惠誉：确认融信中国(03301.HK)“BB-”长期外币发行人评级，展望“稳定”

原标题：惠誉：确认融信中国(03301.HK)“BB-”长期外币发行人评级，展望“稳定” 来源：久期财经

久期财经讯，4月29日，惠誉已确认中国房地产开发商融信中国控股有限公司(Ronshine China Holdings Limited，简称“融信中国”，03301.HK)的长期外币发行人违约评级、高级无抵押评级和未偿高级美元票据为“BB-”评级。展望“稳定”。

融信中国评级的确认反映了其稳定的权益销售规模和2019年持续的去杠杆化，这都在惠誉的预期之内。2019年末，该公司的杠杆率(以净债务/调整后库存衡量)从2019年6月底的43%改善至38.5%，原因是土地收购放缓。惠誉认为，融信中国的优质土地储备足以支撑未来三到四年的开发需求，使其在土地收购方面有足够的灵活性，公司有能力将杠杆率保持在40%左右。

关键评级驱动因素

承诺去杠杆：惠誉预计，未来两年，融信中国的杠杆率(按净债务/调整后存货比衡量，含为合资公司和联营公司担保的债务以及这两者的净资产)将保持在40%左右。惠誉预计该公司会将40%左右的权益销售回款用于拿地，因为该公司有足够的土地储备来支持其合同销售规模，其销售增长目标适中。融信中国在2018年和2019年进行了去杠杆化，同时，管理层承诺会致力于优化债务结构和降低融资成本。

优质、多元化的土地储备：惠誉预计，融信中国的多元化土地储备和在一二线城市的深耕将支持公司未来两年的销售规模。截至2019年底，融信中国的权益土地储备达到1330万平方米，相比2018年底的1290万平方米有所增长。融信中国的200个项目分布在中国44个城市，主要侧重于一、二线城市，截至2019年底，公司80%的土地储备(按面积计算)位于一、二线城市。

利润率稳健：基于融信中国的优质土地储备，惠誉认为，公司的购地成本颇具竞争力，将支撑其25%-28%的EBITDA利润率。自2016年以来，融信中国便致力于河南省郑州市和山西省太原市低地价的一二级联动开发项目，并持续与大型开发商在一、二线城市合作拿地，以缓解招拍挂拿地土地溢价的压力。2019年，融信中国的EBITDA利润率(在将资本化利息加回已售商品成本后)为29%。融信中国的平均购地成本为6897元人民币/平方米，约为其2019年合同平均售价的32%。

规模制约评级：融信中国在2019年的权益合同销售规模为640亿元人民币，略高于大多数“BB-”评级的同业，但明显低于权益合同销售规模约900亿元人民币及以上的“BB”评级同业。惠誉估计，由于融信中国已将2020年的总销售目标定为1500亿元人民币，考虑到其多元化和优质的土地储备以及2020年2200亿元人民币的可售资源，融信中国的权益销售规模在2020年将稳定在600亿-700亿元人民币。惠誉认为，该公司6%的适中销售增长水平意味着它不需要大幅增加土地储备。2019年，该公司合同销售总额增长16%，达到1413亿元人民币，主要原因是已售总楼面面积增加。

债务结构和流动性改善：融信中国通过在2019年2月对3.9亿美元的高级票据进行债务互换延长了债务期限、在6月份提前赎回18亿元人民币的私募公司债并回购了息票率8.25%、2021年到期的6500万美元高级票据，改善了债务结构。该公司的现金/短期债务从2018年底的1.0倍提高至2019年底的1.9倍。

非控制权益(NCI)高：融信中国的NCI约占总权益的60%，在同业中名列前茅。这降低了它的财务灵活性，因为拥有较少NCI的房企可通过处置项目股权降低杠杆率。

评级推导摘要

融信中国的权益合同销售规模约为640亿元人民币，规模略高于大多数评级为“BB-”的同业(介于500亿到600亿元人民币之间)。融信中国多元化的优质土地储备与禹洲地产股份有限公司(Yuzhou Properties Company Limited，简称“禹洲地产”，01628.HK，BB- 稳定)相当。融信中国的杠杆率略好于评级为“BB-”的同业，因为其杠杆率不断改善至40%以下，但其NCI占总权益的比例较高。

融信中国在2019年的权益销售规模为640亿元人民币，低于评级为“BB”的同业，例如龙光地产控股有限公司(Logan Property Holdings Company Limited，简称“龙光地产”，03380.HK，BB 稳定)，龙光地产在2019年的权益销售额约为900亿元人民币。

融信中国的业务规模和资产质量都强于评级为“B+”的受评同业，例如海伦堡中国控股有限公司(Helenbergh China Holdings Limited，以下简称“海伦堡中国”，B+ 稳定)和中梁控股集团有限公司(Zhongliang Holdings Group Company Limited，02772.HK，简称“中梁控股”，B+ 稳定)。相较于海伦堡中国，融信中国的盈利能力更强，杠杆率更低;和中梁控股相比，且其财务状况更加稳定，可预测性更强。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-2020年合同销售额增长率为0%，2021年-2022年增长3%(2019年：4%)

-2020年-2022年EBITDA利润率(将资本化利息加回已售商品成本后)为25%-30%(2019年：29%)

-2020年-2022年，拿地支出约占合同销售回款的40%(2019年：31%)

-2020年-2022年，建设现金流出约占合同销售回款的32%-35%。(2019年：27%)

评级敏感性因素

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：

-杠杆率(按净债务/调整后存货比衡量，含为合资公司和联营公司担保的债务)持续低于35%(2019年：38.5%)

-权益合同销售规模大幅增长，与“BB”级同业持平

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：

-杠杆率(按净债务/调整后存货比衡量，含为合资公司和联营公司担保的债务)持续高于45%

-EBITDA利润率(将资本化利息加回已售商品成本后)持续低于25%

流动性与债务结构

充足的流动性：截至2019年底，融信中国的现金余额为343亿元人民币，其中限制性现金为33亿元人民币，足以支付187亿元人民币的短期债务。融信中国于2019年发行了规模6亿美元、息票率11.25%、2021年到期的高级无抵押票据，规模5亿美元、息票率10.5%、2022年到期的高级票据，规模4.35亿美元、息票率8.75%、2022年到期的高级票据，以及规模3亿美元、息票率8.95%、2023年到期的高级票据。该等票据的收益均用于再融资。