子公司的关联往来款，子公司占用了过多母公司的资金和资源，在兑付期临近时，资金周转不善，间接导致了三鼎控股和亿利资源发生技术性违约。

　　母公司作为融资平台，负债持续保持增长态势，且债务结构以短期借款和应付债券为主，短期偿债压力较大。因此，在债券即将面临兑付时，三鼎控股和亿利资源的均面临较大的债务偿还压力，而母公司的货币资金账面较少，多集中于控股子公司账上，且母公司资产质量欠佳，可变现资产较少。

　　综上所述，“子强母弱”这类主体的母公司普遍经营状况欠佳，资产主要分布在子公司中，由于子公司盈利能力强，整体资质较好，使得母公司对子公司的依赖度很高，同时，也会逐渐弱化母公司对子公司的控制权，产生子公司占用作为发债主体的母公司资金的问题，从而造成母公司流动性紧张。

　　“子强母弱”类的主体发生违约主要原因在于子公司的地位过高，母公司没有话语权。如何试识别子公司的地位，从定量角度我们可以关注合并报表与母公司报表的以下指标：盈利能力，包括营业收入、净利润和净利率，以此来判别母公司是否具有获取营收的实力；资产质量，包括货币资金和其他应收款等，若有较大差异，往往存在子公司占用母公司资金的行为；母公司对子公司的控制水平，包括母公司长期股权投资与合并报表中的少数股东权益，来尝试识别“子强母弱”类主体的风险。从定性的角度，我们可以关注以下指标：子公司总资产在集团中占比，子公司对集团净利润贡献水平，母公司对子公司所持股份数量，以来试识别子公司的地位。（2）“母强子弱”类主体“母强子弱”这类主体的特征是子公司为融资主体和违约主体，其本身资质一般，母公司的实力雄厚，且母公司对子公司的支持力度较小。案例二：河南众品河南众品有限公司（以下简称“河南众品”）是民营企业，第一大股东许昌慧佳源电子商务咨询有限公司持有公司60.61%股份。公司主营业务为食品销售与进出口。2018年9月24日，“17众品SCP002”未能按时兑付，本息于两日后足额偿付。河南众品在众多子公司中地位并不明显，公司的其他流动资产基本上主要是关联方形成的资金拆借。2018年6月末，与同一控制人旗下公司形成的资金拆借合计18.14亿元，占合并口径净资产的29.64%。其他流动资金中，主要是与关联方的资金拆借。公司资产负债率逐年增长，且从2018年起的三年有近85亿元的短期债务到期。公司资金被应收账款和其他流动资金占用，并且周转率越来越慢，对于公司的资金链造成很大压力。

　　“母强子弱”关系下的子公司，母公司对子公司有较强的控制，分析时需要结合子公司在母公司中的地位，可从利润贡献率和总资产占比等指标来看，同时亦需关注母公司持股比例及支持意愿。一般子公司总资产较低或与其他子公司差距不大，对集团业务的净利润贡献水平低或与其他子公司差距不大，则往往存在“母强子弱”的关系。“母强子弱”关系下的子公司，若账面资金较多，则需关注应收账款和其他应收款的来往情况，是否存在母公司和其他子公司占用的情况。若账面资金较少，则重点关注合并报表与子公司报表中货币资金的情况和母公司的担保情况，母公司经常会以子公司作为融资主体，用集团公司提供担保，以发行债券融资。3.2、再融资空间受限发债主体的再融资能力，直接关联到企业是否有足够的资金来偿还债务，是企业维持流动性和持续发展的重要因素。发生技术性违约的企业中，绝大部分都是因为自身再融资能力较弱或是企业再融资空间受限。我们认为，再融资能力可以从主体的资产质量和对经济周期的依赖程度两个方面进行分析。企业的资产质量主要取决于的企业的债务的处理能力，一方面，企业融资成本的上升，融资结构不合理，将会直接影响到企业的毛利率和现金流回流情况，另一方面，企业的融资结构的是否合理和平衡，也反映出该企业持续获取长期优质资本的能力。案例三：河北物流河北省物流产业集团有限公司是河北省国资委为实际控制人的地方国企，第一大股东河北省国资委持有公司100%股份。公司作为河北省重点商贸物流企业之一，是国家发改委现代物流重点联系单位和河北省政府20家重点支持的流通企业，主营原材料供应等物流相关业务。

　　中国河北省物流产业集团发行的1.5亿元人民币短期融资券，于2016年11月17日到期时意外未能按期兑付本息，公司于第二日兑付15冀物流CP002全部应付本息，并补足延迟一天的利息，同时强调发生违约是由于“系统操作原因”。河北物流属于典型的强周期行业，国内宏观经济放缓，铁矿石、钢材需求持续萎缩，钢铁行业产能严重过剩，钢材与铁矿石等大宗商品价格波动频繁，弱资质的行业在强监管压力增大和融资环境收紧的背景下，公司整体盈利能力不断减弱，导致再融资难度持续增大。

　　从利润来看，物流业的平均毛利率由2002年的30%降低到了10%以下，仓储企业只有3%至5%，运输企业只有2%至3%，卡车运输、货代和一般物流服务的利润率下降到平均2%左右。河北物流的毛利率虽然逐年小幅上升，但仍维持在1.5%左右，低于行业平均水平，河北物流盈利能力较弱。在银行信贷结构调整的背景下，公司后续资本补充及融资压力大，偿债压力上升。

　　从银行授信来看，截至2016年三月底，河北物流的未使用授信额度仅剩6.94亿元，近三年的授信额度呈现下降趋势，间接融资能力较弱。从发行债券来看，河北物流发债数量较少，且发行额度偏低，直接融资能力也处于较低水平。

　　对于资质较弱的强周期上游企业，由于银行授信较低，债券融资受限将会加大其资金压力。再融资能力受限加剧了市场信用风险的上升，也加剧了局部个体的风险暴露，易引发违约事件。

　　企业的自生能力非常重要，经济周期的依赖程度主要从企业所以经营的业务分析，在供给侧改革强力推进、经济下行压力加大和外部环境恶化的背景下，上游煤炭、中游钢铁、化工、建材等传统行业产业转型升级，面临较大的再融资压力。案例四：东方园林东方园林环境股份有限公司（以下简称“东方园林”）是民营企业，业务领域涉及园林、环保、地产、文旅等，水环境综合治理、工业危废处置和全域旅游是其三大板块。水环境综合治理及全域旅游业务主要通过与地方政府合作（PPP模式）开展。

　　“18东方园林CP002”是东方园林2018年度第二期短期融资券，2019年2月12日是其付息兑付日。由于财务人员操作失误，截至2019年2月12日下午5点，未能及时将3000万元利息支付到上清所。2016-2018年末，东方园林的负债总额分别为145.68亿元、237.4亿元和291.84亿元；同期末资产负债率分别为60.68%、67.62%和69.33%，不断增长，超过园林行业平均资产负债率68%。

　　2018年年报显示，东方园林货币资金合计20.09亿元，其中12.39以为各类受限保证金，公司货币资金中受限资金占比高达61.67%，仅7.7亿可用的现金和银行存款，且大量资产已用于抵质押，再融资风险较高。

　　园林建设工程企业历来存在运营资金需求量大而负债结构偏短期化的行业特征。近年来，公司通过业务转型、增加长期债务融资等方式来改善自身债务结构，但仍受外部融资环境和自身再融资能力的负面影响。

　　市场上“借新债还旧债”的行为较为普遍，我们可从企业的发债用途加以识别，企业若自身盈利能力较低，依赖于再融资进行投资和还债，则要

　　若发行主体所处行业是强周期行业，且处于宏观经济和融资环境恶化的周期内，则要重点关注发行人的资产质量和融资结构。资产质量主要可以从资本结构来考虑，也就是长期债务资本与权益资本的比例，还需要考察发行人货币资金的受限情况，因为货币资金一般是清偿债务的首要来源。考察融资结构常用的指标有股东权益比率和长短期刚性债务比，反映所有者提供的资本占总资本的比率和长短期债务结构的平衡度，能够反映公司的财务结构稳定性以及企业债务结构的合理性。3.3、多元化经营风险在上文中，我们指出13家技术性违约主体中，有近一半来自于综合类行业，这类企业通常经营多个行业，实行向几个行业的多种产品发展的经营战略。从盈利能力和成长能力来看，多元化经营的战略在一定程度上能发挥优势互补、分散风险、发掘潜能的整体优势。在分析偿债能力时，多元化经营也会带来一定风险，一是因为企业实行多元化经营易举债造成高负债风险。在刚进入该领域时，需要投入较大的资金，且各类成本也会相应增加，且新业务至少需要1-2年的回收期，容易造成现金流短缺，形成高负债风险。

　　二是企业实行多元化经营，可能会制约核心业务的发展。对于大多数企业来说，企业需要将有限的资源重新配置到每一个业务，新业务对资源的占用会影响核心业务的发展，资源配置过于分散也会使得原有的核心业务失去竞争优势。

　　三是企业实行多元化经营，内部管理难度将会加大。跨行业经营会面临许多新的上下游产业和新的细分市场，也需要吸收很多新的人力资源，公司会形成较为复杂的管理体系，如果业务过于繁杂，管理混乱，新业务也很难给公司带来预期的回报，从而影响公司的财务状况，弱化企业的偿债能力。

　　从违约的多家综合性企业来看，大多集中于多项业务，且业务之间相关性较低，如美兰机场本以机场运营为主营内容，但大部分资产却投向非主营业务板块，而中民投作为大型民营实体产业集团，战略主打金融控股集团，却参与了大量光伏、航空等领域的投资，但效果均不如预期。

　　在分析多元化经营的发债主体时，首先需要分析该公司的核心利润来源于何种业务，再看其他的业务是否和主营业务有较高的关联度，若关联度较低，难以起到协同发展的效应，且公司本身资本实力和资源不足以支撑新业务的开发，则需要关注该类发债主体的多元化经营风险。

　　 四、违约事后影响

　　从后续的债务兑付情况及企业再融资情况来看，只要发生“技术性违约”，即便企业随后及时完成了资金划付，在大多数情况下，“技术性违约”仍会从各方面对相关企业造成明显的不利影响。4.1、后续债券兑付风险提高2019年2月13日，东方园林发布公告称公司已于上午足额兑付“18东方园林CP002”本金和利息。虽然东方园林顺利兑付“18东方园林CP002”本息，此次事件对其存续债估值和债券市场后续融资或将产生一定不利影响。大连机床及河南众品后续出现实质性违约。东辰控股、河南众品食品、兵团六师、大连机床和鄂华研的主体评级被下调。从已有案例来看，如果企业之后按期偿还后续债务，能够一定程度上降低“技术性违约”所造成的负面影响，但总的来说还是会在投资者的心中留下阴影，对其后续走势持消极态度。4.2、加大企业发债再融资难度亿利资源、新密财源、美兰机场之后有新发债，但筹资净现金流明显萎缩甚至由正转负。亿利资源后续几只到期债券的按时兑付为其挽回了一些信誉及市场信心，并且其2018年7月完成了债券再融资，新发行“18亿利集CP001”，但企业也支付了较高的风险溢价，发行利率（7%）较可比中债到期收益率高约250BPS。其他发生“技术性违约”的主体（主要是非城投类企业），包括冀物流、波鸿集团、大连机床、鄂华研、河南众品等，后续都没再进行发债融资，直接融资基本遇阻。相对来说，“技术性违约”对非城投类企业的后续再融资的负面影响程度更大，而城投类企业由于自身信用关联本地政府信用的特殊属性，即使发生“技术性违约”，也更容易被市场消化。4.3、对公司高管存在负面影响若违约主体属于国企，相关高管轻则被批工作失职，倘若“技术性违约”祸及整个集团的信用及声誉，相关责任人甚至会受到降职、免职等严厉处分。而对于一般的民企而言，“技术性违约”也会让市场对于该企业的信用水平存疑，进而看衰前景。

　　总体而言，“技术性违约”基本上都将给违约企业带来一定影响，相应地，企业后续通过发债再融资的难度也会加大，从银行等机构获得授信或资金支持也将受到负面影响，进而企业存量债务的信用风险将会不同程度攀升。

　　 五、总结

　　所谓的“技术性违约”，并不完全是真正的技术上缺失，发生技术性违约的主体通常在兑付之前就已经出现资金流动性紧张的问题，目前国内市场所称的“技术性违约”并不符合国际上对技术性违约的通常认知，而更符合实质性违约的特征。多数情况是企业打着“技术性违约”的旗号，来遮盖自身融资能力差和资金周转不力等缺陷。在考察企业信用资质时，可重点从上述所提的三个角度进行分析，可以在一定程度上减少所谓“技术性违约”的迷惑性，更加准确的认清企业违约的根源所在。

　　同时，对于技术性违约的主体，要从两方面进行剖析，一方面，需要判断是否属于纯粹的技术上的原因或纯粹的管理失误，另一方面需要判断债务人的偿债能力和经营状况是否发生实质上变化。因此，对于技术性违约的界定，还需进行更为广泛而深入的研究。

　　(本文作者介绍：国海证券研究所固定收益研究团队负责人。)