科顺股份(300737)一季报超预期，防水龙头步入更确定的新阶段

原标题：科顺股份(300737)一季报超预期，防水龙头步入更确定的新阶段 来源：华西证券

事件概述。公司公布2019年年报及2020年一季报。2019年，公司实现收入46.52亿元，同比增长50.2%，实现归母净利润3.63亿元，同比增长96.1%，对应2019Q4收入13.26亿元，同比增长23.1%，归母净利润9400万元。同比增长300%左右。2020Q1，公司实现收入8.09亿元，同比增长24.5%，归母净利润2938万元，同比降低30%。

2019年业绩符合预期，销量增长强劲，提价执行良好。公司2019年业绩与我们预测基本一致。受益于行业集中度提升，以及公司集采渠道的拓展，2019年公司销量增长强劲，防水材料销量同比增长39.8%至2.67亿平米，判断地产集采客户逐渐放量(2019年公司第一大客户贡献收入1.7亿，同比增长4000万元，第二大客户贡献1.2亿，同比增长2300万元)。同时，由于2019H1提价执行良好，公司2019年防水材料平均售价同比提升11.2%至15.3元/平米，尽管全年沥青价格上升10%左右，但单位毛利仍同比提高0.9元/吨至5.4元/吨，防水材料毛利率同比提升2.6个百分点至35.2%。

2019年规模效应逐渐体现，销售费用率下降。2019年公司销售费用率同比下降1.1个百分点至12.4%，判断主要原因是公司规模效应逐渐体现，每单位销量对应的职工薪酬及广告宣传费用有所下降。公司负债控制良好，2019年财务费用同比减少800万元左右，但由于计提减值同比增加6500万元左右至1.2亿元，公司净利率提升幅度低于毛利率提升幅度0.3个百分点，部分拖累归母净利润增速。

2019年现金流大幅改善。2019年，公司加强应收账款管控，应收款(包括应收账款和应收票据)周转率2.0，同比提升10%左右，同时，由于公司议价能力提升，对上游票据贴现增多，公司2019年应付账款及票据同比增加4.1亿元，从而使得公司经营净现金流同比大幅转正至1.75亿元(2018：-1.98亿元)。

2020Q1收入表现超预期，毛利率小幅下降。公司2020Q1收入端表现略超我们预期，利润端表现略低于我们预期，这主要是沥青期货套期保值亏损带来的，不是核心要素。我们估算2020Q1，公司防水材料销量同比增长15%左右，主要因为新签客户放量，以及新增产能陆续投放；价格同比略有提升，而工程施工收入增速略高于材料销售。由于：1)2020Q1大多数时间石油沥青价格仍总体保持稳定，2)毛利率更低的工程施工业务增速更高，公司2020Q1毛利率同比下降0.7个百分点至33.2%。

三费率同比下降，非经常性损失拖累2020Q1业绩。由于规模效应继续体现，以及新增产能逐渐爬坡，2020Q1公司销售费用率同比下降0.9个百分点至13.8%，管理+研发费用率同比下降1.1个百分点至9.5%，从而使得营业利润率同比提升1.5个百分点至9.6%。考虑到2020Q1公司经营受到疫情影响，我们认为实际经营效率提升更大。但由于公司2020Q1沥青套期保值业务损失2300万元，公司归母净利润同比下滑30%，扣除非经常损益后，公司扣非归母净利润4753万元，同比增长23.2%，与收入增速基本一致。

行业集中度提升趋势不变，看好疫情后公司发展。我们认为行业集中度提升，现金流及生态改善的趋势仍然坚实，而近期各地复工情况良好，且由于Q1通常是防水企业淡季，我们认为疫情不改公司全年和中长期向好趋势。同时，由于沥青储备能力相对薄弱，公司利润关于沥青成本的弹性较大，根据我们测算，沥青价格在我们的基准假设上每下降200元/吨，则公司归母净利润将上升8000-9000万元。

投资建议。考虑到疫情影响，下调销量及施工收入假设，同时下调成本假设。下调2020/2021年收入预测2.9%/4.3%至62.1/83.7亿元，上调2020/2021年归母净利润预测11.5%/12.4%至5.89/8.35亿元，同比增长62.0%/41.9%。给予公司2021年盈利预测20xPE估值，上调目标价51.7%至27.40元，维持“买入”评级。

科顺股份(300737)一季报超预期，防水龙头步入更确定的新阶段