福耀玻璃(600660)业绩基本符合预期，后续弹性充足

原标题：福耀玻璃(600660)业绩基本符合预期，后续弹性充足 来源：招商证券

事件：

公司晚间发布中报，实现营收102.9亿(+2%)，净利润15.1亿(-19.4%)，扣非净利润13.4亿(-26.8%)；其中二季度实现营收53.5亿(+0.3%)，扣非净利润8.2亿(-33.3%)，略低于预期。预计19-21年eps分别为1.41/1.62/1.76元，对应19年16.1Xpe，维持“强烈推荐-A”评级。

评论：

1、受汽车行业下行影响，公司收入端、成本端两方面承压

19年国内汽车产量下滑-13.7%，公司在此背景下收入成本双承压。收入端：受益海外占比提升及SAM并表，收入端相对稳健。基于国内市场下滑，公司积极调整业务结构，国内外占比从2018H161.4%：38.7%优化为2019H1的51.7%：48.3%，国内外收入占比基本持平。同时，H1收入端受益SAM并表，若扣除SAM并表影响，2019H1收入端同比-5%左右，相对行业大势，依然取得较好表现。最后，公司产品结构中高端玻璃占比提升1.67pct，保障ASP的稳定性，收入表现好于出货量表现。

成本端：受SAM及浮法玻璃需求减弱影响，毛利率波动较大。2019H1公司实现毛利率37.53%，同比下滑4.43pct，影响较大。分结构来看，汽玻业务毛利率34.47%，同比下降1.23pct，在公司弱市提升市占率、价格承压情况下表现较好；浮法玻璃业务由于内销占比下降，外供部分出售给建筑级玻璃造成毛利率实现34.6%，同比下降6.5pct，毛利润边际减少7000万。

美国工厂：汽玻爬坡顺利，业绩端合并口径略受影响。美国工厂汽车玻璃爬坡符合预期，预计全年390万套目标不变。但是美国工厂的收入和盈利包括汽车玻璃工厂和浮法玻璃工厂，美国浮法受到量价冲击。因而造成美国工厂2019H1收入19.1亿(+13.7%)，净利润1.5亿(+16.5%)，若剔除浮法影响，美国汽玻工厂符合预期。

运营效率：应收账款、存货、人工等效率持续提升，现金流管控良好。存货周转率部分，汽车玻璃存货周转天数65天，去年同期67天，效率不断提升；浮法玻璃存货周转天数176天，去年同期140天，主因行业原因。应收账款部分，2019H1应收账款周转天数为61天，去年同期为68天；人工部分，公司不断提供人工效率，在职员工人数为25,716人，比2018年末减少1,351人，人均产值持续提升；现金流部分，经营现金流同比-22.7%，同业绩趋势符合；投资现金流+153%，筹资现金流+285.9%。

2、好公司在行业景气度复苏时的弹性，行业+浮法+SAM整合

第一，行业。公司在弱市的举措是牺牲部分短期价格增加市场份额，因此利润端降幅大于收入。当景气度回升，弱市提升的市场份额带来弹性。同时，美国工厂仍在以30%的增速爬坡，贡献海外增量。第二，浮法玻璃。公司2018H2投产本溪浮法玻璃产线，本意提升浮法自供比例。但遇到汽车寒冬，本溪及美国工厂剩余浮法玻璃产品出售给建筑级市场，造成盈利能力下滑。当行业景气回升，收入、盈利双弹性。

第三，SAM整合的进度。目前我们预期10月SAM基本整合完毕，同时，公司已投建苏州工厂作为挤出工序，目前SAM仍是微亏状态。伴随欧洲整合完毕、国内斩获订单，利润空间较大。

基于以上三点，我们认为公司配置价值凸显。

福耀玻璃(600660)业绩基本符合预期，后续弹性充足