估值的真相——你看到的是真的吗？谈瀚蓝环境的估值极限

原标题：估值的真相——你看到的是真的吗？谈瀚蓝环境的估值极限 来源：敬畏知止

来源：雪球App，作者： 敬畏知止，（https://xueqiu.com/4027531808/136219818）

声明：本文的目的是分析研究瀚蓝环境的估值极限，所涉及的公司并不是研究目的本身，希望看到的投资者谨慎对待，欢迎看到此文的投资者指出本文研究方法上是否存在重大缺陷或方法论错误！

最近瀚蓝环境的下跌让我不禁结合目前我所掌握的信息思考下跌的极限在哪儿？

恰好近几天今日话题有个叫管我财的有篇北京控股9倍PE买入，目前5.83倍PE的文章让我禁不住对这个现象进行思考。与此同时，我持有的瀚蓝环境也有同类别的中国光大国际在香港上市。由于我自己是不投资港股的，一方面是因为我对香港的会计政策不熟悉，又不愿意学习，另一方面是我认为随着中国大陆的崛起和开放，尤其是金融领域对外开放程度越来越深、越来越广，港股边缘化是大势所趋。关于港股边缘化的判断我们大致可以从港股目前的流动性和香港经济的总体趋势做出个大致推测。A股较港股存在流动性溢价的问题恰好是我02年入学考试面试时被提及的问题，所以印象特别深刻，在此之后的工作学习中也特别关注这个问题。

首先，我想分析下现象背后的真相到底如何？在分析之前，我们先来看看北京控股的业务构成：

我们是不是可以这样理解：即北京控股作为母公司在香港市场卖了一次，同时又把各个子公司分拆上市又卖了一次，也就是说一块资产同时卖了二次；所以在计算北京控股的总市值时应该将各个子公司拥有的市值权益加回母公司。具体见下表：

由此，我们大致可以推算出北京控股拥有的总市值为641.42+441.72=1083.14，对应2018年静态PE为14.3倍。绝非我们看到的表面数字5.83倍。

采用类似方法，我们也可以大致计算出中国光大国际的真实应该在10倍多，而不是我们看到的7.62倍。下图是持有中国光大控股的股东拥有的总权益（由于时间关系和本文研究目标问题，我没有进一步细查中国光大国际是否拥有其他合并会计报表的子公司，如有，还要在下表中计入）。

而中国光大国际2018年公布的总的净利润为43.19亿元，至此，我们可以计算出光大国际的静态PE为10.62倍，远远高于表面看到的8.35倍。

造成香港上市的中国光大国际价格较低的原因依我个人的理解还有：

1、港交所的上市规则和监管制度，我们可以从中国光大国际的股价走势中看到，在其宣布供股和分拆子上市后股票价格应声下跌，香港上市公司动不动就供股，分拆可能也是造成其估值低靡的原因之一。

2、公司的各项营运指标，尤其是经营性现金流比较差，这使得外界有充分的理由质疑其盈利的质量究竟如何！A股市场也出现了环保公司由于现金流问题而导致的暴雷潮，这使得资金有理由对经营性现金流差的公司给予低估值。

3、香港经济问题，随着大陆经济的开放，香港贸易港口的地位已经丧失，随着大陆金融对外开放的力度不断加大，香港金融贸易中心的地位丢失也是迟早的事情。可以说，香港的经济是没有前途的经济，无论是港口、零售和金融，都没有太光明的前景。香港市场边缘化是迟早的事情，流动性不足的B股和三板市场也存在流动性折价。

4、香港社会问题，一帮废青带来的社会不安定更加速了香港的没落和资金的退出。很多钱之所以还通过香港进入中国市场，如沪股通等，主要还是因为我们的金融开放不够彻底。

我计算上述两家公司的主要目的是类比市场相对表现最差的同类上市公司推演瀚蓝环境在极限压力下的可能估值。其他的可以采用类似方法计算的公司还有复星国际、华润医药等。

至此，我们已经看到在最悲观的情况下，瀚蓝环境可能面临的估值底部大致区间。

下面，我从一个更广的视野，即全球估值来分析下瀚蓝环境的估值情况：

首先，我们从国内资金愿意收购的价格，来看看全球环保公司估值情况。这个价格以2018年的PE看大概是22.87倍，可见全球环保市场的估值并不便宜。而最近信达证券关于中国天楹对西班牙Urbaser公司的收购相关研究更是提供了关于环保公司全球估值的清晰概况。

从瀚蓝环境以自来水、污水处理、燃气为现金流后盾，通过并购创冠香港、驼王农废、江西、嘉兴危废、盛运环保（维权）项目等发展路径看，瀚蓝环境仿佛在复制欧美环保巨头的扩张之路。以下信息摘自“并购优塾——垃圾围城”一文（2018.07.26）。

苏伊士环境集团，已经有150年历史，最初以供水服务为主，通过收购兼并，从水处理等延伸至废物收集、再循环、处置等固废领域，并逐步成为全球水务巨头。

威立雅，同样是供水业务起家，后来扩展至污水处理、废品处理、能源管理等领域。

1968年，美国废物管理公司成立，从几个小型垃圾收集站起家。

1971年，它登上资本市场，代码WM，之后开始了外延式扩张的路径。

1972年，其完成了133项收购，实现收入8200万美元；80年代，收购美国服务公司（SCA），成为全国最大的废物处理企业；1998年，与美国废物公司（USA Waste）合并，成为北美最大的固废公司。

在美国废物管理公司的并购潮热火朝天之际，1998年，另一家环保巨头此刻才刚刚诞生：共和废品处理公司成立，提供固体废料处理服务。

1999-2000年，它完成160多个业务的收购，迅速成为全美第三大固废服务提供商；2008年，其以61亿美元收购第二大竞争者联合废品公司，位居WM公司之后、环保行业第二位。

最后，我再回答下市场近期关心的几个热点问题

1、关于沪股通资金持续卖出问题；

二季度沪股通资金也曾经出现持续卖出情况，但并影响三季度沪股通资金的再次流入，总体而言，其持股比例也相应上了一个台阶。我不知道现阶段其流出目的，但我深信业绩是永恒的主题。而任何将近期下跌，尤其是昨天的下跌归因于补贴政策的可能变化的理解至少是不充分的。因为，同期同类公司股票并未出现如此幅度的下跌。尤其是伟明环保依然持续走强，如果是政策导致的瀚蓝环境下跌，至少伟明环保的跌幅应该远大于瀚蓝环境，理由是至少瀚蓝环境还有自来水、污水处理、燃气带来的持续稳定现金流，而这三块利润占比也在40%以上（这个没细算）。而伟明环保则是单一业务，理应受政策冲击更大。

2、关于公司经营性现金流是否变差的问题；

首先，公司经营性现金流确实有所下滑，但无论是从自身发展需要，还是同行业比较依然非常好。公司目前处于扩张期，扩张期债务带来的财务费用当然会侵蚀公司现金流。另一方面公司在今年10月份的机构调研中表示，“工程收入增加：垃圾焚烧相关工程收入上半年实现3亿多，而去年年全年收入4亿多，我们预计今年实现收入6亿多，毛利率20-25%。一般而言，公司单个垃圾焚烧厂近一半投资可确认收入，另外一半是外包出去，由于近两年投资额较大，故这块收入今年增长比较多”。固废行业有个特征，工程建设带来收入，但是只有到运营阶段才会有现金流流入，因此会造成“收入现金流错配”。此外，公司在建项目的数量剧增也使得公司采购锅炉、环保车辆等现金支出增加，从而使得经营性现金流较去年同期稍有下滑，实际上，这个下滑幅度应该在正常的经营范围内（2018年前三季度经营性现金流量净额9.42亿，2019年前三季度为7.27亿），再对比下预付货款：2019年三季度末公司预付款项为46780.39万元，2018年三季度末公司预付款项为19517.41万元。我们基本可以判断消失的经营性现金流的用在项目建设方面的采购上了，这是公司扩张必需的良性支出。再考虑到公司账户现金余额仍高达12亿，自来水、污水处理、燃气带来的持续稳定现金流。至少我个人不认为公司现金流方面有任何问题。

看到此文的投资者应该明白买者自负的道理，我只做公司分析，价值判断是你自己的事情。欢迎看到此文的投资者对文章提出各种质疑，通过辩论使我们能够更好的了解公司运营和风险。

@管我财 请对文中估值方法指正！

$瀚蓝环境(SH600323)$