【违约研究】政策加力缓解风险蔓延地产行业尚未走出困境――2022年上半度债券市场违约风险分析及展望|债券市场_新浪财经

　　摘要：

　　2022年上半年，债券市场违约趋势较为平稳，违约金额与新增违约主体数量较往期处于较低水平。上半年民营房地产企业仍然呈现违约高发态势，不过违约主要集中于境外债券市场，境内债券以展期为主。上半年城投企业信用状况保持了分化态势，部分高风险地区的地方政府在政策范围之内积极制定城投企业信用风险化解方案。从影响因素来看，上半年逆周期调节政策积极发力，起到了托底经济增速、缓解信用风险蔓延的作用。上半年房地产行业尚未走出困境，部分高杠杆出险房企摆脱困境的难度仍然较大，但在监管部门风险化解、风险处置政策积极推进的情况下，个体信用事件演化为金融风险的可能性在逐渐降低。展望下半年债券市场的违约风险状况，预计债券违约主体将集中于已出险企业，违约事件的影响将保持在可控程度之内。

　　一、债券市场违约与信用风险事件回顾

　　（一）债券违约趋势较为平稳

　　2022年上半年度债券市场共有17家发行人的41支债券违约，违约金额共233.29亿元，较上年同期分别减少14家、46支和724.46亿元，同比降幅较大主要是由于2021年一季度“海航系”发行人集中破产重整引起当期违约数量较多导致。从单季情况来看，2022年第二季度债券市场违约规模较第一季度小幅增加，但体量上相比往年仍然保持了缓和态势。

　　从首次违约情况来看，2022年上半年债券市场首次违约主体共8家，其中第一、二季度各4家。随着债券市场违约风险处理机制的日趋完善，2022年上半年度债券市场首次违约主体数量较为平稳有序，出险企业可以通过展期等方式暂时避免违约事件的发生，从而稳定市场预期。从行业分布来看，2022年上半年首次违约主体主要涉及房地产、租赁、医药制造、有色金属等行业，其中3家为房地产开发商，另外2家主营业务中涉及房地产业务。从公司属性来看，除渤海租赁与工大高新为公众企业之外，其余首次违约主体皆为民营企业。

　　值得注意的是，在2022年上半年8家首次违约主体中，5家在违约前曾对债券或资产支持证券进行展期，5家存在触发交叉保护导致境内债券违约的情况。在交叉保护条款下，如果发行人银行借款、商业承兑汇票或境外债券等债务发生违约，那么境内债券随即启动交叉保护条款并召开持有人会议，由债券持有人投票决定是否对违约事项进行豁免，或要求发行人追加增信措施。从实践情况来看，交叉违约条款等投资者保护机制的设立和执行加大了出险企业的即期债务偿付压力，成为实质性违约的“最后一根稻草”，但也有利于加快债权人对违约企业的处置进度。

　　（二）房地产企业出现“展期潮”

　　2022年上半年债券市场共有25家发行人的43支债券发生展期，涉及到的债券本金余额共757.06亿元，较上年同期大幅增加，这主要是由于第二季度恒大地产集团有限公司（简称“恒大地产”）、广州富力地产股份有限公司等大型房地产企业债券展期规模较大导致。其中，恒大地产为中国恒大集团（3333.HK）的核心子公司与境内发债主体。中国恒大集团及恒大地产的境外债券已于2021年发生违约，境内债券自2022年1月以来陆续展期，其境内债券存量余额多达558.63亿元，成为目前规模体量最大的出险房地产企业。

　　2022年上半年新增债券展期主体11家，其中7家为房地产企业，另有部分违约主体关联方。包括前述恒大地产在内，2022年上半年债券展期房企多为行业内龙头企业，规模体量较大、债务规模较高，债券展期成为避免实质性违约的必然选择。除房企之外，2022年4月以来当代科技多支债券违约，其关联方当代投资、天盈投资等发行人到期债券展期。从公司属性来看，上半年新增展期主体全部为民营企业。

　　根据Wind数据统计，截至2022年6月末，债券市场处于展期状态的债券共101支，本金余额共1335.18亿元。从过往经验来看，债券展期主体能否避免实质性违约依赖于内部现金流状况是否改善以及能否获得有效的外部支持等因素。随着房地产行业金融风险处置工作的持续推进以及多个地区房地产市场调控政策的放宽，部分信用基本面较好、资产质量较高的展期房企可能因此获益。但在房地产行业整体走出危机之前，展期主体信用状况能否改善仍存在较大的不确定性。

　　（三）境内外债券市场呈现违约联动

　　2022年上半年，中资企业境外债券市场仍呈现违约高发的态势，上半年共有23家中资企业境外债券发生违约，涉及的违约金额共210.66亿美元，远超过当期境内债券违约债券与展期债券金额之和。上半年境外债券违约主体除当代科技主要从事医药制造行业之外，其余全部为房地产开发商，公司属性集中于民营企业和外资企业。

　　中资企业境外债券违约的高发使得境内外债券市场的违约联动较往年进一步加强。2022年上半年境外债违约主体中，16家在境内债券市场有关联发债记录，6月末存续境内债券余额766.53亿元。具体来看，16家与境内债券市场关联的境外违约主体中，8家为境内注册企业，自身为境内债券的债务主体，8家为采用红筹架构的港股上市公司。除禹洲集团和世茂集团境内债券已全部到期兑付之外，上述境内发债主体大多数已发生债券违约或展期，仅广西万通、景瑞地产、祥生地产、中梁地产等4家发行人境内债券尚处于正常存续状态。

　　（四）城投企业债务风险处置力度加大

　　2022年上半年，城投企业信用状况总体上继续保持分化态势。上半年城投企业未出现公开市场债券偿付风险事件，但以贵州省为代表的部分地区城投企业信用事件频发，其中遵义市等部分地区城投企业逾期债务规模较高。据新世纪评级整理统计，2022年上半年共有37家城投企业发生债务偿付、担保违约或因债务纠纷被列入被执行人名单，共涉及24个地区，行政层级涵盖地级市、市辖区与县级市等，其中除贵州省以外主要集中于区县级。这些地区辖区内尚有债券存续的城投企业2022年6月末存量债券余额共1299.68亿元，带息债务余额共6205.52亿元。

　　在信用风险事件频发的状况下，上半年高风险地区地方政府对城投企业债务风险的处置力度大幅提高。其中，贵州省在年初“国发（2022）2号”文件精神下加快制定和推行城投企业风险处置方案，内容包括允许城投企业“对符合条件的存量隐性债务，与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转”、“研究支持在部分高风险地区开展降低债务风险等级试点”等。2022年6月27日，遵义市成立金融工作领导小组，其工作职责中除盘活资产、协调融资要素等职责之外还明确提出“协调开展各类市场主体银行类、非标类债务展期、重组、降息工作”。

　　目前贵州省城投企业债务展期与重组尚处于酝酿筹备阶段，如若顺利实施的话将可以起到缓解城投企业债务压力、降低融资成本的作用。值得注意的是，目前已透露出的债务展期、债务重组预案仅涉及公开市场债券以外的银行贷款、非标债务等领域。这将有助于缓和与避免处置方案对区域内再融资状况造成的短期冲击。从操作来看，处置方案能否顺利推进将取决于对区域内金融资源的协调和分配，存在一定的操作难度，短期来看未来是否会向其他省份推广将取决于贵州省试点地区的落地实施情况。

　　二、违约风险的影响因素

　　（一）政策积极发力缓解信用风险蔓延1.?本轮疫情对经济发展带来较大冲击

　　2022年上半年度，在本轮疫情冲击之下，我国宏观经济面临的“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力进一步加大。上半年度全国国内生产总值同比增长2.5%，其中第二季度同比增长0.4%。5月底以来随着国内疫情逐步得到控制，经济数据开始表现出好转迹象，但较年初来看仍处于较低水平。在增长压力加大的情况下，上半年度宏观杠杆率由上年的持续下降转为大幅上升，上半年共上升9.3个百分点，其中第二季度上升4.9个百分点，第二季度末上升至273.1%，已超过2020年第三季度末的高点水平。从结构来看，上半年居民杠杆率、非金融企业杠杆率和政府部门杠杆率分别较上年末上升0.1个百分点、6.5个百分点和2.7个百分点，期末分别上升至62.3%、161.3%和49.5%。其中居民杠杆率上升乏力体现了在本轮疫情影响下居民收入增速放缓、消费意愿与购房意愿下降等问题；非金融企业部门杠杆率增幅较为平缓，市场主体中长期融资增速较往年同期较低。

　　2.货币政策发力保障融资环境宽松

　　为了应对疫情冲击等因素的影响，2022年上半年逆周期政策力度持续加大，积极的财政政策提升效能，更加注重精准、可持续，稳健的货币政策要灵活适度，在总量及结构两方面同时发力支持实体经济。其中从货币政策来看，人民银行通过公开市场操作、降准等手段向市场投放资金，下调公开市场操作利率降低银行的资金成本，运用结构性货币政策工具来实施结构性宽松。

　　在本轮疫情冲击下，2022年上半年“稳信用”进程呈现一波三折态势。受疫情影响，2022年4月末存量社融同比较3月末回落0.4个百分点，其中政府债券与人民币贷款存量余额同比增速分别回落0.1和0.6个百分点。2022年5月底以来，随着本轮国内疫情逐步得到控制，宏观经济企稳的迹象加强，信用环境恢复边际改善状态。2022年6月金融数据复苏力度强于预期。6月末存量社融同比增长10.8%，其中人民币贷款、企业债券与政府债券分别同比增长11.1%、10.1%和19.0%。从信贷增量来看，6月，全国企（事）业单位新增人民币2.21万亿元，其中中长期贷款1.45万亿元，较2022年4~5月大幅回升。融资环境的改善对市场主体经营状况回稳产生较大助力。从债券市场来看，2022年上半年全体产业债信用利差总体呈现下降态势。在房地产行业仍处于违约频发的情况下，货币政策发力保障企业融资环境较为宽松，起到了缓解信用风险蔓延的作用。

　　（三）房地产行业尚未走出困境

　　1.行业调控政策结构性宽松

　　2022年上半年，在行业基本面承压、信用风险持续暴露的局面下，房地产行业调控政策基调呈现结构性宽松，政策要点着眼于引导市场预期回归理性、保障房地产行业健康稳定运行与防止信用风险的蔓延。在“房住不炒”的基础之上，上半年房地产行业并未出现出台强刺激政策，而是通过自下而上的结构性调整引导行业预期自然修复。从需求端来看，从中央层面政府工作报告与中央政治局会议要求支持商品房市场更好满足购房者的合理购房需求、支持刚性和改善性住房需求，从地方层面各地房地产调控“因城施策”明显加力，多个地区大幅放宽房地产限价、限售、限购、限贷等“四限”；从供给端和融资端来看，人民银行、银保监会等金融监管机构积极鼓励资质较好的房企和金融机构对出险房企开展并购，相关并购贷款不计入“三道红线”管理要求，引导金融机构平稳有序投放房企信贷，满足房企合理融资需求，同时部分示范房企获准发行债券并设立信用保护工具，对优质民营房企融资状况带来边际改善。

　　2.行业环境尚未走出困境

　　从行业环境表现来看，在行业调控政策结构性宽松的环境下，2022年上半年房地产市场数据表现出一定程度的边际改善态势，但仍处于下行区间，总体来看尚未走出行业困境。从销售情况来看，2022年上半年全国商品房销售面积与销售额分别累计同比下降22.2%、28.9%，尚未实现止跌回升，特别是本轮疫情冲击下居民收入增速放缓，贷款意愿下降，短期内回暖难度较大。从投资来看，在房地产开发投资资金来源收窄同时叠加本轮疫情冲击的情况下，全国房地产开发投资完成额累计同比下降5.4%，对全国固定资产投资增速形成较大拖累。

　　从融资情况来看，2022年上半年房企融资环境收紧趋势边际缓和，但净融资情况尚未出现显著改善。2021年第三季度至2022年第一季度，A股上市公司平均筹资性活动现金净流量（TTM）分别为-26.02亿元、-26.60亿元和-27.41亿元，仍处于大幅净流出状况。2022年第一、二季度，房企美元债净融资规模分别为-160.13亿元和-137.53亿元。上半年已发债房企主要集中于国有企业，民营房企成功发债案例仅限于少数较为稳健的龙头企业。

　　3.监管部门积极化解信用风险

　　从风险处置来看，除行业调控政策之外，各监管部门针对2021年下半年以来房地产行业已暴露信用风险积极推进对重点集团、大型企业风险处置。一方面，稳定房企融资渠道。4月18日，人民银行与外汇管理局联合印发《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》（简称“央行23条”），明确要求金融机构区分项目风险与企业集团风险，加大对优质项目的支持力度，不盲目抽贷、断贷、压贷，保持房地产开发贷款平稳有序投放。5月5日，银保监会也召开座谈会，保持房地产融资平稳有序。另一方面，积极鼓励对出险企业进行支持。从企业的角度，积极推进房企并购贷，用优质项目盘活流动性；从金融机构的角度，鼓励全国性商业银行与AMC积极参与房地产行业风险化解。总体来看，短期内高杠杆出险房企摆脱困境的难度较大，主体自身的信用状况仍存在继续恶化的可能，但在监管部门风险化解、风险处置政策积极推进的情况下，出险房企个体信用事件演化为金融风险的可能性在逐渐降低。

　　三、总结与展望

　　2022年上半年，债券市场违约趋势较为平稳，上半年度债券市场共有41支债券违约，违约金额共233.29亿元，新增违约主体8家，违约金额与新增违约主体数量较往期处于较低水平。上半年房地产企业仍然呈现违约高发态势，不过违约主要集中于境外债券，境内债券以展期为主。上半年城投企业信用状况保持了分化态势，部分高风险地区的地方政府积极制定城投企业信用风险化解方案，包括对债券以外的城投企业债务进行置换、展期等手段。

　　从影响因素来看，由于本轮疫情对经济发展带来较大冲击，上半年逆周期调节政策积极发力，起到了托底经济增速、缓解信用风险蔓延的作用。针对房地产行业而言，上半年房地产行业调控政策呈现结构性宽松，但短期来看行业环境尚未走出困境，部分高杠杆出险房企摆脱困境的难度仍然较大。在监管部门风险化解、风险处置政策积极推进的情况下，出险房企个体信用事件演化为金融风险的可能性在逐渐降低。

　　展望未来，预计2022年下半年债券市场新增违约主体数量将与上半年基本持平，新增债券违约主体将集中于已出险企业，违约事件的影响将保持在可控范围之内。

　　从政策环境来看，下半年逆周期调节政策仍将持续积极推进，有利于缓解违约风险的蔓延，降低已发生信用风险事件的影响。从宏观环境来看，由于外部环境更加复杂严峻、国内疫情反复，目前宏观经济修复压力仍较大。在这种情况下，下半年逆周期调节政策仍将持续积极推进，财政政策力度或将继续增加，货币政策预计将保持结构性宽松。根据央行在8月1日召开的下半年工作会议要求，货币信贷平稳适度增长、稳妥化解重点领域风险仍将是货币政策主要的工作目标，具体来看下半年要综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，同时也要求引导金融机构增加对实体经济的贷款投放，保持贷款持续平稳增长，引导实际贷款利率稳中有降。与上半年相比，下半年工作目标没有继续提出“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速匹配”，反映出下半年对宏观杠杆率的约束有所放松。在政策积极助力之下，预计下半年债券市场违约及信用风险事件的影响将保持在可控范围之内。

　　从房地产行业来看，目前已有信用事件影响总体可控，预计重点企业的支持力度和风险化解力度将会加大。近期以来伴随部分城市出现房地产项目“停贷潮”，房地产行业监管更突出对金融风险的防范和稳妥处置。7月28日，中央政治局召开会议部署下半年经济工作，再次强调要“稳定房地产市场”，“压实地方政府责任，保交楼、稳民生”。7月以来多地推出房地产纾困政策，其中由郑州市政府牵头设立的郑州房地产纾困基金已落地运作，意图通过撬动社会资本盘活资金，纾解房企短期出现的资金流动性困难。但另一方面，目前房地产监管政策基调中“保项目”的目标优先级远高于“保主体”。为了避免“停贷”现象的蔓延，监管机构与地方政府将更着重于保障在建项目的顺利完工，出险房企资金回笼和债务偿付的压力较难缓解。这也意味着已经出现流动性危机、发生债务展期等现象的房企，坠入实质性违约的风险仍然较高。但在房地产行业风险化解政策持续推进的情况下，预计违约事件的影响将保持在可控范围之内。

　　从城投企业来看，作为财政政策逆周期调控的重要载体，2022年4月“央行23条”中提出“支持地方政府适度超前开展基础设施投资，依法合规保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，保障在建项目顺利实施”。在坚决遏制新增地方政府隐性债务、稳妥化解存量隐性债务的前提下，城投企业流动性贷款等方面可能面临边际放松，从而更好地保障在建项目的顺利实施。对于高风险地区城投企业而言，在地方政府财力减弱的情况下，如贵州省等重点地区可能会加快城投企业债务风险处置的进度，部分处置措施可能加快试点推行。

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