议市厅丨复星医药业绩承压，上半年50亿销售费用侵蚀利润，“医药界PE”下一步该如何破局？

原标题：议市厅丨复星医药业绩承压，上半年50亿销售费用侵蚀利润，“医药界PE”下一步该如何破局？ 来源：和讯股票

作者：捡财君

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2019年中报收官，医药板块持续分化。尽管板块整体增速略有放缓，各个子板块分化明显，生物制品、医疗器械、医疗服务等板块均有不错表现，结构性机会凸显。上周前半段，A股中的医药板块开始发力。虽然经过上周三的回调后，医药（中信）指数全周累计上涨1.22%，但据业内机构监测，近期部分资金、特别是境外资金开始青睐该板块前景。

兴业证券分析师徐佳熹认为，未来资金会流向“新龙头”、“新对标”。外资拥抱医药行业“核心资产”的趋势不会改变。具体来看，新龙头是指此前在境外上市，有一定口碑和投资者基础，近两年来，新近登陆A股的龙头企业。新对标是指海外有优质大市值对标，在国内还处于成长阶段，且收入利润增长较快的细分领域龙头。

如今在A股上看，市盈率最高的通常都是医药股，而上半年以来暴雷最多的也是医药股。一面冰霜一面火，简直是冰火两重天。好的越好，差的也就更差，马太效应愈加明显的时代，医药企业同样不会逃脱这个规律。

而在药企之中排名居前列的复星医药自然也受到人们的关注，上个月复星医药对外发布了2019年半年度报告。报告期内，复星医药实现营业收入141.73亿元，较2018年同期增长19.51%，剔除新并购企业的可比因素等影响后，营业收入较2018年同期同口径增长19.36%。

不过，今年上半年，复星医药归属于上市公司股东净利润15.16亿元、归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润11.68亿元，分别较2018年同期下降2.84%和2.75%。

很明显，2019年上半年净利润出现了明显的下滑，这是导致其股价下跌的根本原因。复星医药表示，增速下滑的主要影响因素包括四方面：一是复星领智、复星弘创等创新孵化平台以及美国和欧洲子公司前期亏损；二是复宏汉霖多个生物创新药进入临床阶段；三是复星凯特、直观复星等合资公司随着业务拓展和研发推进经营亏损扩大；四是复星医药因加大对新产品/新市场的投入力度、销售费用增加。

的确，笔者查询数据发现，销售费用的连年增长，成为阻碍复星医药业绩增长的因素之一。2019年上半年，复星医药销售费用为49.98亿元，上年同期为38.04亿元，同比增长31.39%，占营业收入比例为35.26%。

医药行业畸高的销售费用向来广受大众诟病，其中市场、学术推广费更是行贿收贿的高发地带。业内认为，如果销售费用与利润明显不成比例，则意味着上市公司的利润被明显产出不高的推广费用侵蚀。

通过公司5年的数据观察，我们可以明显看到公司销售费用的增速是远远大于公司营收的增长速度的，甚至2015年的销售费用增速是营收增速的5倍左右，与利润速度也是明显不成比例的。

2014~2018五年来，复星医药销售费用占当年营收比重逐年递增，销售费用绝对值5年间增加超60亿。2014~2018年，复星医药的销售费用分别是23.00亿元、28.15亿元、37.04亿元、57.91亿元、84.88亿元，占当年营收的比例分别为19.13%、22.33%、25.32%、31.25%和34.06%。

而另一边，位于杭州同样作医药研发、生产、销售的华东医药也半年报数据显示，其上半年利润15.96亿，而其销售费用为30.53亿元。二者上半年利润相近，同样取得15亿利润，华东医药销售费用仅为复星医药的61.08%，其效率远远超过复星医药。

作为药企，销售费用过高就意味着产品毛利率提升困难，在生产研发成本难以降低的情况之下，最终只能“羊毛出在羊身上”。显然在这一点上，华东医药明显比复星医药要做的好，效率更高。

另外，从公司运营方面讲，总资产周转基本保持在一个相对稳定的水平区间。但从存货周转上来讲，这些年并没有明显的大幅改观，甚至周转天数还有所上升，说明公司产品的销售或者是市场竞争力出现瑕疵，而相对照上面不断增长的销售费用来讲，销售端是在持续增加投入的，那从理论上讲，可能就是公司的产品市场竞争力有了一个下滑的态势。

除此之外，公司近两年来，研发费用有了明显的提升。但数据上看，2017年，公司研发费用占营业收入的比重仅为8.25%。同期销售费用是研发费用的5倍多，表明公司对研发的投入并不算多。相比于恒瑞医疗、迈瑞医疗等就有了明显的差距。研发费用的不足，说明复星在产品竞争力上没有自己的独特的优势。逐年增长的销售费用或许从侧面那边说明了这个问题。

从现金流方面讲，公司的营业性现金流与净现金流的数值与公司净利润的数值有明显的差距，这意味着复星的净利润含金量并不高，或许也是市场与资本对其并不够热情的原因之一。

复星医药是一家集医药研发、医药流通、医疗服务、医学诊断和医疗器械为一体的医药集团，然而，和其他医药公司不同，复星医药的业绩增长主要依靠频繁收购整合子公司。Wind数据显示，近年来，复星医药实施了大量投资及并购，仅2017年，复星医药共发布9条对外投资公告，2017年以来，复星医药相继发起对斯迈康65%股权、Tridem Pharma 100%股权、汉霖生技69.25%股权、深圳恒生医院60%股权、禅城医院、迪会信医疗、BNI、力思特制药97.83%股权等公司收购，涉及金额约50亿元。

虽然复星医药在收购医药企业方面走在医药企业的前列，但由于并购激进的做法，一直被外界诟病为一家具有独到的投资并购眼光的医药界PE。在北大纵横医药合伙人史立臣看来，复星医药更像是一个投资公司，不像一个医药经营公司。从上图的现金流量表也可以反应出，投资性现金流一直也是营私公司净现金流的一个主要因素。

复星医药作为资本大佬郭广昌旗下久负盛名的上市公司，近年来在众多同类上市公司中其运作效率却并不耀眼，在行业竞争日趋激烈的环境下，如何破局是个值得深思的问题。

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