蒙牛的心思你不懂“买椟还珠”瞎折腾？

原标题：蒙牛的心思你不懂“买椟还珠”瞎折腾？ 来源：中访财经

内容来源：中国联合商报

记者 程宗良 实习记者 刘旭昕

9月16日早间，蒙牛乳业(股票代码：2319.HK，以下简称：蒙牛)发布公告称，公司拟以每股12.65澳元(约61元人民币)收购澳洲奶粉品牌贝拉米全部股本，总对价不超过14.6亿澳元(约71亿元人民币)，相较于9月13日贝拉米的收盘价8.32澳元/股，溢价约52%。

最近蒙牛可谓是动作频频，前段时间以40多亿元出手君乐宝，如今又开始并购著名网红奶粉贝拉米，此次并购消息公布后，贝拉米公司股份当日收涨54.93%至12.89澳元/股，创去年7月以来新高。反观蒙牛，开盘后震荡走低，盘中一度跌约4%，截至9月16日收盘，报收30.15港元/股，当日收跌2.27%。如此看来此次并购很有可能步收购雅士利遭遇商誉减值风险给企业带来亏损的后尘，与其“双千计划”越发背道而驰。

舍大取小收购贝拉米

最近由于出手了君乐宝而失去奶粉市场的蒙牛终于出手了。据蒙牛乳业公告，公司已与贝拉米订立《计划实施契据》，预期以内部资金结合银行融资的方式，为此次收购交易提供资金。根据《计划实施契据》，贝拉米董事会将向贝拉米股东推荐此次收购交易并实施该计划。

对于此次收购贝拉米，外界普遍解读为蒙牛在失去河北最大乳制品公司君乐宝后，急需一个品牌来填补业绩空白。

蒙牛方面对于此次收购回应称，贝拉米公司在澳洲、新西兰和一些东南亚国家的营运，与蒙牛集团扩展海外市场战略，以短期内聚焦扩展东南亚和澳洲等市场的战略一致。同时，通过此次收购，贝拉米公司的有机婴幼儿配方奶粉和婴儿食品市场将为蒙牛公司的增长和利润率做出贡献。“该交易与本集团的战略一致，更有助本集团掌握有机婴幼儿配方奶粉和婴儿食品品类在中国和东南亚地区的巨大发展潜力”。

那么，贝拉米是否是值得蒙牛青睐的高端婴幼儿配方奶粉品牌呢？目前看来是否定的，据悉，贝拉米虽然被称为澳洲“网红”有机品牌，但其在中国的发展多次遇阻，截至记者发稿前，贝拉米奶粉的配方仍未通过中国政府的配方注册。相关产品不能在国内生产和销售。受此影响，贝拉米2019上半财年营收约为1.3亿新西兰元，同比下降25.9%；税后净利为810万新西兰元，同比下降63.84%，报告期内中文标签奶粉销量为零。贝拉米方面曾坦言，未获得中国国家市场监管总局颁发配方注册证，是公司业绩下滑的原因之一。数据显示，受配方注册影响，其中国线下渠道销售额占贝拉米2018年财年销售额比例不到6%。

乳业分析师宋亮表示，经历中国政策风险后，贝拉米业绩下滑明显，股东遭遇极大的市场风险和未来发展不确定性，此时蒙牛帮助其解套，也让贝拉米品牌可以迅速获得中国配方注册，规避政策风险。同时在获得蒙牛背书后，预计贝拉米的估值将有所提高，“目前来看贝拉米的估值虚高，收购价格偏贵，但溢价还属于合理范畴之内。”

蒙牛或面临商誉减值风险

根据双方签署的《计划实施契据》显示，蒙牛乳业拟以每股12.65澳元(约等于61.47元人民币)收购贝拉米全部股份1.15亿股，支付的总对价不超过14.6亿澳元(约70.88亿元人民币)。此外，根据公开数据显示，截至2019年6月30日，贝拉米的净资产约为2.323亿澳元。

值得注意的是，蒙牛乳业在全资收购贝拉米前，已持有其324.85万股，占已发行股本约2.9%，这意味着本次交易属于关联交易。

某资深财务人士分析称，如果以此方案实行，此次关联交易或将为蒙牛乳业带来11.92亿澳元(约57.93亿元人民币)的商誉，溢价率高达527.4%，在业内属于溢价相对较高的情况。而蒙牛乳业截止今年上半年账面已有43.34亿元的商誉，加上此次收购贝拉米产生的商誉，测算结果是蒙牛乳业商誉有望达到101.27亿元。

商誉到底是什么？它是如何产生的？商誉是指上市公司并购时，支付收购价与被收购企业净资产的差额。该分析人士表示，蒙牛乳业高达百亿的商誉规模，在上市公司里也是比较高的。如果未来贝拉米业绩一旦不及预期，将为蒙牛乳业带来巨额商誉减值风险，会导致该公司净利润面临较大损失风险，也会造成蒙牛乳业股价下行风险，使投资者面临较大损失。

据悉，商誉减值给蒙牛带来的亏损早在收购雅士利就已发生过。《中国联合商报》记者调查发现，2013年6月，蒙牛乳业以124亿港元(约98亿元人民币)对老牌奶粉企业雅士利国际进行要约收购。这次收购为蒙牛带来49.48亿元人民币的商誉，溢价率101.98%。而到了2016年，由于雅士利年内录得亏损，并考虑雅士利近年的经营状况和财务表现，蒙牛于当年计提了相关奶粉产品业务的商誉减值拨备人民币22.538亿元。这次商誉减值也使得蒙牛乳业2016年亏损8.13亿元，是继2008年因三聚氰胺事件业绩巨亏后，第二次亏损。如果未来贝拉米业绩持续不及预期，或拖累蒙牛导致较大亏损，从而存在巨额商誉减值风险。

蒙牛买卖之路看不懂

收购一直是蒙牛惯用的手段，从2012年开始，蒙牛就展开了自己的扩张之路，从君乐宝到现代牧业、圣牧高科，再到现在的贝拉米。

蒙牛也不是第一次在奶粉市场布局，重振奶粉业务是蒙牛的重要目标，2013年，蒙牛以124亿港元收购雅士利全部股份，被认为是中国乳业最大规模的一次并购，不过随后蒙牛开始减持小部分雅士利股份，截至2019年6月30日，蒙牛总共持有雅士利51%的股份。

蒙牛发布的2019年中报显示，奶粉业务只贡献了10.6%的营收，但是奶粉业务的增速达到了43.8%，远高于整个集团的15.6%的增速，而液态奶虽然在整个营收占比中达到83.1%，但营收增速只有14.4%，远不及奶粉业务。虽然奶粉业务占比不高，但是从其增速上看，很可能成为未来集团新的增长点。

2017年，蒙牛提出“双千亿”的目标，即2020年销售额和市值达到千亿元。根据蒙牛2018年财报显示，全年实现营收689.77亿元。同比增长14.7%，净利润30.43亿，实现48.6%。这也意味着，距离其千亿目标尚有300多亿的差距。2019年上半年，蒙牛实现营收398.57亿元，同比增长15.6%；净利润20.77亿元，同比增长33%。值得一提的是，今年7月12日蒙牛发布公告称，拟发行5亿美元债券，融资额折合人民币34.39亿元。再加上出售君乐宝预计又将34.29亿元收入囊中，蒙牛可以说是手握重金。因此面对着千亿目标，蒙牛选择收购这一条捷径快速扩大体量，提升业绩，也不难理解。

另外，蒙牛还想要走出国门，走上国际化道路，那么收购贝拉米，或许就是蒙牛国际化战略的重要一步。

“买椟还珠”瞎折腾？

此次蒙牛收购贝拉米，的确是走了一步险棋，高端及超高端婴幼儿配方奶粉市场未来的增长空间，是市场各大巨头都垂涎已久的新蓝海，蒙牛也不例外。

令人疑惑的是，此前蒙牛收购的雅士利已经拥有高端、超高端产品线，但从营收和净利角度来看，似乎并没有享受到近年市场规模增长的红利。知情人士认为，收购雅士利后，蒙牛很快向其输出了“蒙牛式”的经营管理，但当时蒙牛团队在做婴幼儿奶粉方面相对液态奶业而言并不擅长，导致业绩持续萎缩。雅士利在收购前业绩非常好，在全行业所有奶粉品牌中排名第三、国产奶粉排名第一，然而此后几年迅速跌出前十位，被飞鹤、君乐宝等远远甩在身后。近两年之所以业绩有所好转的原因是在营销上投入力度非常大，期望补齐奶粉板块的短板。

此次收购看似可以弥补之前蒙牛出手君乐宝业绩短缺，然而对于蒙牛而言，据2019财年年报显示，贝拉米2018年营收仅为2.66亿澳元(约13亿元人民币)，而君乐宝2018年营收为130亿元，两者差距较大，看样子短时间内是填补不了君乐宝的坑。令人质疑的是，君乐宝年营收是贝拉米的是10倍，而蒙牛却卖掉了君乐宝，此舍大取小之举不得不让人怀疑蒙牛的财务状况。

如今2020年实现千亿目标的时限近在眼前，蒙牛明显加强了投资并购频率。但是，从近几次收购来看，蒙牛的业绩并没有因此如虎添翼。未来，如何既打好贝拉米这张牌，又保证自身业绩不受拖累，留给蒙牛的思考还有很多。