盛松成：社会融资规模指标的诞生和发展

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 盛松成

　　我国实体经济的繁荣发展和金融业态的丰富多元，为社会融资规模指标的诞生和改进提供了土壤。

　　社会融资规模指标的诞生

　　自2010年首创以来，社会融资规模指标已成功编制了近十年，并为社会各界广泛接受与应用。2010年11月，在人民银行党委的领导下，人民银行调查统计司开始研究编制社会融资规模指标。2011年4月中旬人民银行首次发布季度全国社会融资规模增量数据，2012年起开始发布月度数据，并在2012年9月公布了2002年以来的月度历史数据。2014年起按季发布地区社会融资规模增量数据。2015年起按季发布社会融资规模存量数据；2016年起按月发布社会融资规模存量数据，自此社会融资规模存量数据具备了衡量同比增速的意义。目前社会融资规模指标已形成从季度到月度、从全国到分省、从增量到存量的全指标体系，并于2018年7月后做了两次修订。

　　区别于传统的、来源于金融机构负债端的货币供应量指标，社会融资规模指标另辟蹊径，从金融机构资产方和金融市场发行方出发，统计一定时期内（每月、每季或每年）实体经济从金融体系获得的资金额。这里的金融体系是整体金融的概念。社会融资规模指标背后具有深厚的经济理论基础。我们知道，在货币政策传导机制的“链条”中，从金融机构资产和负债两个角度出发，可分为货币渠道和信用渠道。货币渠道强调央行通过政策工具改变商业银行存款量（负债端），影响实际利率水平，从而影响总产出。信用渠道则强调货币政策的变化通过改变商业银行的贷款量（资产端）以及其他金融机构的资产方和金融市场发行方（如信托贷款、债券融资、股票融资等的变动）来影响企业资金可得性，改变私人部门投资和最终产出。货币观点的理论渊源久远，信用观点则是自20世纪50年代起，由托宾、施蒂格利茨及伯南克等经济学家陆续提出并最终形成。社会融资规模的创设就是建立在信用渠道的理论基础之上的。

　　尽管社会融资规模指标的理论基础由西方国家提出，但其为何没有在国外落地生根，而是成为我国独一无二、首次创设的指标呢？主要原因在于：一是发达国家市场经济体制更为完善，利率传导机制顺畅，更注重使用价格型指标而非数量型指标。二是发达国家金融机构资产端高度复杂、数据统计成本很高，由此导致的信息缺失进而监管不力，正是2008年国际金融危机发生的重要原因之一。三是新兴转型经济体多渠道融资需求较发达国家实体经济部门更为强烈，构建综合融资指标以反映多渠道加总后的社会融资状况在发展中国家更具实践意义。我国首创的社会融资规模指标开国际先河，反映了我国为弥补统计信息缺口而做的努力，日渐被社会各界接受与应用，具有很高的开放性、可塑性，也得到了IMF、BIS等国际金融组织的认可。

　　社会融资规模指标受到社会各界广泛重视

　　社会融资规模指标问世近十年来，受到政策层、市场人士与学术界的广泛重视。社会融资规模已成为我国金融体系支持实体经济状况、衡量资金松紧程度、展示多渠道融资结构的重要指标。有时各界对其重视程度甚至超过广义货币供应量（M2）。

　　首先，中央政策层面对社会融资规模充分重视。2010年创设社会融资规模起，国务院就对指标编制工作高度重视，有关领导多次批示要求广泛听取各方面意见，使指标逐渐完善。我们广泛联系各有关部门，多次召开专家座谈会，还深入基层调研，并查阅大量国内外文献，在全司同志的共同努力下，终于初步完成了社会融资规模指标的编制。2010年12月，中央经济工作会议首次指出，要“保持合理的社会融资规模”。迄今这一指标已连续9次写进中央经济工作会议文件和《政府工作报告》。国务院常务会议也曾多次强调社会融资规模的目标。2011年4月中旬，根据人民银行领导的要求，我们举办新闻发布会，我首次向记者们介绍了社会融资规模指标的内涵及组成部分，并公布了2011年第一季度全国社会融资规模增量数据。2013年1月21日，时任国务院总理温家宝同志视察人民银行，在行领导的陪同下莅临调查统计司，听取了我们关于社会融资规模情况的汇报，充分肯定了这一指标的编制，并对进一步做好这一工作作出了重要指示。

　　其次，在地方政府层面，社会融资规模是重要金融参考指标。我国经济区域特征明显，地方政府在经济发展上面临一定竞争压力，金融作为实体经济的“活水”对当地经济发展至关重要。社会融资规模增量指标问世后，地方政府对其非常重视，一些地方开始尝试编制该地区社会融资规模指标，但遇到一些困难。后来人民银行协调多方意见，集中力量编制地区社会融资规模指标。从2014年起人民银行开始按季发布各地区的社会融资规模数据，形成了“社会融资规模地图”。

　　再次，社会融资规模日益成为资本市场关注的焦点。每月中上旬人民银行发布上月社会融资规模数据之前，市场人士会预测社会融资规模数据，如彭博有对市场经济学家的问卷调查。而当正式数据发布后，超出、不及或符合预期的数据可能引发“预期差”交易。以债券交易为例，当日人民银行公布的社会融资规模增量超过市场预期值时，债券收益率容易上行；而当日实际公布值不及市场预期值时，债券收益率往往下行。例如，2019年4月12日人民银行公布了3月社会融资规模达2.86万亿元，远超市场预估中值1.85万亿元，当日10年期国开债收益率大幅调整，从3.75%上升6BP至3.81%；5月9日公布了4月社会融资规模为1.38万亿元，不及市场预期，当日10年期国开债收益率下行4BP至3.72%。

　　最后，社会融资规模越来越得到学术界重视。一是盛松成（2012）最早论证了社会融资规模与货币政策传导的关系，周先平等（2013）、元惠萍和刘飒（2013）、万阿俊和王陆雅（2018）也论证了社会融资规模在货币政策传导机制中的作用及其作为中介目标的合理性。盛松成和谢洁玉（2016）发现社会融资规模是优于贷款的中介目标或监测指标，与M2相互补充、相互印证。当然，社会融资规模与M2存在一些本质差异，如在2017年金融去杠杆进程中，两者的本质差异及其受影响程度会导致两者增速走势的背离（盛松成，2017）。二是有研究分析我国社会融资规模结构变迁及对金融市场、实体经济、产业结构的影响。三是随着社会融资规模区域数据的普及，学者也可以使用地区数据分析当地社会融资规模结构变化及其与经济增长效率、产业结构转型的关系。四是社会融资规模可作为输入变量，用于构建中国金融状况指数、中国金融稳定状况指数等。

　　社会融资规模指标的意义究竟何在

　　社会融资规模从全社会资金供需的角度反映了金融对实体经济的支持，将金融体系与实体经济连接在一起。现代金融体系之下，全社会的融资总量或迟或早、或多或少总会体现在物价与经济增长（名义经济增长）上。这也是社会融资规模、信贷或货币供应量等金融指标作为央行货币政策传导机制的中介目标或监测指标的主要原因，即与实体经济发展具有较强相关性。相较于信贷，社会融资规模纳入了更加广泛、多元的融资渠道，实证经验表明2009年之后社会融资规模已取代信贷成为更有效的中介目标或监测指标。社会融资规模与M2分别来源于金融机构资产端与负债端，两者相互对照、互相补充。然而，社会融资规模对金融体系内部的资金往来做了扣除，纯粹反映金融体系对实体经济的资金支持；而M2既包括企业和个人的存款，也包括非存款类金融机构在存款类金融机构的存款。因此，社会融资规模与实体经济的关系相较于M2更加直接。我们看到，2017年金融去杠杆时期，银行压缩了对非银的资金投放，造成M2增速从年初的10.7%下降2.6个百分点至年末的8.1%，但同期名义经济增速稳中有升，名义GDP累计增速从2016年的7.9%上升至2017年的10.9%；随着金融去杠杆进一步向实体去杠杆传导，社会融资规模存量同比增速从2018年5月的11.6%下降至12月末的9.8%，名义GDP累计增速也从2018年第二季度末的10.2%略放缓至年末的9.7%。

　　社会融资规模不仅与实体经济密切相关，还具有一定的领先性。2019年政府工作报告指出，社会融资规模增速要与名义GDP增速保持一致。从数据来看，我们确实观察到了两者的一致性以及社会融资规模存量增速对名义GDP增速的领先性。2003年第一季度至2019年第二季度，当期社会融资规模存量增速与名义GDP增速的相关系数为0.24。若社会融资规模增速领先一个季度则与名义GDP增速相关系数为0.34，领先两个季度时为0.39，领先三个季度时最高为0.41，领先四个季度时降至0.37。也就是说，观察当前社会融资规模增速的趋势，有助于预判未来两至三个季度名义GDP增速情况。

　　此外，社会融资规模分项对实体经济分部门、分行业也具有一定的领先性。虽然都是向实体经济提供融资支持，地方政府专项债融资主要反映财政政策的逆周期调节力度与节奏，对预判政府投资及其乘数效应具有领先性；企业中长期贷款、直接融资与实体企业的资本开支意愿有关，一般预示着制造业部门投资意愿的强弱；居民部门中长期贷款则与地产销售增速密切相关。

　　不仅如此，社会融资规模及分项对宏观调控政策也具有一定指示作用。数据经验显示，人民币贷款中的票据融资、表外融资分别在社会融资规模增量中的累计占比呈此消彼长的镜像关系，并与宏观调控政策的拐点有关。以货币政策为例，当央行开始降息或降准，即货币政策由稳健中性转向适度宽松时，票据融资的累计占比通常在零附近，短期内会快速上升，随之才是中长期贷款、表外融资占比提高；而当表外融资占比上升时，票据融资占比开始下降。当货币政策从适度宽松向稳健回归时，表外融资占比往往已接近高点。相应地作为其镜像，票据融资占比也已回落至低点。根据历史经验，我们可以把社会融资规模的分项占比与货币政策周期相对应。例如，在2008年国际金融危机后的那一轮宏观经济周期及调控周期中，2008年10月央行降息、降准，当月票据融资占比仅为3.9%；2009年1月迅速上升至44.6%的高点，之后表外融资占比开始上升而票据融资占比开始下降。2010年1月表外融资占比达22.2%，同期票据占比降至-8.8%；2010年1月央行开始提高准备金率，适度宽松的货币政策回归稳健，彼时表外融资占比已接近高点，2011年4月表外融资占比上升至29.5%高点后开始回落。在最近一轮宏观调控中，2018年4月央行开始降准，票据融资占比为-0.7%，之后逐渐攀升，2019年2月为13.6%，2019年7月仍在10.4%，表外融资占比为-4.5%。因此，通过观察社会融资规模及分项的增速、结构及趋势，有助于判断宏观经济周期及宏观调控政策的拐点。

　　我国特别强调金融对实体经济、对经济薄弱环节的资金支持。社会融资规模具有丰富的结构特征，能够多维度刻画经济全貌。作为一个整体流动性指标，M2则很难统计其行业、区域结构。例如，我们不知道M2有多少留在北京，多少留在上海，不知道M2中有多少是小微企业持有，多少是新兴产业企业持有。而社会融资规模在综合反映实体经济融资总量的同时，还提供了行业结构、地域结构、融资结构等信息，能够观察到分行业、分地区、分融资方式的各类型资金支持，在结构上优于M2。

　　社会融资规模可以细分到各行业，如能反映“两高一剩”行业的融资情况，有助于产业结构调整和打好污染防治攻坚战；可以反映房地产开发贷款、房地产企业融资的情况，还能反映居民购房贷款的增长情况和居民部门的杠杆率水平；可以反映不同融资工具、不同融资渠道的资金情况，如直接融资与间接融资的比例关系，来源于银行和非银行渠道的资金比例关系，银行表内融资和表外融资的比例关系，有助于反映金融供给侧结构性改革的推进情况；可以观察到支持小微企业、三农建设的资金，观察到金融对精准扶贫的支持力度，有助于小微、农业等领域补短板；可以反映新产业、新业态等领域融资增长情况，有助于促进我国的产业升级和高质量发展；可以细分到各地区，观察到各地区的融资情况，有助于地方政府把握当地经济金融形势，并及时有效防范化解地方政府杠杆率过高的风险。这些丰富的结构特征可用于多维度交叉验证。例如，政府部门不仅可以观察到该地区社会融资规模总量，还可以观察到该地区直接融资、间接融资情况及各个行业的融资情况，将当地融资结构与产业结构合并分析。

　　社会融资规模指标未来的发展

　　社会融资规模的定义看似简单，即一定时期内（每月、每季或每年）实体经济从金融体系获得的资金额。这短短一句话的定义，实际上既概括了社会融资规模的本质，又为未来逐步完善、修订该指标留下了空间。例如，“一定时期内”后面括号里的“每月、每季或每年”，既给了“一定时期”这个时间段以衡量标准，又为今后修订留下可能。又如，最初的定义中，原本是“国内金融体系”，这符合现在社会融资规模的实际情况，但如果未来修订指标时，要把国外资金（如FDI）加入其中，就需要修改定义，于是在最后确定这一指标定义时，就删去了“国内”两字，为未来可能的指标修订留出余地。

　　随着经济金融的发展变化，社会融资规模指标的修订是正常的，但万变不离其宗，社会融资规模指标反映的是金融体系对实体经济的资金支持。社会融资规模指标发布之初，有人说指标有重复，也有人说有遗漏。社会融资规模指标并没有重复，但确实是有遗漏，有些数据如私募股权、股权众筹等没放进去。因为统计的一个基本要求是能够获得准确的数据，而有些数据当时无法准确统计，且这些融资渠道的数量当时并不大，因此在初始编制指标时没有纳入，但并不妨碍指标的应用。随着融资渠道日趋多元化，有一些原先遗漏的指标有必要纳入。自2018年7月起，人民银行将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入社会融资规模统计，在“其他融资”项下反映。2018年9月起，人民银行将“地方政府专项债券”纳入社会融资规模统计，因为2018年8月以来地方政府专项债券发行进度加快，对银行贷款、企业债券等有明显的接替效应，其规模及对实体经济融资的影响已不容忽视。

　　我国实体经济的繁荣发展和金融业态的丰富多元，为社会融资规模指标的诞生和改进提供了土壤。未来社会融资规模指标将会不断完善，其总量与结构层面的意义也将更加突出，将更全面地反映我国经济金融运行情况，前瞻性地反映实体经济融资规模变化的方向、经济运行的边际变化、地区发展差异、行业发展动向等，符合金融宏观调控的需求，为防范化解金融风险、推动产业结构转型升级、做实做强做优实体经济、迈向高质量发展提供指引。

　　本文原发于《中国金融》

　　(本文作者介绍：中国人民银行参事，中国人民银行调查统计司原司长。)