桐昆股份(601233)2019年报点评：涤纶长丝和PTA承压，浙石化项目贡献增量

原标题：桐昆股份(601233)2019年报点评：涤纶长丝和PTA承压，浙石化项目贡献增量 来源：光大证券

事件：

4月21日，公司发布2019年报，实现营业收入506亿元，同比+22%；实现归母净利润28.8亿元，同比+36%，即2019Q4单季度实现净利润4.3亿元，环比-6.3亿元，业绩符合我们的预期。

点评：

2019年PTA盈利同比扩大，涤纶长丝盈利略有收窄。

2019年，公司销售涤纶长丝合计574万吨，同比增加96万吨；其中POY、FDY和DTY分别销售378万吨、110万吨和75万吨。2019年公司实现净利润28.8亿元，扣除浙石化投资收益后27.8亿，按长丝口径计算的单吨利润为485元/吨(含PTA利润)，同比2018年缩小99元/吨。

根据我们观察的行业数据，2019年，涤纶长丝POY平均价格同比-1662元/吨，平均价差同比-160元/吨；涤纶长丝FDY平均价格同比-1611元/吨，平均价差同比-112元/吨；PTA平均价格同比-699元/吨，平均价差同比+93元/吨。

2020上半年，PTA和涤纶长丝面临下行压力。

根据我们观察的行业数据，截止2020年4月21日，2020年涤纶长丝POY价格相比2019年底-2225元/吨，POY平均价差相比2019全年平均价差+137元/吨；涤纶长丝FDY价格相比2019年底-2150元/吨，FDY平均价差相比2019全年平均价差+89元/吨；PTA价格相比2019年底-1740元/吨，PTA平均价差相比2019全年平均价差-430元/吨，预计“涤纶长丝+PTA”盈利相比2019年下滑明显。

2020-2021年，PTA行业仍处于新一轮产能周期中，景气度将大幅下滑，预期行业将在盈亏平衡线附近运行，龙头企业微利。涤纶长丝受国内需求压力和海外纺织服装等订单萎缩的影响，预期景气度也将有所下降。截至2019年，国内聚酯前6家的聚合产能集中度已经超过50%，行业协同性有一定提升。一体化企业的抗风险能力强，将在这一轮PTA扩能和需求承压环境中，进一步扩大市场份额。

扩产巩固“涤纶长丝+PTA”龙头地位。

公司现有聚酯聚合产能640万吨，涤纶长丝产能690万吨，2020年新增50万吨到740万吨，将在2020Q3投产。此外，公司在江苏如东有2*250万吨PTA，90万吨FDY、150万吨POY的新建产能计划，有望在2021-2025年期间投资建设。目前，公司PTA产能略小于自身涤纶长丝需求，在“涤纶长丝+PTA”环节已经实现一体化。随着PTA和涤纶长丝产能的扩张，公司在原料PX和MEG环节已形成需求缺口。

浙石化项目将成为公司2020-2021年业绩最大增量。

公司拥有浙石化4000万吨炼化一体化项目20%股权，一期2000万吨已于2019Q4逐步投产，2019Q4为桐昆贡献投资收益1.35亿元。低油价为炼化企业赢得了更大的盈利空间，2020年，浙石化的投资收益将成为桐昆业绩的最大增量。而浙石化二期预期于2021年逐步投产，将进一步提高公司未来盈利能力。

下调盈利预测，下调目标价，维持“买入”评级。

受新冠疫情影响，纺织服装国内和海外需求均受损，2020年涤纶长丝需求压力较大，我们下调2020-2021年EPS至1.32元和1.87元(1.75元和2.25元)，新增2022年EPS为2.45元。当前股价对应PE为9/7/5倍，按照行业可比公司2021年8.7倍PE，下调目标价至14.6元。考虑到目前PTA行业处于周期低谷，受疫情影响涤纶长丝盈利受损，公司整体业绩处于周期中值偏下水平；但公司各板块权益产能和一体化程度仍在进一步提升，未来随着行业周期向上，业绩弹性将进一步提升，维持“买入”评级。