李庚南：央行进一步降息的空间还有多大？

　　文/意见领袖专栏作家 李庚南

　　正值欧美央行持续加息、货币普遍收紧以及全球通胀加剧之际，8月15日人民银行突发公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，人民银行开展4000亿元中期借贷便利（MLF）操作（含对8月16日MLF到期的续做）和20亿元公开市场逆回购操作。这一利好显然让市场猝不及防。

　　从逻辑上，这意味着8月20日大概率将迎来LPR的下调。问题是，这是否意味着“人民币以我为主”意识的加强？是否意味着我国央行稳健的货币政策仍将延续适度宽松的姿势？这些无疑将带给市场更多的期盼。

　　当前银行体系流动性是否合理充裕？

　　几乎央行每一次降息或降准，都明确是“为维护银行体系流动性合理充裕”。这句话其实包含两种解读：一是此前的流动性已呈现偏紧趋势，需要通过适当的流动性释放推动流动性合理充裕；二是此前的流动性整体已显偏宽松，需要通过适当收紧来推动流动性相合理充裕状态回归。从当前发出的降息信号看，合理的解释应该是前者。

　　但是，不容争辩的事实是，今年以来银行体系流动性整体偏宽松。广义货币M2增速保持持续高位运行，代表强流动性的M1增速稳步回升，宽货币特征明显。银行体系流动性宽松推动资金市场利率中枢明显下行。同时，票据融资依旧高速增长，国股银票转贴现利率持续走低，商业银行以票冲贷现象明显。

　　一方面，货币供应量总体比较充裕。2022年7月末，广义货币量M2高达257.81万亿元，比上年末增加19.52万亿元；前7个月M2增量几乎相当于2021年全年货币增加量。截至7月末，广义货币M2同比增长12%，增速分别比上月末和上年同期高0.6个和3.7个百分点；狭义货币（M1）同比增长6.7%，增速分别比上月末和上年同期高0.9个和1.8个百分点。尽管M1增速仍远低于M2，M1、M2负向剪刀差（M1-M2）仍维持在高位（-5.3%），但M1从年初-1.9%持续回升至6.7%，创下16个月新高，一定程度上反映了反映了企业短期流动性的持续改善态势。值得注意的是，M1-M2剪刀差已连续18个月为负、连续5个月小于-5%，表明货币总体处于被动持币区，市场对经济预期偏悲观，实体经济中的投资机会偏少。

数据来源：WIND数据整理

　　另一方面，资金市场利率中枢继续下移。反映银行体系资金供求状况的银银间质押式回购加权利率DROO7及定盘利率FDR007持续向下，并维持低位徘徊。二季度以来，DROO7、FDR007总体上进入1时代，均值分别为1.64%、1.6%，且中枢不断下移。截至8月15日，DROO7、FDR007已分别降至1.34%、1.3%，较上年末均降低了96BP。

数据来源：WIND数据整

　　同时，银行间票据融资活跃，国股银票转贴现率低位运行。7月末，截至6月末，国股银票转贴现利率7天、6个月期限利率分别为1.77%和1.63%。此前7天、6个月期国股银票转贴现利率一度低至0.03%和0.76%。表明在资产荒背景下，银行不惜以低成本转贴现、以票据冲量的需求强烈。

　　如果仅从市场逻辑分析，考虑国际货币紧缩、通胀压力增大的形势，进入三季度后银行间市场流动性或将由偏宽转向边际偏紧。央行在此时逆势释放降息信号，或出于稳经济与防通胀压力的综合权衡。

　　稳经济与防通胀哪一个压力更大？

　　利率工具本就是一柄双刃剑。逻辑上，降息有助于降低实体经济融资成本，从而激发实体经济投资意愿和居民的消费意愿，推动实体经济的复苏与发展。但另一方面，降息有助于改变市场资金流动性状况，推动信贷需求扩张，可能导致流动性过剩，不利于防通胀。当然，降息能在多大程度上刺激经济增长，或在多大程度上导致货币供给过剩，更多地取决于其边际效应。因此，在平衡稳经济与防通胀方面，利率政策工具的抉择更多取决于其边际效应的强弱。

　　从我国目前情况看，稳经济的压力显然大于防通胀的压力。

　　一方面，在稳经济一揽子政策的推动下，我国经济正呈现整体复苏态势，但三季度以来经济恢复势头边际放缓慢，稳经济压力依然较大。国家统计局公布的7月份宏观经济数据显示，受国际环境日趋复杂严峻、全球通胀压力居高难下、国内本土疫情多点散发及持续高温等不利因素影响，7月份经济未能延续向上修复态势，多项经济指标增速较6月有所回落。7月份全国规模以上工业增加值同比增长3.8%，全国服务业生产指数同比增长0.6%，社会消费品零售总额同比增长2.7%，分别较上月回落0.1、0.7、0.4个百分点。1-7月份全国固定资产投资（不含农户）同比增长5.7%，较1-6月份回落0.4个百分点。这表明，我国经济恢复势头已呈边际放缓态势，特别是内需消费和投资整体在走弱，反映出经济恢复的内生动力不足。更为关键的是，经济主体预期仍弱。特别是7月份制造业PMI指数跌落荣枯线，体现了社会需求有所不足。

　　另一方面，在全球通胀加剧背景下，我国通胀的压力逐渐显现，但内生动能不足，压力或不如预期大。降息对通胀的影响应该说是无疑的，路径是确定的。尽管我们的通胀水平与欧美比较仍较低，但潜在的通胀率或并不容忽视。7月份，全国居民消费价格CPI同比上涨2.7%，环比上涨0.5%，距离3%警戒线似乎并不遥远，压力不容忽视。但从结构分析看，本轮CPI上涨的主要拉动因素是猪肉等食品，食品价格上涨6.3%，服务价格上涨仅0.7%。从核心CPI（扣除了食品和能源）看，反映居民消费篮子的价格波动幅度总体平稳。7月核心CPI为0.8%，已刷新2021年5月来的新低。这表明我国通胀的内生动力在弱化。而上游产业向下游的传导也不明显。7月份PPI为4.2%，刷新了2021年3月以来的新低。在防通胀方面，真正需要警惕的或是全球通胀背景下的输入性通胀。而这方面，央行汇率管理工具箱应有充分的储备。

　　两害相权取其轻，两利相权取其重。权衡降息在稳经济与通胀上升的压力与边际效应，央行在当前情势下逆势降息自是顺理成章的。

　　央行进一步降息的空间还有多大？

　　从稳经济角度，降息对稳经济的积极作用是毋庸置疑的。但是，从边际效应看，在当前形势下降息对拉动经济究竟有多大效果，进一步降息的空间还有多大，或需理性分析。实际上，我们看到的是，货币对经济的边际作用正在削弱。

　　如前所述，目前市场流动性应该处于合理充裕甚至偏宽的状态。货币问题反映到实体经济已不是供给总量的问题，而是供给的结构问题，以及供需结构的匹配问题。央行降息实际上是通过MLF、逆回购等政策利率向银行体系释放低成本的资金，意在以此推动银行体系加大对实体经济的信贷供给，同时降低实体经济的融资成本；但其中存在货币政策传导渠道的畅通性问题。关键是，宽货币向宽信用的传导，不仅面临银行风控理念、机制和风险容忍等瓶颈，还面临来自实体部门的有效需求不足问题。换言之，实体经济恢复的核心问题已不是货币的问题，而是需求的问题、信心的问题和预期的问题。

　　同时，对利率持续下行的边界也应有客观理性的认识。一方面，央行政策利率引导金融机构贷款利率下行的空间很有限。其边界应是存款负债成本。尽管我们可以要求金融机构通过优化负债管理来不断降低负债成本；但是负债的另一端是存款人作为资金拥有方应有的权益，这种权益在共同富裕背景下显然也应是政策层应有的考量。另一方面，过低的利率在微观层面所带来的负面效应也是不容忽视的。 在“资产荒”情况下，商业银行通过不断降低贷款利率，争夺小微企业领域的优质客户形成大银行下沉“掐尖”及“内卷”式增长，实际上是对金融生态的一种伤害。而且，过低的利率也会诱发企业套利乃至脱实向虚行为。

　　因此，当前稳经济、推动经济恢复发展的宏观政策取向，笔者以为比较理想的，应该是积极的财政政策与稳健的货币政策组合。财政政策落脚点，应以政府专项债对投资的拉动为主要动力，同时要在  拉动市场消费需求方面下力。货币政策方面，以稳健的导向、宽松的预期，推动宽货币向宽信用转变，侧重于稳融资预期。

　　(本文作者介绍：先后供职于工商银行、人民银行，现为银行监管部门人士，长期负责小企业金融服务推进工作，潜心研究小企业金融服务问题。)