天风证券：VIP和中场竞争压力大，TP降至17，降至持有

原标题：天风证券：VIP和中场竞争压力大，TP降至17，降至持有 来源：同花顺金融研究中心

天风证券9月6日发布对永利澳门的研报，摘要如下：

澳门从VIP往中场非博彩转型，永利皇宫虽能受惠基建/酒店接待力，但面对新濠和美高梅竞争，中场或不足以抵消VIP下滑

我们认为澳门将逐渐从VIP业务转型到中场和非博彩业务，但转型能否成功将取决于旅客接待能力。基建方面，我们一直强调使用港珠澳大桥游客多为较普通和不过夜的观光客和买菜客，他们主要在澳门半岛停留。虽然旧永利也位于半岛，但定位以高端为主，大桥或不一定对旧永利产生太大贡献。而位于路氹的永利皇宫紧挨市内轻轨的“路氹东站”，旅客如果从广东高铁延伸（拱北到横琴）到达横琴过关，可乘坐市内轻轨前往。高铁延伸和市内轻轨均应该在年底前开通，能为中场客到永利皇宫提供一定交通便利。酒店方面，公司在7月公布了永利皇宫的水晶莲宫一期扩建计划。一期占地7.4英亩，位于永利皇宫的南侧，将斥资20亿美元建造水晶莲宫和一栋配有650间豪华套房的酒店塔楼，并配有沉浸式剧院、艺术博物馆、花园阶梯等非博彩设施。项目预计于2021年底动工，或在2024年完成。此外，永利皇宫北侧还有4.1英亩的土地用作水晶莲宫的二期项目。公司计划建造另外一栋配有650间酒店套房的塔楼，但尚未公布具体投资与时间规划。整体来讲，我们认为永利皇宫未来新增约1300间酒店房间，以及配套非博彩设施，应能提高永利皇宫在中场和非博彩的吸引力。

但短期来看，我们认为永利皇宫目前非博彩产品青黄不接，单一内容难与新濠、美高梅直接竞争，中场吸引力有所下降。19Q2永利皇宫中场毛收入同比仅增6%，对比新濠天地的29%和美狮美高梅的50%同比增速。永利皇宫非博彩包括观光缆车、音乐喷泉、花卉主题雕塑以及高端的餐厅、酒店和商店等，这些产品除花卉主题雕塑会偶尔换新外，其他产品自16年8月开业以来几乎一成不变，难以不断给中高端客户创造新鲜感和吸引力。相反新濠天地、美狮美高梅在19年对于非博彩产品不断推陈出新，包括新濠的法拉利汽车和奢侈玩具展览，美高梅的薛之谦演唱会和拳击比赛等。

外部环境拖累+上葡京20H2竞争，永利VIP业务或将承压

我们认为目前VIP将受制于贸易谈判进程、内地宏观、国外竞争，以及政策往中场导向影响，继续受外部环境拖累。此外，我们认为澳博上葡京中高端定位跟永利皇宫类似，将带来激烈竞争。澳博位于路氹上葡京项目有望在20Q3开幕，将有三家酒店共超2000个房间(对比永利皇宫约1700个房间)，其中两家将会以时装界殿堂级大师范思哲(Versace)和老佛爷(2月去世的设计大师KarlLagerfeld，Fendi及Chanel的设计师)为主题的高端酒店，加上一家由中免运营的大型免税店在内，这些都能迎合国内高端客的口味。

上葡京还会引进更多主流大型VIP中介开赌厅，统一佣金和管理，开业后或对永利造成一定分流。虽然旧永利西翼赌场和Encore酒店的翻修工作预计19Q4完成，或能部分恢复旧永利VIP毛收入的跌幅，但外部环境拖累和上葡京对永利皇宫的竞争，我们认为公司VIP业务在2020年或仍将承压。

青黄不接估值或承压，VIP和中场短期竞争压力大，目标价从25港元降至17港元，从“买入”降至“持有”评级

虽然当前板块11.3xForwardEV/EBITDA，已接近14-15年反腐时期10x的低位，但鉴于贸易谈判的不确定性、宏观经济形势，以及外部竞争等因素，都是前所未有的。另外，随着行业对VIP的依赖度越来越小，逐渐往中场与非博彩转型，但在基建和酒店接待能力爬坡中青黄不接期间，中场或未能抵消VIP下滑颓势，博彩收入(GGR)或将承压，板块估值或继续下探。我们认为永利目前10.5xForwardEV/EBITDA虽处历史较低水平，但鉴于公司受新濠、美高梅在中场，以及20H2受澳博上葡京竞争压力较大，我们预计2020年EBITDA同比跌1%达100亿港元，给予对应11.0xEV/EBITDA估值，目标价从25港元降至17港元，从“买入”降至“持有”评级。

风险提示：国内经济不景气，公司中场运营效率降低等。