有才天下猎聘：规模效应显现，猎聘2019年预期利润大幅增长，上调至“买入”评级，目标价23.28 港元

原标题：有才天下猎聘：规模效应显现，猎聘2019年预期利润大幅增长，上调至“买入”评级，目标价23.28 港元 来源：格隆汇

机构：国金证券

目标价：23.28 港元

业绩简评

 2020 年 1 月 12 日，有才天下猎聘公布，2019 年经调整经营利润预计实现 约 91.4%至 111.4%的同比增长，超市场预期。

经营分析

 2019 年经调整经营利润的预期大幅增长主要落实于收入和销售费用两方 面：首先，市场对公司产品（包括新产品，例如猎聘测培、校园招聘及人 事管理和外包服务）的接受度较高，使得每名用户的平均收入提高。其 次，公司的销售效率提升（即经常性收入比例较高，销售奖金发放比例下 降）以及销售及服务队伍平均规模保持稳定使得公司可实施严格的支出控 制。

 虽然国内宏观经济形势没有明显好转，但是企业客户对于中高端人才匹配 精准度的追求使猎聘在不断推出新产品时竞争优势凸显。在经济形势没有 那么明朗时，企业更加注重招聘效率和质量。尤其是招聘中高端人才时， 更加以结果为导向，争取以最具性价比的方式高效达到职位和人才精准匹 配。猎聘的 BHC（雇主-猎头-求职者）模式在行业内相对受益，“面试快” 和“入职快”结果导向性服务更受青睐，而 2019 年公司推出的猎聘测培、 校园招聘及人事管理和外包服务的新产品也为公司的 ARPPU 提升助力。

 规模效应显现，获客成本降低，销售团队效率不断提升，猎聘营业利润得 以释放。前期为建立品牌效应，猎聘销售费用率处于较高水平，在一定程 度上拉低了利润率。2019 年上半年，公司销售费用率已大幅降低，直接带 动盈利能力的显现，我们预计 2019 年全年销售费用率下降可能更为明显。

盈利调整与投资建议

 根据 2019 年业绩预告，预计销售费用率下降更为明显，我们将 2019-21 年 Non-GAAP 净利润预测分别上调 34.2%/18.1%/0.1%。我们采取 DCF 模型进行 估值,假设 11.3%的 WACC 和 3.0%的永续增长率。考虑到净现金和非核心资 产价值，得到目标价为 23.28 港元。我们看好公司的长期竞争优势以及未 来的盈利空间，上调至“买入”评级，目标价位分别对应 2019-21 年 NonGAAP P/E 为 51/33/25 倍。

 风险提示：宏观经济下行；市场竞争；技术替代；监管和信息泄露风险。