科伦随想46：对科伦药业明年业绩及未来企业发展的展望

原标题：科伦随想46：对科伦药业明年业绩及未来企业发展的展望 来源：雪球

　　最近一直比较忙，随想系列没有更新，有一些朋友私信留言，咨询对投资科伦药业的看法，因为不便于一一回复，就在这里以随想的形式，统一答复了，见谅。

　　声明一下，由于个人持有科伦药业，文章有利益冲突之嫌，所以要先特意声明一下，文章仅属于探讨分析，谬误难免，不是推荐文章，也不可作为读者投资行为的主要依据。最近股市波动开始加大，股价短期走势，也不在本文探讨之列。

　　先说一下，我对科伦投资的基本策略。

　　作为一个价投，我对短期回报的要求并不高，更多看的是长周期，企业发展，以财务投资为主要投资思路。我的理解，科伦现在的各项主要业务都是属于红海竞争模式的，竞争壁垒确立前，会比较艰苦，动荡，但一旦确立，竞争壁垒就会非常坚固。

　　13-17年是科伦三发驱动框架能否确立的战略基础期，现在则处于战略整固期，仍然还不到收获期。抗生素市场的整合难度会好于输液，但也仍然需要若干回合的较量，直到行业自然形成新的利益格局为止。如果，国家相关生物制药行业环保排放新标准能早日出台，这个整合过程就会缩短。目前国家环保政策也只是微调，更切合实际而已。虽然放弃行政一刀切，但政策压力也仍然存在。2018年的宁夏因为环保追责而引发的官场震动，未来仍然可能在国内某个城市继续重演。就研究信息反馈看，各地政府对环保已经不敢掉以轻心，更何况，明年中央环保督查还要展开。环保提升，产业整合，是中央经济转型大战略的重要手段之一，理解这一点很重要。

　　对于明年科伦整体业绩预测，我个人是比较谨慎乐观的：

　　川宁项目，7ACA还要继续观察，但青霉素我认为已经基本稳定。硫红竞争格局目前最好，对手都是老破小，产能释放也不大。科伦这次连续主动性快速深入的打压价格，已经让对手很为难了。当前的价格已经接近历史底部，仅在东阳光的生产成本之上，让连容忍短期适度亏损，通过创造现金流挺过这次价格战的机会都不给对手留下，现在对手该犹豫的是立即停车还是让亏损继续扩大。只要对手能够停车，他现有库存有限，由于存在保质期，库存也是不敢持久存放的，等他们消化的差不多，我觉得，硫红的价格就可以稳定在330-350一线了。回400不是好决策。如果对手还不死心，还要卷土重来，那就再干他一次，如此若干回，小产能也就死心了。

　　考虑到明年川宁还有三期2个项目要面世，虽然利润增加有限，但也是有助力的。乐观的话，川宁明年业绩可以维持在5-6亿，现金流10亿以上。如此，要是能稳定几年，川宁一二期项目业绩仍旧具备上升空间。三期项目等后续规划一旦都能展开，就将形成比较好的利润调节器。从公开资料看，川宁三期立项的都是小品种，其中有些项目，一旦川宁出手，对对手的打击将是核弹级别的。

　　明年基础输液板块，我认为将继续保持平稳，增量扩展的期望还在于高端输液上面。其中，重点是营养输液，现在是供不应求，科伦已经在扩大这部分的产能建设了，如果能在明年拿下医保目录修订，这一块在2021年应该会得到较大幅度的放量。明年输液我预测可以增加一个亿的利润。

　　制剂板块，科伦现在在销售方面进展还是不错的，未来会分为两块，一块看带量联盟城市明年集采品种扩围和投标结果，一块看其他城市和OTC等院外市场的推进进度。科伦院外市场团队建设已经接近成熟。我认为，可以在预测上乐观些，明年给3个亿的利润预期。

　　明年财务费用层面，配股后大致可以压缩1个亿，应该还可以用滚存利润再消化一个亿。乐观的话，大致还可以收到各类政府补贴7000万至1个亿，不过补贴这一块，由于不稳定，建议不计算。

　　明年业绩预测的一个变数在于研发投入，今年我估计大约投入是15.5亿，如果按30%增速计算的话，明年研发投入将接近20亿。这就要看科伦如何处理研发增速平衡这个问题了。个人假设，一个解决方法是提高资本化率10%至30%，一个方法是通过引进其他资本来消化研发投入增加的部分。假设明年资本化率仍维持20%，企业能额外消化2个亿，维持研发账本支出13个亿，再加上石四药并表2个亿，科伦明年也就有望达到15-16亿利润，假设明年无法做到额外消化研发新增的2个亿，科伦明年业绩也大致不会低于今年。所以，综上所述，今年科伦的业绩调整，其实并没有什么可怕的，弹簧就算压到底，也只是黎明前的黑暗而已。

　　以上是个人研究判断，再声明一次，不可能完全准确，仅供同好参考，希望能抛砖引玉。

　　对于科伦的企业投资定位，以前说的很多了，在这里，我想额外再强调几点，第一，科伦市场整合之战，并不恐怖，是科伦在主动整合别人，而不是别人整合科伦。这里面，从战略角度来讲，主客位的区别，意义非凡。

　　第二，科伦药业三发驱动壁垒一旦建成，科伦将成为A股中难得的医药现金流收入和稳定现金分红大户企业，这种地位，在未来若干年内，尤其是经济进入收缩期时，将极其宝贵。随着投资者构成在发生悄然变化，更多长线资本进入市场，市场对现金流企业也正在悄然做出重估，近来的核心资产炒作，就是例证。

　　第三，科伦是标准的大消费企业，发展方向符合国家经济转型，建立大中国内需市场的宏观战略决策。全国未来每消费10瓶输液，就有科伦及兄弟单位石四药产品的5-6瓶。全球每消费4片大环内脂药物，其中就有一片，会含有川宁的硫红中间体。至于制剂，随着4+7集采的推进，全国主要一线城市的主流医院，都已经可以看到科伦的草酸艾思西酞普兰了，这在过去是不可想象的，未来，科伦产品还会更多的融入中国大众的生活。

　　第四，科伦业务比较分散，退一步讲，一旦发生不可测风险，也不可能使得企业面临长生生物那种灭顶之灾。科伦管理一向严格，非常重视安全生产，比如，每年都要请外部专家做安全指导，内部搞粉尘巡查。说这些其实意义有限，但作为买方研究，必须要顾及投资风险的全面评估。

　　第五，关于科伦的三发驱动企业转型，我的理解是，企业会分为2步走，第一步是实现输液业务以外的业务多元化等量发展，做出现金流。一旦实现了阶段性战略目标，科伦将开始第二步的创新驱动转型。科伦400多个仿制品种布局完成后，我认为，科伦是不会长期把仿制作为研究院工作的重点的，个人预计，2022年至2024年后，科伦的创新产品管线梯队，理论上也将接近成熟了，这就意味着，困扰科伦业绩增长的研发支出压力，将得到根本性缓解。如果研究院能实现单独融资，部分产品能实现销售，科伦药业不需要再为科伦博泰供血，这样一来，研发费用减少，就等于科伦每年能一口气增加近二十亿利润。而且，我认为到那个时候，科伦三发现金流业务，也将面临全面收获期了。

　　第六，一旦进入创新转型战略阶段，按多数成功企业发展轨迹判断，科伦药业将往创新孵化平台转型，一方面是巩固基础业务的壁垒，比如收购石四药，另一方面，也会大量投资于目标品种和市场收购。合并报表也将有利于企业业绩的后续稳定提升。